可转债周度跟踪：当前转债市场超调的来源与演绎

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 当前转债市场超调的来源与演绎 ——可转债周度跟踪 2024年01月23日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券周报 证券研究报告 可转债市场周度跟踪 2024年01月23日 上周中证转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数；大规模转债及对应正股整体表现相对较强。金融、信息技术、日常消费行业转债跌幅较小，公用事业、能源、可选消费行业转债领跌。转债日均成交量环比明显下滑，低平价转债成交占比环比提升。 转债利差水平进一步超调，隐含波动率持续压缩。上周转债利差水平依然在高性价比区间，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平在5.31%，环比前一周有一定提升，高于此轮高性价比区间的前期高点4.80%；转股溢价率方面，分平价来看，仅高平价区间转债转股溢价率压缩，其余平价区间转债转股溢价率均有所提升；债性、平衡型、股性转债转股溢价率均不同程度提升。 转债价格调整带动潜在收益率指标走阔，当前资产特征与2018年的市场可比性依然较强。本轮转债潜在收益率指标的走阔，主要是由转债价格的调整带来，退市转债余额加权价格从去年9月份开始从143元左右小幅下滑，但全市场余额加权价格近两个月从114元附近下滑至上周五的110.92元。但从2018年以来，转债市场的债底价值（算术平均）也从85元左右提升到了95元左右，因此从价格水平上来看是具备跨周期的可比性的。这也意味着当前的转债潜在收益率水平已经非常接近2018年权益市场大幅调整带来的历史极值水平。 从底价溢价率所代表的全市场估值水平来看，目前已经回到21年下半年估值系统性抬升之前的中枢水平。上周五年化底价溢价率水平跌至2.14%，这一数据已经大幅偏离过去两年的市场均值，回到了转债市场在2021年下半年估值系统性抬升之前的水位。我们统计了18年以来每个季度转债配置平均市值在5亿元以上的固收+产品的规模变化，截至2023Q4，以上这些转债配置的主力固收+基金合计规模已经接近回到了21Q2末的水平上，也就是说2021年下半年固收+策略大发展带来的增量资金，已经消耗殆尽。而1月超调的背后反应的是固收+产品转债仓位依然偏高。以上述的固收+基金产品为例，尽管这些产品的合计规模已经跌回2021Q2末水平，并且其中的股票市值水平也已经回到2021Q2末水平，但截至2023Q4这些产品的转债配置市值水平依然处在历史高位。 展望后市，如果最终转债配置比例的变化要向产品规模变化回归，那么转债市场的资金流出依然会对市场估值带来调整压力。在极端情况下，主要来自估值收缩的最大回撤空间可能还有10%左右。因此在市场企稳的右侧信号出现之前，目前市场环境下依然建议维持防御配置思路，风格因子上继续建议向大盘双低转债靠拢。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数4 转债利差水平进一步超调，隐含波动率持续压缩6 当前转债市场超调的来源与演绎8 风险因素9 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势4 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）4 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）5 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势5 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅5 图6：上周风格指数涨跌幅5 图7：上周申万一级行业涨跌幅5 图8：上周转债涨跌幅前五5 图9：上周转债涨跌幅后五5 图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）5 图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交环比提升（单位：亿元）6 图12：转债利差走势7 图13：退市转债价格变化（单位：元）7 图14：可转债剩余期限（单位：年）7 图15：底价溢价率走势7 图16：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图17：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图18：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图19：不同性质转债股性估值走势（单位：%）7 图20：不同性质转债债性估值走势（单位：%）8 图21：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）8 图22：潜在年化收益率的变动9 图23：转债纯债价值逐步抬升（单位：元）9 图24：固收+基金的规模变化（单位：亿元）9 图25：固收+基金中股票和转债的配置情况（单位：亿元）9 图26：不同情景下转债余额加权价格的回撤幅度测算9 转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数 上周转债指数大幅下跌，表现强于对应正股及多数大盘指数。上周中证转债指数大幅下跌1.48%，我们编制的正股指数上周下跌2.43%，万得全A指数下跌2.65%，上证综指下跌1.72%，中证500指数下跌3.61%，沪深300指数下跌0.44%。转债指数表现强于对应正股及多数大盘指数。 上周转债日均成交量环比明显下滑，新券成交占比较高，低平价转债成交占比环比提升。