【债券日报】隔夜正、逆回购工具点评：利率走廊开始重构

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月08日 【债券日报】 利率走廊开始重构 ——隔夜正、逆回购工具点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240708》 2024-07-08 《【华创固收】需求弹性仍待修复——6月经济数据预测》 2024-07-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240705》 2024-07-05 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240704》 2024-07-04 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240703》 2024-07-03 2024年7月8日，央行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。 工具定位：利率走廊的双重保护 利率走廊是调控短端利率的辅助，但当前利率走廊宽度或相对偏大。目前，我国的利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率（2.8%），下限是超额存款准备金利率（0.35%），宽度较大（245bp），调控效果较为有限。 临时隔夜正逆回购的操作将配合适度收窄利率走廊宽度，稳定资金预期，引导资金利率围绕政策利率波动，从而传递更加清晰的利率调控目标信号。 （1）期限：主要对隔夜货币市场资金利率加以引导。 （2）开展方：现阶段央行提出将“视情况”开展，与SLF（常备借贷便利）由金融机构可根据自身流动性需求不限量申请不同，因此可以理解为利率走廊的双重“保护”。 （3）操作时间：央行将视情况于工作日16:00-16:20开展，能够避免尾盘资金明显放松或季末税期等特殊时点资金压力波动放大的情况。 （4）操作利率：临时隔夜正、逆回购利率分别为7天期逆回购利率-20bp、 +50bp，区间在【1.6%-2.3%】，下限盘中运行时多有触及。 对比欧央行：调控效果或主要在于央行开展频次及操作规模 虽然临时隔夜正、逆回购操作与欧央行利率走廊的机制、区间宽度设立等存在相似，但二者存在核心差异。 （1）相似：以短端政策利率为核心、不对称加减点的边界调整方式和70bp左右的区间宽度均与欧央行利率走廊较为类似。 （2）核心差异：从定义上看，现阶段临时隔夜正、逆回购利率操作主动权在央行，或主要作为我国利率走廊的“保护”，与欧央行常设的存贷款便利工具不同，后续调控效果主要关注央行实操。 对债市影响如何？ 第一，临时正回购及逆回购对利率走廊进行重构，央行资金管理效率或进一步增强。 第二，货币市场方面，隔夜资金下限或小幅抬升，流动性压力时点预期或更加平稳。 第三，债券市场而言，资金下限抬升或对短端品种下行空间形成约束，但是考虑配置需求依然偏强，调整空间或比较有限。 风险提示：货币政策意外转向 目录 一、工具定位：利率走廊的双重保护4 二、对比欧央行：调控效果或主要在于央行开展频次及操作规模5 三、对债市影响如何？6 四、风险提示7 图表目录 图表1中国央行利率走廊的上限和下限（%）4 图表2DR001盘中运行较少触及2.3%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况5 图表3欧央行利率走廊上限和下限（%）5 图表4今年DR001资金中枢偏高形成“新均衡”6 图表5R001月末-OMO中枢6 图表6国债-资金利差压缩至历史极低位置7 图表7短端存单、商金债较国债利差相对偏高7 2024年7月8日，央行公告称为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。本文对隔夜正、逆回购工具的定位、海外对比、市场影响等具体展开分析。 一、工具定位：利率走廊的双重保护 利率走廊是调控短端利率的辅助，但当前我国利率走廊宽度或相对偏大。利率走廊是数量型货币政策向价格型货币政策转型过程中所采取的重要调控模式之一，将货币市场利率控制在利率走廊上下限之内，以引导其围绕在短端政策利率波动。目前，我国的利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，总体上宽度较大。从最近一次操作情况来看，2023年8月，所开展的7天SLF利率在2.8%，超额存款准备金利率在0.35%，利率走廊的区间宽度在245bp，相较于海外国家（美联储10bp， 欧央行75bp）利率走廊宽度或明显偏大。图表1中国央行利率走廊的上限和下限（%） 资料来源：Wind，华创证券 临时隔夜正逆回购的操作将配合适度收窄利率走廊宽度，稳定资金预期，引导资金利率围绕政策利率波动，从而传递更加清晰的利率调控目标信号。 （1）期限：主要对隔夜货币市场资金利率加以引导，与当前通常开展的7天、14天的逆回购操作期限形成补充，将DR001利率控制在政策附近。 （2）开展方：现阶段央行提出将“视情况”开展，与SLF（常备借贷便利）由金融机构可根据自身流动性需求不限量申请不同，因此或可以理解为利率走廊的双重“保护”。 （3）操作时间：央行将视情况于工作日16:00-16:20开展，能够避免尾盘资金大幅放松或季末税期等特殊时点资金波动压力放大的情况。 （4）操作利率：临时隔夜正、逆回购利率分别为7天期逆回购利率-20bp、+50bp，区间在【1.6%-2.3%】。从2024年以来的资金运行情况可以看出，DR001盘中运行较少触及2.3%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况。 图表2DR001盘中运行较少触及2.3%的区间上限，但存在不少触及区间下限的情况 资料来源：Wind，华创证券 二、对比欧央行：调控效果或主要在于央行开展频次及操作规模 虽然临时隔夜正、逆回购操作与欧央行利率走廊的机制、区间宽度设立等存在相似，但二者存在核心差异。 （1）相似：以短端政策利率为核心、不对称加减点的边界调整方式和70bp左右的区间宽度均与欧央行利率走廊较为类似。欧洲商业银行通过边际贷款利率从央行获取隔夜流动性，故以之作为隔夜市场利率的上限，而存款便利利率是金融机构将每日多余的头寸存入央行时使用的利率，以之为隔夜资金利率的下限。当前欧央行边际贷款利率与存款便利利率分别在4.5%、3.75%，区间宽度在75bp，分别高于基准利率（主要再融资操作利率）25个基点、低于基准利率50个基点，能够较为有效的控制隔夜利率的波动。 （2）核心差异：从定义上看，现阶段临时隔夜正、逆回购利率操作主动权在央行，或主要作为我国利率走廊的“保护”，与欧央行常设的存贷款便利工具不同，后续调控效果主要关注央行实操。临时隔夜正、逆回购利率操作情况仍由我国央行主导，不同于欧 央行边际贷款便利利率、存款便利利率由金融机构主动发起。若流动性紧缺或大幅放松时点，而央行操作缺位，或未充分满足一级交易商招标规模，不排除资金价格突破临时隔夜正、逆回购利率区间的情况发生。后续重点关注央行开展频次（是否每日操作），以及是否充分满足一级交易商投标情况等。 图表3欧央行利率走廊上限和下限（%） 资料来源：Wind，华创证券 三、对债市影响如何？ 第一，临时正回购及逆回购对利率走廊进行重构，央行资金管理效率或进一步增强。此前陆家嘴论坛央行表态提到调控短端利率时，通常会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。利率走廊与公开市场操作形成配合，能够稳定金融市场主体预期，有效控制货币市场利率的波动。当前以逆回购为主的短端管理方式下，资金价格虽整体围绕政策利率波动，但仍存在超预期宽松及财政因素助益之下的资金价格明显低偏政策利率的情况，临时正回购及逆回购工具补充后，央行对于流动性的精细化管理程度或将进一步加强。 第二，货币市场方面，隔夜资金下限或小幅抬升，流动性压力时点预期或更加平稳。 （1）隔夜资金下限或小幅抬升：年初以来，货币市场期限利差明显收窄，DR001月度中枢基本上处于【1.7%-1.8%】范围波动，较以往年份二季度隔夜资金大幅宽松的情景不同，央行对于隔夜资金下限的约束较强。此次，正回购作为下限较逆回购利率的减点 较小或也体现出央行“防空转”的中期定力，从日内波动情况来看，DR001上行至2.3%上限的情况较少，但宽松时点多有触及1.6%，后续隔夜资金盘中运行下限或小幅向上抬升。 （2）流动性压力时点预期平稳：若央行后续以高频、足额的方式开展临时逆回购操作，并形成市场稳定预期，则流动性缺口较大阶段，银行可通过向央行申请临时逆回购的方式补充负债或转向非银进行融出，可以有效避免类似去年10月末资金价格异常收紧的情况发生。 图表4今年DR001资金中枢偏高形成“新均衡”图表5R001月末-OMO中枢 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第三，债券市场而言，资金下限抬升或对短端品种下行空间形成约束，但是考虑配置需求依然偏强，调整空间或有限。（1）7月跨季后1y国债收益率下行至1.52%附近，低于临时隔夜正回购下限1.6%，周一央行公告后短端品种调整幅度相较长端更大，反应 了市场根据政策操作重定价的过程，但仍低于1.6%的政策操作利率，不排除后续收益率根据央行实际操作继续调整的可能，建议等待调整后择机配置。（2）对于其他仍有一定利差保护的短端品种而言，隔夜资金下限向上抬升或制约短端品种的下行空间；不过，考虑广义基金类产品配置资金依旧较为充足，且7月政府债券供给压力不大的情况下，央行操作风格或延续偏积极的思路，预计资金大幅收敛的风险有限，存单、商金、二永等品种短端调整空间或较为有限。 图表6国债-资金利差压缩至历史极低位置图表7短端存单、商金债较国债利差相对偏高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、风险提示 货币政策意外转向。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：�紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：�少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。助理研究员：黄艳欣 北京大学电子信息硕士，中央财经大学经济学学士，2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchu