转债策略研究系列：7月转债策略组合：转债性价比回升

转债策略研究系列 7月转债策略组合：转债性价比回升 2024年07月08日 转债指数跟踪 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 截至6月28日收盘，6月（统计区间6月3日-6月28日，下同）主要权 益指数、转债指数均收跌，中证转债指数下跌2.68%，跌幅小于权益指数。中证2000跌幅相对最深为-9.15%。 6月转债与正股均表现不佳，转债略好于对应正股。结构上看不同类别转债 整体均下跌，跌幅超过中证转债指数。偏债型转债下跌幅度最大，平衡型转债跌幅相对最小。偏债转债正股平均跌幅接近10%。 6月不同风格转债组合均下跌，低溢价、动量组合转债强于转债指数。其中 受正股退市风险及低价券信用风险担忧下，低价、高YTM单因子转债组合显著下行，本月平均跌幅超10%。2024年初以来，仅低溢价风格组合录得正收益。 转债期权估值显著压缩，性价比提升 相关研究 以转债二叉树理论定价看，当前可转债整体估值偏差已回正，可转债整体 1.可转债打新系列：赛龙转债：国内改性塑 估值偏差高于2018/2022年以来平均水平，差值即当前市场价格距离2022年 料领域领先企业-2024/07/07 以来理论中枢的上升空间为3.57%，转债整体性价比较高，相比6月初提升显著。分类别来看，当前偏债型、AA-及以下转债性价比较高。 可转债隐波差下行，上升空间较大。6月转债加权隐含波动率回落幅度较 2.批文审核周度跟踪20240707：本周通过批文增加而终止批文减少-2024/07/073.流动性跟踪周报20240707：DR007下行至1.81%-2024/07/07 大，当前转债隐含波动率/隐波差均处于较低点位，中长期看若未来隐波水平上 4.信用策略周报20240707：超长信用债发 行则偏债转债或更优。当前加权隐波差为-8.07%，低于2022年以来中枢，差 行主体有何“突破”？-2024/07/07 值即当前市场价格距离2022年以来理论中枢的上升空间为3.70%，转债整体性价比提升。 5.高频数据跟踪周报20240707：本周地产销售季节性回落-2024/07/07 中证转债指数择时 转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有 效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。 中长期来看，当前策略为看多信号；短期看，指数波动率指标维持中性。 转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）转债低估值策略。转债估值仍具上行空间，可分别通过CRR、BS及隐 波差指标构建转债低估策略。聚焦2022年以来转债表现，偏债型转债中挑选低估值标的表现出色，组合2022年至今年化回报9.56%，最大回撤9.17%。 2）红利、高YTM+、双低+动量策略。纯债收益率较低、市场偏震荡环境 下高YTM、高股息转债具备较高性价比；在传统双低策略基础上结合转债动量指标，构建具有更强弹性的低估值+动量策略，策略组合历史表现优异。 3）按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合，通过CRR模型计算 各类转债估值以进行轮动，即转债股债性轮动多因子组合策略。 此外，考虑到转债正股财务退市风险及正股面值/市值退市风险逐渐被重 视，在上述转债策略组合中剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的。部分组合对低价、低评级转债做一定剔除。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1转债市场跟踪3 1.1转债指数跟踪3 1.2转债期权估值显著压缩，性价比提升5 2可转债策略组合8 2.1中证转债指数择时8 2.2转债策略组合10 3附：部分策略组合明细15 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。从6月（6月3日 -6月28日，下同）来看，本月主要权益指数、中证转债指数整体均向下调整。截至6月28日收盘，6月上证指数下跌3.87%，同花顺全A下跌5.14%，中证转债指数下跌2.68%，主要权益指数均收跌，中证2000跌幅相对最深为-9.15%，中证转债指数跌幅弱于权益指数。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数6月涨跌幅（%） 420 410 400 390 380 370 360 350 340 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2400 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 上深 证证 指成 数指 创沪上 50 300 业深证 板指 中中中 2000 1000 证证证转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。