可转债周报：历史经验与当前比较：转债集中破底后如何演绎？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月09日 【债券周报】 历史经验与当前比较：转债集中破底后如何演绎？ ——可转债周报20240709 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化——7月信用债策略月报》 2024-07-08 《【华创固收】再议央行借券，关注债市α和β行情轮动——债券周报20240707》 2024-07-08 《【华创固收】高温影响加剧，投资继续回落——每周高频跟踪20240707》 2024-07-07 《【华创固收】存单周报（0701-0707）：理财季初配置需求回升或有限》 2024-07-07 《【华创固收】城投利差被动收窄，银行二永小幅回调——信用周报20240707》 2024-07-07 复盘历史上两轮集中破底，权益和债市如何表现？ 评级集中披露，市场表现超跌。6月最后一周评级下调利空出尽，市场下跌趋势有所缓和，部分前期超跌个券表现出修复，低价组别走出小V反弹，但动力偏弱，尚未对前期跌幅实现回收，或仍具修复空间。 权益更似2018年，但今年修复预期偏弱。2024年转债低平价组别表现迅速回调，特征与2018年中美贸易摩擦下权益市场拖累转债市场表现较为接近。不同的是，2024年经济内生动能修复偏慢，权益市场预期偏弱，外部因素仅为 扰动项，与2018年中美贸易摩擦主导的进出口项显著调整具有一定差异，所以从这一角度展望后市修复动能或相对偏弱。 信用风险冲击似2021年，更具转债因素特征。2021年“永煤事件”带动市场低评级转债深度回调，2024年同样受信用风险扰动。但相对差异化的在于，2021年交易的是市场整体的信用风险，引发纯债市场利差快速走扩；而2024 年市场调整则归结于转债市场自身的正股退市/转债违约/评级调整所带来的负面风险扰动，因素特征更显著。 弱现实下，关注结构性修复机会。 基本面修复节奏存在差异。2024年资金面支撑偏弱，在当前政策方向尚未表现明显转变的背景下，压制因素缓解速度或与2018年存在不同。当前市场估值水平仍处于相对高位，市场主要持有者需求增速亦有所放缓，支撑估值进一 步上行的因素力量偏弱，或难以整体估值修复，结构上可关注部分质地相对占优且价格偏低的个券。 风险更相似的2021年，违约担忧拖累小盘。从评级利空落地后的修复节奏来看，小市值个券机会或不在于贝塔，而在于结构，当前小盘转债位置或已充分回应了前期风险扰动，若后续风偏好转带动市场修复，或具有更大弹性。 低价转债表现分层。当前YTM超过2018年高点，接近2021年初极值；纯债溢价率已经来到历史新低，在0%附近。参考2018及2021年历史表现，债性估值极致压缩过程中，低价转债进入超跌区间，后续修复来自期权价值的回归 主要集中在期权处于深度虚值的低价转债，待此轮新“国九条”指引的中小市值公司退市危机解除后或有内生修复。 破底券超跌幅度更多，回补动能强劲。2024年评级担忧以及半年报预期偏弱导致的转债市场快速下行中，破底占比达到历史高值，这一表现和2021年相对更接近，从分类净值来看同样破底和高纯债溢价率个券显著超跌，幅度较2021年更大，或后续具有较高反弹动能。 上周无转债公告赎回，6只转债公告下修 截至7月7日，上周无转债公告提前赎回，惠城转债公告不提前赎回；诺泰转 债、耐普转债公告预计满足赎回条件，累计天数分别为11天和10天。 截至7月7日，家悦转债、强力转债、鹿山转债、利民转债、星帅转2、苏利转债发布董事会下修提议；永鼎转债（基本到底）、立中转债（到底）、维尔转债（未到底）、交建转债（到底）、亚药转债（未到底）公告下修结果；27支转债公告不下修，23支转债公告预计触发下修。 上周4只转债新券发行，证监会核准转债尚可 上周无新增董事会预案、3家股东大会通过、无新增发审委审批通过、1家新增证监会核准，较去年同期分别-5、+1、-1、-6。 截至7月7日，共有15家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模109.13亿 元左右。通过发审委的共有10家上市公司，合计规模146.68亿元。上周无新增董事会预案。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、复盘历史上两轮集中破底，权益和债市如何？5 （一）2018年：外围扰动叠加民企违约，第一轮转债破底形成6 （二）2021年：权益全面回调下信用风险冲击，二轮破底潮形成7 二、以史为鉴，如何看2024年风险扰动8 （一）权益更似2018年，但今年修复预期偏弱8 （二）信用风险冲击似2021年，更具转债因素特征9 （三）弱现实下，关注结构性修复机会9 1、风险更相似的2021年，违约担忧拖累小盘10 2、低价转债表现分层，95元以下个券扰动更明显11 3、破底券超跌幅度更多，回补动能强劲11 三、市场复盘：转债周度下跌，估值压缩12 （一）周度市场行情：行业表现多数下跌12 （二）估值表现：偏股型均价有提升，各评级及规模估值抬升13 四、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可15 （一）条款：上周无转债公告赎回，6只转债公告下修15 （二）一级市场：上周4只转债新券发行，证监会核准转债尚可16 1、4只转债新券发行16 2、证监会核准转债尚可，待发规模约250亿元16 �、风险提示17 图表目录 图表12024年跟踪评级披露进度前快后慢5 图表2低价转债阶段性跌幅居前5 