上周转债日均成交规模298.49亿，环比前一周明显下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为41.42%；上周共7只新券上 市，其中诺泰、家联、镇洋上市首日涨幅在20%以上；上市3个月以内新券/次新券上周有9只进入全市场成交量前20，成交占比达37.71%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的25.72%，低平价转债成交占比环比提升。 权益各风格指数多数走弱，大盘股、低市盈率/市净率、金融风格较为抗跌，小盘股、高市盈率、亏损股、周期风格领跌。大规模转债及对应正股整体表现相对较强。股票风格方面，上周各类风格指数多数走弱，大盘股、低市盈率/市净率、金融风格较为抗跌，小盘股、高市盈率、亏损股、周期风格领跌。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌3.20%，对应正股下跌6.23%；中等规模转债余额加权价格下跌2.28%，对应正股下跌4.89%；大规模转债余额加权价格下跌0.64%，对应正股下跌0.11%，大规模转债及对应正股整体表现相对较强。 金融、信息技术、日常消费行业转债跌幅较小，公用事业、能源、可选消费行业转债领跌。上周各行业指数多数下跌，防御方向银行、非银金融收涨，国防军工、环保板块领跌，而部分顺周期方向如机械设备、有色金属跌幅也较大。上周万得可转债行业指数全线下跌，其中跌幅较小的行业是金融（-0.18%）、信息技术（-1.54%）、日常消费（-1.79%），对应权益市场行业涨跌幅为0.62%、-2.61%、-1.78%；表现较弱的行业是公用事业（-3.06%）、能源（-2.46%）、可选消费（-2.25%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-3.22%、-2.78%、-2.01%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是起步（纺织服装，转债周涨跌幅5.26%、正股周涨跌幅-9.35%，下同）、鸿达（基础化工、3.24%、-18.31%）、翔港（轻工制造、2.86%、15.86%）、嘉美 （轻工制造、1.79%、4.34%）、太平（纺织服装、0.85%、-5.77%）；上周涨幅榜后五的有华统（-9.04%、-9.35%）、瑞鹄（-9.05%、-9.69%）、银轮（-9.08%、-8.66%）、思特（-10.57%、-14.42%）、精测（-12.14%、- 5.39%）；上周成交额排在前三的有花王、维格、起步，分别成交金额98亿、76亿、40亿，分别是其正股成交金额的18.55倍、3.29倍、63.04倍。 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图6：上周风格指数涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图7：上周申万一级行业涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图8：上周转债涨跌幅前五 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图9：上周转债涨跌幅后五 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图10：成交额前10转债周成交情况（左轴单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交环比提升（单位：亿元） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 转债利差水平进一步超调，隐含波动率持续压缩 转债利差水平进一步超调，全市场底价溢价率回落，但隐含波动率持续压缩。上周转债利差水平依然在高性价比区间，我们计算得到的转债全市场余额加权的年化利差水平在5.31%，环比前一周有一定提升，高于此轮高性价比区间的前期高点4.80%（2023年12月22日当周达到，利差=转债潜在年化收益率-转债底价溢价率），利差中的几个关键变量变化如下：1、退市转债加权价格。上周新增1只退市转债，加权价格环比小幅下滑142.50 元，处于2017年以来34.27%分位数；2、可转债加权剩余期限。上周全市场转债加权剩余期限3.48年，环比小幅回升；3、底价溢价率。上周全市场转债余额加权底价溢价率为7.67%，经过剩余期限处理后的年化底价溢价率为2.14%，环比上一周回落；4、可转债余额加权平均价格。上周转债余额加权平均价格110.97，环比前一周 112.64大幅回落，处在2017年以来的32.22%分位数。其他市场特征指标：1、上周可转债余额加权平均隐含波动率为1.09%，环比前一周的20.61%继续下滑，处2017年以来6.39%分位数；2、上周可转债余额加权YTM为0.15%，环比前一周的-0.42%明显提升。 分平价来看，仅高平价区间转债转股溢价率压缩，其余平价区间转债转股溢价率均有所提升。分平价来看，上周平价小于90的可转债，其余额加权转股溢价率为73.27%，环比前一周的71.38%明显提升，处在2017年以来的99.72%分位数；平价处在90-110之间的可转债，其余额加权转股溢价率为22.36%，环比前一周21.26%明显提升，处在2017年以来的78.89%分位数；平价处在110-130之间的可转债，其余额加权转股溢价率为4.26%，环比前一周3.16%明显提升，处在2017年以来的23.33%分位数；平价大于130的可转债，其余额加权转股溢价率为1.87%，环比前一周2.16%有所下滑，处在2017年以来的45.31%分位数。 债性、平衡型、股性转债转股溢价率均不同程度提升。上周债性转债（平价底价溢价率小于-20%）转股溢价率为85.05%，环比前一周的82.98%大幅提升，处在2017年以来的95.81%分位数，纯债溢价率为3.87%，环比前一周的5.02%大幅下滑，处在2017年以来的7.24%分位数；上周平衡型转债（平价底价溢价率大于-20%、小于20%）转股溢价率为25.30%，环比前一周23.83%明显提升，处在2017年以来的70.67%分位数，纯债溢价率为 16.05%，环比前一周18.44%大幅下滑，处在2017年的7.24%分位数；上周股性转债（平价底价溢价率大于20%）转