宏观经济点评：商品以价换量带动出口延续温和回升

2024年05月10日 宏观研究团队 商品以价换量带动出口延续温和回升 ——宏观经济点评 何宁（分析师）郭晓彬（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：以美元计，中国4月出口同比+1.5%，前值-7.5%；4月进口同比+8.4%，前值-1.9%；4月贸易顺差723.5亿美元，前值为585.5亿美元。 出口改善主因消费品以价换量，生产资料需求尚不牢固 1.出口同比由负转正，实质性外需温和修复。一方面，2024年4月我国出口同比 +1.5%，2024年4月出口三年复合同比+3.6%，略低于3月的+5.2%，2024年4 月出口环比+4.6%，高于过去5年+1.8%的均值。另一方面，4月摩根大通全球制造业PMI指数仍处于荣枯线以上，韩国、越南出口等外部领先指标同样印证需求改善趋势延续，但幅度相对有限。 2.东盟支撑我国出口同比为正，边际改善地区主要为欧美发达地区。从绝对贡献来看，我国2024年4月同比为正主要为东盟支撑，东盟拉动我国出口同比2.35个百分点。从边际变化上看，因2023年3月与2022年4月均存在基数扰动，因此为排除基数效应影响，直接观察我国实质性外需改善来源，我们以2024年4 月各地区对我国出口相较于2021年4月三年增速的贡献作为衡量标准：相较于2024年3月，2024年4月出口边际改善的地区主要为欧美发达地区，美国、欧 盟对我国2024年4月出口三年同比的贡献分别为-0.09、1.23个百分点，相较于 相关研究报告 2024年3月提升0.72、0.20个百分点。 3.汽车、消费电子产品出口边际回升。从边际变化上看，同样为排除基数效应，以2024年4月各类产品对我国出口相较于2021年4月三年复合同比增速为衡量 《新质生产力有望驱动新一轮TFP上行—宏观经济专题》-2024.5.6 《控通胀重回美联储首要目标—五一全球宏观要闻》-2024.5.5 《预期或将改善—4月政治局会议学习》-2024.5.1 标准。地产后周期产品、消费电子产品出口增速边际提升，2024年4月三年出口复合同比+0.4%、-5.0%，较前值分别提升了0.02、1.02个百分点，汽车出口增长维持相对稳定，2024年3-4月三年出口复合同比保持在60%以上。 4.量价拆分来看，出口改善主要来源于部分消费品以价换量。出口价格贡献方面，多数重点产品2024年4月出口价格并未明显改善，粮食、稀土、箱包鞋靴、家用电器、液晶显示板等产品甚至出现价格同比贡献的明显下滑。出口数量贡献方面，为排除基数效应影响观察边际变化，采用三年复合同比贡献，鞋靴等出行消 费品、集成电路与液晶显示板等消费电子产品以及汽车、家用电器出口数量贡献边际改善。量价拆分结果或表明：当前出口处于恢复前期，消费品以价换量带动出口在边际上温和回升，生产资料需求尚不牢固。 进口：同比回升，内需延续改善 4月进口同比延续回升，较前值上升10.3个百分点至8.4%。排除基数效应，三 年复合同比-0.4%，前值-1.2%，反映当前我国内需延续改善。后续来看，随着海外大宗品价格的进一步提升与国内需求的温和修复，进口价格与数量同比有望继续上升，进口或将延续改善趋势。 出口或将温和修复 2024年4月美国非农就业、ISM制造业PMI等数据回踩，制造业补库等经济活 动出现反复，或反映高利率环境下，外需回升动能相对有限。聚焦到我国出口端，我们认为出口企稳回升方向大概率确定，但弹性与空间或存在限制，基准情形下，预计后续我国出口同比增速将温和修复，全年或为低个位数正增长。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、出口改善主因消费品以价换量，生产资料需求尚不牢固3 1.1、出口同比由负转正，实质性外需温和修复3 1.2、东盟支撑我国出口同比为正，边际改善地区主要为欧美发达地区3 1.3、出口改善主要来源于消费品以价换量，生产资料需求尚不牢固4 2、进口：同比回升，内需延续改善6 3、出口或将温和修复7 4、风险提示8 图表目录 图1：2024年4月外需呈温和修复趋势3 图2：外部领先指标指向需求改善趋势延续3 图3：从绝对贡献来看，我国2024年4月同比为正主要为东盟支撑4 图4：从边际变化来看，2024年4月我国出口边际改善的地区主要为欧美发达地区4 图5：PMI数据显示4月需求修复速度有所放缓4 图6：从绝对贡献来看，我国2024年4月同比为正主要由消费电子产品与汽车支撑5 图7：从边际变化来看，我国2024年4月消费电子出口明显边际改善，汽车出口增长维持相对稳定5 图8：2024年4月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负5 图9：整体来看，2024年4月出口价格并未明显改善6 图10：排除基数效应，2024年4月出口数量边际改善主要集中在消费电子产品与汽车6 图11：2024年3月进口价格维持正增6 图12：美国制造业需求企稳回升态势明显，但2024年4月PMI有所回踩7 图13：三年复合同比看，多数产品出口维持低位增长7 事件：以美元计，中国4月出口同比+1.5%，前值-7.5%；4月进口同比+8.4%，前值-1.9%；4月贸易顺差723.5亿美元，前值为585.5亿美元。 1、出口改善主因消费品以价换量，生产资料需求尚不牢固 1.1、出口同比由负转正，实质性外需温和修复 排除基数效应影响，实质性外需温和修复。2024年4月我国出口同比+1.5%，较前值(-7.5%)回升，由于2022年4月因疫情存在基数异常影响，因此两年复合同比 +4.3%偏高，采用三年复合同比：2024年4月出口三年复合同比+3.6%，略低于3月 的+5.2%。同时环比来看，2024年4月出口环比+4.6%，高于过去5年+1.8%的均值。