2023年6月13日七天逆回购利率下调解读：政策转向的开始

证券研究报告/点评报告2023年06月13日 政策转向的开始 ——2023年6月13日七天逆回购利率下调解读 要点 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 相关报告 2023年6月13日，央行公开市场操作时，7天期逆回购利率从前一日的2.0%，下调至1.9%。对此，我们有以下理解： 第一，释放了货币政策转向的信号。价格型调控框架下，7天期逆回购利率和1年期MLF利率，成为两个最重要的政策利率。7天期逆回购由于每个工作日都操作，其利率调整成为观察货币政策基调的窗口。时隔近10个月7天期逆回购利率再下调，表明货币政策目标组合中赋予稳增长更高权重。 本月1年期MLF利率大概率将下调10bp。2017年3月以来，7天期逆回购和1年期MLF利率基本同步调整，幅度一致，时间差多在半个月内。6月15日将有2000亿元MLF到期，预计利率将同步下调10bp。 存款利率下调，也打开LPR下调空间。2022年8月至2023年5月，两大政策利率和LPR均未调整，最大的约束在于商业银行存款成本刚性。今年存款利率市场化改革提速，我们认为1年期和5年期LPR都已具备下调5-10bp的基础。 第二，稳增长是本次降息的最直接触发因素。从官方制造业PMI等指标看，当前经济处于“主动去库存”，5月出口同比转负，政策托底的必要性进一步上升。一季度货币政策执行报告在部署下一阶段主要政策思路时，指出“着力支持扩大内需……提升支持实体经济的可持续性”，因此本次降息可以说是上述政策思路的具体落实。 内外部掣肘的弱化，也打开了降息空间。国内方面，物价低迷，使得货币政策可以更好聚焦于稳增长。从物价低迷本质上是需求不足的映射、会提高实际融资成本等角度看，货币政策也有必要宽松去提振总需求。海外方面，美联储大概率仅剩7月一次加息，货币政策松紧差收敛，打开降息空间。 除稳增长外，降息也有助于推动信心修复。4月中下旬，国内稳增长预期就开始升温，4月末重要会议后有所降温，随着各项数据陆续发布，5月稳增长预期再度发酵。降息释放的稳增长信号，对于信心恢复具有积极意义。 第三，后续稳增长可能更多通过财政政策和产业政策。在1年期MLF利率和LPR下调后，短期进一步降息和引导LPR下调的概率较低。除2020年2月-4月外，近年政策利率调降的间隔多在半年以上。此外，考虑到当前 贷款利率已经降至低位，抑制宽信用效果的主要因素可能并非贷款成本而是实体融资需求，有鉴于此，降息可能不会集中使用，会为后续宽松预留政策空间。 近两个月资金面总体宽松，后续降准时点，一是关注信贷投放对超储的消耗，二是关注MLF集中到期时降准臵换。相较而言，我们认为降准臵换MLF的概率更高，四季度是窗口期，不过也存在提前降准臵换MLF和释放稳增长信号的可能性。 财政和产业政策在稳增长中有望承担重任。财政政策方面，一是今年1-4 月赤字使用进度为17.0%，低于2022年同期的21.1%，后续有望提速； 二是稳增长压力下，仍然有必要通过政策性银行去为基建项目补充配套资金。产业政策方面，一是在因城施策框架下差异化房地产调控政策、推进保交楼，尽快推动房地产业形成良性循环；二是制造业投资寻找结构性新动能，包括释放可选消费行业的投资需求、缩小短板领域的差距等；三是更好发挥消费的经济“压舱石”作用。 第四，市场风险偏好有望回升。对经济“弱现实”已有充分预期，尽管降息更偏信号意义，但随着更多稳增长政策落地，我们认为对经济的悲观预期有望逐步改善，提振市场风险偏好。对债券市场而言，宽货币到宽信用的传导并不通畅，政策利率下调的利好释放后，长端利率短期反弹风险有限。美元兑人民币汇率中枢可能进一步上移，不过考虑到中美经济和货币政策的分化趋于收敛，以及国内政策目标中稳增长权重提高，人民币跌破 7.33（去年11月低点）的风险较低。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。