隔夜正逆回购，利率走廊新形态

2024年7月8日上午八点，央行发布“公开市场业务公告［2024］第3号”，创设临时隔夜正、逆回购操作工具。我们判断，本次隔夜正逆回购的创设，或是利率走廊的创新形态，着眼点更多在调控资金价格，与央行买卖国债没有直接联系。 第一，隔夜正回购和逆回购的创建，或是央行完善“利率走廊”的最新动作。 今年6月的“2024年陆家嘴论坛”上，央行明确利率走廊收窄； 隔夜正回购和逆回购创建后，或更多承担“偏窄”利率走廊的实际职能。以隔夜正回购为新利率走廊的下限，以隔夜逆回购为新利率走廊的上限，“框住”资金价格，实现利率走廊实际运行的收窄。 第二，就机制设计而言，正逆回购能否“框住”资金利率，需要关注实际操作规模和频率，其机制设计并非“硬性”，需要通过实际操作来建立引导资金的权威性。 正逆回购新走廊的有效性，主要取决于央行操作规模和频率，而非“天然”上下限的机制设计，未来需要增加关注操作工具的使用及操作规模。当然，政策利率本身即具备一定的预期引导作用，非极端资金环境下，预计资金价格将在隔夜正逆回购操作利率之间运行。 第三，短期来看，新利率走廊“非对称”，隔夜正回购利率限制资金价格下行空间。 以1.8%为利率中枢的1.6%至2.3%的走廊设计，向下空间更窄。 2022年和2023年Q2-Q3的资金价格中枢均显著向下偏离7天逆回购操作利率，债券市场对这种情况的重演有所期待，在“新利率走廊”出台后，已经几乎不可能看到资金价格的大幅下偏。 第四，框住资金价格更多影响短端品种定价，未来关注央行买债动作配合下的收益率曲线形态。 前期短端品种相对于资金中枢的定价更为极端，在资金中枢显著下偏的概率打消后，预期定价的空间也将受到压缩，同业存单等短期限品种或趋向于震荡调整。2.3%以上的票息品种加杠杆的安全性明显提升，也适用于长端利率债品种。故新利率走廊本身有驱动机构以杠杆策略压平收益率曲线的潜在影响，但这显然并非政策所愿。从定价层面还需关注央行卖债动作配合对长端定价的影响。 未来一段时间，机构收益驱动下的“做长”、“做平”意愿，与央行操作的“框住资金”、“引导长端”，之间的博弈仍将持续。 风险提示： 流动性超预期收紧。 2024年7月8日上午八点，央行发布“公开市场业务公告［2024］第3号”，称“为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》”。我们判断，本次隔夜正逆回购的创设，或是利率走廊的创新形态，着眼点更多在调控资金价格，与央行买卖国债没有直接联系。 1隔夜正逆回购，利率走廊新形态 第一，隔夜正回购和逆回购的创建，或是央行完善“利率走廊”的最新动作。（1）我们前期报告分析，今年6月的“2024年陆家嘴论坛”上，央行明确货币政策框架从数量型向价格型转变，后续确定性的调整主要有三点：盯住短期和MLF利率地位的弱化、LPR报价机制调整、利率走廊收窄。（2）就利率走廊而言，国内探索的时间很长，从2016年提出构建“利率走廊”机制，到SLF报价机制的调整，再到利率走廊的明确，经历了漫长的过程。（3）目前，利率走廊的明确上限和下限分别是SLF操作利率和超额存款准备金利率，但其利率水平设定差异较大，SLF的7天操作利率为2.8%，超额存准利率为0.35%，利率走廊太宽。（4）故6月央行提出收窄利率走廊之后，我们的关注点在于超额存准利率是否大幅上调。而今天隔夜正回购和逆回购创建后，或更多承担“偏窄”利率走廊的实际职能。以隔夜正回购为新利率走廊的下限，以隔夜逆回购为新利率走廊的上限，分别通过下午四点钟的回收和投放流动性，“框住”资金价格，实现利率走廊实际运行的收窄。 