各指标指向实质性外需修复趋势延续，但幅度相对有限。 外部领先指标同样指向需求改善趋势延续。4月摩根大通全球制造业PMI指数为50.3%，相较于前值有所回落但仍处于荣枯线以上，韩国出口同比大幅回升至13.8%，越南出口同比略有回落但仍在10%以上。外部领先指标与我国出口同比指向较为一致，也即：外需温和回升趋势延续。 图1：2024年4月外需呈温和修复趋势图2：外部领先指标指向需求改善趋势延续 中国出口三年复合同比 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 中国出口同比中国出口两年复合同比 %% 韩国出口同比 越南出口同比 摩根大通全球制造业PMI指数(右轴) 4055 54 3053 2052 51 1050 49 048 -1047 46 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -2045 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 1.2、东盟支撑我国出口同比为正，边际改善地区主要为欧美发达地区 从绝对贡献来看，我国2024年4月同比为正主要为东盟支撑，东盟拉动我国出口同比增长2.35个百分点。从边际变化上看，因2023年3月与2022年4月均存在基数扰动，因此为排除基数效应影响，直接观察我国实质性外需改善来源，我们以2024年4月各地区对我国出口相较于2021年4月三年增速的贡献作为衡量标准：相较于2024年3月，2024年4月出口边际改善的地区主要为欧美发达地区，美国、欧 盟对我国2024年4月出口三年同比的贡献分别为-0.09、1.23个百分点，相较于2024 年3月提升0.72、0.20个百分点。 图3：从绝对贡献来看，我国2024年4月同比为正主要为东盟支撑 2024年1-2月出口同比贡献 2024年3月出口同比贡献 2024年4月出口同比贡献 %5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 图4：从边际变化来看，2024年4月我国出口边际改善的地区主要为欧美发达地区 2024年3月三年出口同比贡献 2024年4月三年出口同比贡献 百分点2024年1-2月三年出口同比贡献7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 PMI数据显示4月需求修复速度有所放缓。2024年4月全球主要经济体制造业PMI相较于前值多数回落，其中美国制造业PMI降至49.2%，回落至荣枯线以下，欧元区、英国、印度、韩国相较于前值均有所回落，反映外需修复速度或有所放缓。 图5：PMI数据显示4月需求修复速度有所放缓 2024年2月份 2024年3月份 2024年4月份 %制造业PMI 60 50 40 30 20 10 0 欧元区美国 日本英国 巴西印度 俄罗斯韩国 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、出口改善主要来源于消费品以价换量，生产资料需求尚不牢固 从绝对贡献来看，2024年4月同比增速为正主要由耐用品中的消费电子与汽车支撑，消费电子产品与汽车分别为出口增速贡献0.65、0.82个百分点。从边际变化上看，同样为排除基数效应，以2024年4月各类产品对我国出口相较于2021年4月三年复合同比增速为衡量标准。地产后周期产品、消费电子产品出口增速边际提 升，两类产品2024年4月三年出口复合同比分别为+0.4%、-5.0%，较前值分别提升了0.02、1.02个百分点，汽车出口增长维持相对稳定，2024年3-4月三年出口复合同比保持在60%以上。 图6：从绝对贡献来看，我国2024年4月同比为正主要由消费电子产品与汽车支撑 图7：从边际变化来看，我国2024年4月消费电子出口明显边际改善，汽车出口增长维持相对稳定 2024年4月出口同比贡献 百分点2024年1-2月出口同比贡献2024年3月出口同比贡献2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 %2024年1-2月三年复合同比2024年3月三年复合同比70 2024年4月三年复合同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，出口改善主要来源于部分消费品以价换量。将4月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。从总体看，2024年4月出口以价换量趋势延续。出口价格贡献方面，多数重点产品2024年4月出口价格并未明显改善，粮食、稀土、箱包鞋靴、家用电器、液晶显示板等产品甚至出现价格同比贡献的明 显下滑，部分原材料产品价格贡献有所回升。出口数量贡献方面，为排除基数效应影响观察边际变化，采用三年复合同比贡献，鞋靴等出行消费品、集成电路与液晶显示板等消费电子产品以及汽车、家用电器出口数量贡献边际改善。量价拆分结果或表明：当前出口处于恢复前期，消费品以价换量带动出口在边际上温和回升，生产资料需求尚不牢固。 图8：2024年4月多数产品出口数量贡献为正，价格贡献为负 百分点2024年4月数量同比贡献2024年4月价格同比贡献140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：整体来看，2024年4月出口价格并未明显改善图10：排除基数效应，2024年4月出口数量边际改善主 要集中在消费电子产品与汽车 2024年4月价格同比贡献 百分点2024年3月价格同比贡献140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 粮食稀土成品油肥料钢材 未锻轧铝及铝材 集成电路 箱包鞋靴 家用电器陶瓷产品 手机汽车（