图表32018及2021年为历史两轮集中破底阶段6 图表42024年内YTM持续上升（%）6 图表52018年权益市场持续承压6 图表6权益市场主导转债估值波动7 图表7债市宽松引发阶段性估值抬升7 图表82021年2-3月权益市场快速回调7 图表92021年债市“慢牛”行情持续演绎8 图表102021年初中小盘拖累转债估值8 图表112021年国债收益率持续下行8 图表12低平价组别占比有所提升9 图表132024年进出口扰动相对较小（%）9 图表142024年低评级组别超跌居前9 图表152021年风险扰动下信用利差走扩9 图表16转债市场百元溢价率仍处于历史较高水平10 图表17沪深两所基金持有者数据增速放缓（亿元）10 图表182021年小票反弹力度居前10 图表192024年低市值小票显著回调10 图表20低价券纯债溢价率均值已接近0%11 图表212024年95元以下转债回调明显11 图表222021年修复多数集中于破底回调12 图表232024年破底券超跌幅度更多12 图表24转债指数周度走势12 图表25主要指数周度涨跌幅12 图表26申万一级行业指数周度涨跌13 图表27Wind热门概念指数周度涨跌13 图表28转债加权平均收盘价13 图表29百元平价拟合溢价率13 图表30转债收盘价格分布14 图表31不同价格分位数走势14 图表32各类型转债余额加权平均收盘价14 图表33各类型转债余额加权平均转股溢价率14 图表34按规模划分转债的转股溢价率走势14 图表35按评级划分转债的转股溢价率走势14 图表36按平价划分转债的转股溢价率15 图表37各平价区间占比分布15 图表38赎回条款触发进度（截至7月7日）15 图表39上周新发行转债16 图表40新增董事会预案公告数量（个）16 图表41发审委通过存续规模（亿元）16 图表42证监会核准存续规模（亿元）17 图表43上周新发布环节数量（个）17 图表4415家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准17 一、复盘历史上两轮集中破底，权益和债市如何？ 评级披露基本结束，低价组别边际改善。随着月底评级下调的利空基本暴露，部分前期超跌个券开始修复，低价组别走出小V反弹，但动力偏弱，尚未对前期跌幅实现回收，或仍具修复空间。 图表12024年跟踪评级披露进度前快后慢图表2低价转债阶段性跌幅居前 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02 20242023202220212020 低价组中价组高价组 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：基期为2023年12月30日低价组为110元以下转债按照价格由高到低的后1/3 复盘历史上低价转债的超跌与反弹，主要在2018年及2021年两轮表现相对明显。 2018年转债市场首次出现多只转债集中破底，至10月中旬破底占比最高达到23.66%， 合计22只转债价格低于纯债价值，主要系中美贸易摩擦、国内去杠杆及融资成本上行的 多重扰动，转债估值亦震荡中压缩。此后2021年在永煤违约事件导致的信用风险扰动下，市场低价券再次下跌，2021年春节前担忧情绪达到顶点，彼时破底转债占比再次抬升至20.18%，形成第二轮下跌潮。 集中破底再现，权益市场偏弱成拖累。截至2024年7月5日，全市场转债价格低于债底的个数占比22.92%，处于历史相对高位，本轮超跌仍未实现显著修复。参考历史破底占比及YTM均值水平，此前2018及2021年亦形成相对显著的两轮下跌潮，与当前市场变动形成一定的可比性。从平价结构来看，低于70平价的转债个数占比约49.71%，较年初提升23.91pct，权益市场表现偏弱系本轮转债回调的主要因素；而债项方面随着无风险利率持续下行，转债市场平均债底年内抬升，截至7月5日达到104.44元，较年初上升4.06%，纯债本身并未对转债市场表现形成显著拖累，YTM水平持续上行，较年初抬升约1.2pct。 图表32018及2021年为历史两轮集中破底阶段图表42024年内YTM持续上升（%） 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2 破底转债个数占比 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 - 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 YTM均值 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：取价格110以下、YTM小于10%的转债YTM均值 （一）2018年：外围扰动叠加民企违约，第一轮转债破底形成 外部摩擦扰动持续，权益市场表现承压。2018年一季度美国《特别301报告》出台，采取一系列针对中国的行动，包括对从中国进口的商品大规模征收高额关税等，市场对国内进出口的负面预期开始酝酿。此轮A股回调持续时间较长，同时经济数据表现偏弱，直到18年底-19年初，中美高层的沟通以及美国停止升级关税等贸易限制措施，叠加国内去杠杆政策逐步转向稳杠杆，市场预期有所改善，指数企稳回升。 图表52018年权益市场持续承压 资料来源：Wind，华创证券 违约风险担忧情绪升温，宽松预期引导利率下行。2018上半年在央行三次定向降准下债市走牛，但同时资本新规生效，去杠杆和清理影子银行促生国内融资成本上行，金融机构和民间贷款利率抬升，民企违约潮自4月下旬开始显现。6月货币政策宽松预期引导长短利率快速下行，政策陆续出