图表1：货币政策调控框架中的利率调控机制的发展历程总结 第二，就机制设计而言，正逆回购能否“框住”资金利率，需要关注实际操作规模和频率，其机制设计并非“硬性”，需要通过实际操作来建立引导资金的权威性。（1）对传统的利率走廊而言，超准利率的下限职能和SLF的上限职能较为硬性，因为低于超储利率的资金价格，银行天然没有融出意愿，高于SLF的资金价格受到监管的明确约束，故其从机制约束上相对硬性。（2）正回购和逆回购的机制设计，更多依靠央行的数量招标规模来起作用，即低于隔夜正回购操作利率或高于隔夜逆回购操作利率的资金价格出现时，央行在16:00-16:20集中以数量操作来做出调节，故此时的操作规模又成为新的债市博弈变量。故正逆回购新走廊的有效性，主要取决于央行操作规模和频率，而非“天然”上下限的机制设计，未来需要增加关注操作工具的使用及操作规模。当然，政策利率本身即具备一定的预期引导作用，非极端资金环境下，预计资金价格将在隔夜正逆回购操作利率之间运行。 第三，短期来看，新利率走廊“非对称”，隔夜正回购利率限制资金价格下行空间。鉴于当前在债牛环境中，前期机构普遍预期7月初资金价格存在中枢性下行的可能，期待短端品种有更好的表现。但从今天新走廊的利率设置来看，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，即以1.8%为利率中枢的1.6%至2.3%的走廊设计，明显向下空间更窄。事实上，去年四季度至今，DR007已经被框住在1.6%至2.3%之间，但显然DR007低于1.8%的时间更少，2022年和2023年Q2-Q3的资金价格中枢均显著向下偏离7天逆回购操作利率，债券市场对这种情况的重演有所期待，在“新利率走廊”出台后，已经几乎不可能看到资金价格的大幅下偏。 图表2：隔夜正回购和逆回购创设，或是“利率走廊”的新形态 第四，框住资金价格更多影响短端品种定价，未来关注央行买债动作配合下的收益率曲线形态。（1）目前来看，3年期以内的短端品种收益率大多处于近年新低或新低附近，其中利率品种的下行更加明显，1-3年的国债和政金债收益率水平均在近年新低位置。同业存单和商金品种在本轮短端下行中的表现相对克制，下行幅度较其他短端品种明显偏小，主要受到本身供给放量的影响，资金中枢对于这些品种的限制也更强，1年国股行NCD利率与DR007利差已经在历史极端低位。（2）前期短端品种相对于资金中枢的定价更为极端，在资金中枢显著下偏的概率打消后，预期定价的空间也将受到压缩。前期短端品种收益率的加速下行，供需驱动在于资产荒环境的持续，定价驱动在于非银流动性更宽松，以及对于资金中枢下偏的博弈性定价。后续资金价格中枢的下行，只能出现在7天逆回购政策利率下行的窗口，博弈流动性宽松的定价空间受限，同业存单等短期限品种或趋向于震荡调整。（3）另一个角度来看，杠杆策略的安全性也在提升。资金价格被框住，2.3%的资金上限的定价意义也将显露，即2.3%以上的票息品种加杠杆的安全性明显提升。从逻辑上看，也适用于长端利率债品种，故新利率走廊本身有驱动机构以杠杆策略压平收益率曲线的潜在影响。但这显然并非政策所愿，央行多次明确表达维持“陡峭”收益率曲线的意向，从定价层面还需关注央行卖债动作配合对长端定价的影响。未来一段时间，机构收益驱动下的“做长”、“做平”意愿，与央行操作的“框住资金”、“引导长端”，之间的博弈仍将持续。 图表3：短端利率品种新低，NCD和商金在低点附近 图表4：同业存单和资金价格的利差已经在历史极值附近 2风险提示 流动性超预期收紧。