宏观点评：央行创设临时正、逆回购的4点理解

宏观点评 央行创设临时正、逆回购的4点理解 事件：2024年7月8日，央行发布公开市场业务公告［2024］第3号，指出“从即 日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00- 16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp”；7月1日央行还发布第2号公告，指出“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。 核心结论：央行一周内罕见的连发两条公告，开展国债借入操作和创设临时正、逆回购，直接原因应是对利率走势从“喊话”预期引导转向“下场”实际操作，本质原因则应是顺势改革我国货币政策框架和利率调控机制。对资产而言，短期可能加大债券 利率调整压力，对利率敏感型的权益资产也可能有一定扰动；中期看，经济基本面、“资产荒”还是核心逻辑，债券利率大方向可能延续下行、应可“跌了就买”。 1、时点看，央行一周内连发两条公开市场业务公告，实属罕见。回顾2017年以来央行发布的公开市场业务公告，每年在1-2条，其中：1条属于固定内容（当年的一级交易商名单），2018、2019、2020年多发了1条，分别是交易商考评指标体系、 创设票据互换工具（CBS）、调整公开市场操作业务时间。今年截至7月8日最新交 易日，央行已额外多发了2条，并且都是在7月，实属罕见。 2、原因看，创设临时正、逆回购和开展国债借入操作，直接原因应是针对今年债券利率快速下行、央行开始从“喊话”预期引导转向“下场”实际操作，本质原因则可能是为更好适应我国经济转型、央行顺势改革货币政策框架和利率调控机制。 >年初以来债券利率快速下行，隐含了“资产荒”背景下的流动性风险、也隐含了对中国经济中长期前景的悲观预期，央行从4月以来多次“喊话”引导预期，本次7月两条公号指向央行开始直接“下场”实际操作。数据显示，10年期国债收益率从年初的2.6%附近下至4月中下旬低点的2.2%附近（期间30年国债收益率也下行了40bp左右至最低点的2.42%），面对债券利率如此快速下行，4月初以来央行就持续提示长端利率风险，其中：5.17《金融时报》发文指出“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，6.19央行行长在陆家嘴论坛直接表示“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”；7.1公告指出“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，7.5《金融时报》表示“目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债”；7月8日公告创设临时正、逆回购。 >在经济转型的大背景下，我国信用扩张正逐步从“供给约束”转向“需求约束”，客观上需要改革我国货币政策框架和利率调控机制。近年来，基建、地产作为过去信用扩张的主要抓手正不断“失灵”、导致信用扩张受阻，当前信用扩张也从过去的“供给约束”逐步转向“需求约束”，近年来央行也多次表示改革货币政策框架和利率调控机制，6.19央行行长在陆家嘴论坛也表示“为更好服务高质量发展，我们也在研究中国未来货币政策框架，进一步健全市场化的利率调控机制”。 3、具体看，本次新设立的临时正、逆回购有4大特征： >特征一：重启临时正回购，也提及临时逆回购，政策本身应是中性，但市场短期可能更关注临时正回购对流动性的冲击。市场较为关心的是本次公告重启了临时正回购，即与逆回购相反，央行作为公开市场的融资方，向一级交易商卖出有价证券、回笼流动性。在2015年之前，正回购一般配合央票作为回笼流动性的重要工具，伴随 2014年底外汇占款逐步退出基础货币投放，正回购操作也逐步退出。同时，本次公告也提及了“临时逆回购操作”，两者相互配合进行流动性的投放和回笼，本身应是中性政策。但是，在当前利率下行过快、央行有意调控长端利率的背景下，本次重启临时正回购，增加了央行回笼流动性的手段，短期可能会引发债券利率调整。 >特征二：明确了临时正、逆回购的加点幅度，可能旨在重构利率走廊。本次公告指出，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点 50BP，6.19陆家嘴金融论坛央行行长也指出“未来可考虑明确以央行的某个短期操 请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月08日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《5月社融怎么看、怎么办？》2024-06-14 2、《PSL重启的5点理解》2024-01-03 3、《未来三周很关键》2024-07-08 4、《PMI连续两月收缩，怎么看、怎么办？》2024-06- 30 5、《增量信息不少—央行一季度货币政策报告6大信号》2024-05-11 作利率为主要政策利率，目前7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度；如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号”。因此，本次临时逆回购的加点，可能旨在构建以7天逆回购利率为中枢的利率走廊。按照当前的加减点幅度，未来利率走廊宽度将收窄至70BP，明显低于目前的利率走廊宽度（245BP）。 >特征三：期限上属于隔夜，进一步丰富了货币政策工具箱的期限结构。目前公开市场操作主要以MLF、逆回购为主，期限包括7D、14D、3M、6M、1Y等，暂无隔夜相关工具。因此，本次临时正、逆回购期限为隔夜，丰富了货币政策工具箱的期限结构。 >特征四：操作时间为16:00-16:20，有助于缓解尾盘流动性异常。与目前公开市场操作业务开展时间（9:00-9:20）不同，临时正、逆回购开展时间为16:00-16:20，可能旨在缓解尾盘流动性异常。比较典型的是去年10月31日，受特殊再融资债集中发行等影响，尾盘银行间隔夜拆借利率一度升至50%的罕见高位。 4、资产看，央行近期开展国债借入操作、重启正回购，短期可能加大债券利率调整压力，对权益市场中的利率敏感型资产可能有一定扰动；中期看，倾向于认为，经济基本面、“资产荒”还是核心逻辑，债券利率大方向可能延续下行、可以“跌了就买”。 回顾看，年初以来利率快速下行，背后核心是需求弱、地产差、物价低，叠加政府债券发行偏慢导致的“资产荒”。本次央行明确表示开展国债借入操作、重启正回购，将实质性影响流动性，可能导致债券的短期调整、并可能阶段性形成“向上倾斜的收益率曲线”。然而，考虑需求不足、信心偏弱、地产疲软等约束短期内较难本质缓解，再叠加“资产荒”逻辑仍在，中期看，倾向于认为：债券利率大方向可能延续下行，建议可以“跌了就买”。对权益而言，短期伴随利率调整压力加大，权益市场中的利率敏感型资产（如红利资产）可能受一定扰动。 风险提示：政策力度、房地产市场、外部环境等超预期变化。 图表1：年初以来，中美利差仍在走阔、汇率压力仍存图表2：调整后利率走廊区间将明显收窄 中间价:美元兑人民币（右轴） %中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年 SLF利率 +50BP -20BP %逆回购利率:7天超额存款准备金利率 37.6 27.2 1 6.8 0 6.4 -1 -26.0 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 23-04 23-11 24-06 -35.6 4.0 3.0 2.0 1.0 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02 23-08 24-02 0.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：4月以来，央行持续提示长期利率风险 资料来源：金融时报、央行、Wind、第一财经、浙江经济广播，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com