结构来看6月不同类别转债整体均下跌，偏债型转债下跌幅度最大，平衡型转债跌幅相对最小，偏债型转债指数（-4.96%）<偏股型转债指数（-3.92%）<平衡型转债指数（-3.27%）。6月转债正股分类型看也均下行，且跌幅均高于转债。其中偏债转债正股指数（-10.41%）<平衡转债正股指数（-7.00%）<偏股转债正股指数（-6.48%）。 从2024年初至今，中证转债指数下跌0.07%，三类转债整体亦录得负收益，偏股型转债跌幅相对小于偏债型、平衡型；转债正股分类型看同样均收跌，且跌幅明显大于转债，偏股型转债正股整体跌幅相对小于偏债型、平衡型转债正股。 图3：转债分类别及对应正股指数走势（等权月度调整，%） 偏股转债偏债转债平衡转债偏股转债正股偏债转债正股平衡转债正股中证转债指数 120% 100% 80% 60% 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 40% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：统计时间：2022-01-01~2024-06-28 从分类别转债加权转股溢价率角度看，截至6月28日收盘，偏股型、平衡 型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为6.83%、20.17%、94.32%和68.57%。6月偏债型转债整体平价下行较多，转债下跌弱于正股，溢价率被动抬升较多，带动转债整体平价回落及溢价率上行。拉长来看，当前全市场转债转股溢价率仍位于2022以来相对高位，偏股型转债溢价率仍处于2022年以来较低点 位。本月偏债转债数量及余额同比增加，偏股转债回落至34只。 图4：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及转债只数图5：偏债型转债/全市场加权转股溢价率及转债只数 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 300 偏股型转债 偏股型只数(右) 平衡型转债 平衡型只数(右) 250 200 150 100 50 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 600 偏债型转债 偏债型只数(右) 全市场转债 全市场只数(右) 500 400 300 200 100 0 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数（剔除余额小于1亿元、评级A以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。 从6月3日至6月28日，中证转债指数录得2.68%的跌幅，在市场整体回调下行背景下，不同风格组合转债均下跌。其中受正股退市风险及低价券信用风险担忧下，低价、高YTM风格转债组合显著下行，本月平均跌幅超10%，双低、小市值风格转债同样受到压制，下行幅度较大。低价、高YTM风格暴露转债自今年3月以来持续表现不佳，主要受其风格下转债主体信用风险、及流动性影响，当前来看低价券、YTM异常高转债博弈风险仍较大，需要适当规避。简单的双低风格中低价因子暴露较多标的风险较大，建议提高其中溢价率权重。 本月表现相对较好的为低溢价、动量组合转债，跌幅小于中证转债指数，此外2024年初以来，仅低溢价风格转债组合录得正收益。 图6：转债基础策略指数走势（2018-01-01-2024-06-28） 双低低价（转债绝对价格） 低溢价（转股溢价率）动量（正股20+60日收益率均值） 高股息（正股近12个月股息率）小市值 5.5高YTM中证转债指数净值 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 表1：转债基础策略指数区间表现 双低 低价 低溢价 动量 高股息 小市值 高YTM 中证转债指数 6月区间收益 -6.12% -13.09% -1.43% -2.36% -3.79% -6.23% -13.03% -2.68% 2024区间收益 -5.27% -14.71% 2.15% -2.90% -1.34% -9.56% -16.09% -0.07% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院整理 注：6月收益数据统计区间：2024-06-03-2024-06-28；2024区间收益统计时间：2024-01-02~2024-06-28，下同。 1.2转债期权估值显著压缩，性价比提升 以二叉树定价模型来计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=理论价格/市场价格-1）。2022年以来的大多时间区间转债整体估值较高，本月伴随中证转债指数的逐步回调，转债整体估值偏差持续上行。当前（截至6月28日收盘，下同）可转债整体估值偏差已回正，高于2018/2022年以来中枢，差值即当前市场价格距离2022以来中枢的上升空间为3.57%，转债整体性价比较高，相比月初显著提升。 转债总体偏差 估值偏差中枢(2022) 估值偏差中枢(2018) 中证转债指数(右) 图7：转债二叉树定价估值偏差与中证转债指数 10% 450 5%400 0%350 -5%300 2024-05