转债策略研究系列：11月转债策略组合：继续关注低估值标的

转债策略研究系列 11月转债策略组合：继续关注低估值标的 2024年11月07日 转债指数跟踪 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 截至11月1日收盘，10月（统计区间10月8日-11月1日，下同）主要 权益指数、中证转债指数自月初冲高回落后呈震荡调整趋势。 10月股债性分类下不同类别转债指数表现均好于正股指数。偏股型转债估 值抬升而正股明显下跌，转债与正股振幅差最大；偏债型转债平均上涨幅度最大且溢价率压缩最多，溢价率降至2022年以来20%分位水平，此外，当前价格低于100元转债数量已下降至40只左右，偏债转债信用风险逐渐缓释。 10月不同风格转债指数中低价、高YTM表现最好。10月权益震荡下，各 风格转债表现不一，得益于转债信用风险的逐渐缓释，低价、高YTM风格转债表现最好，涨幅超中证转债指数；低溢价风格跌幅最大，双低风格亦收跌。 转债仍有较大修复空间 相关研究 以转债二叉树理论定价看，与我们此前的观点一致，本轮低价转债调整行 1.利率专题：调整还是修复？-2024/11/06 情在9月已度过估值低点，未来仍有较大修复空间。与2022年以来中枢比较， 2.基金产品研究：2024Q3信用趋弱，短债 当前市场价格距离理论定价中枢的上升空间为4.14%，转债整体性价比较高。结构上看，10月偏债型、A+及以下转债整体估值偏差显著下行，当前平衡型转债相对最为低估。 基金规模下滑-2024/11/05 3.利率专题：债市遇上四季度，总是调整？- 2024/11/04 4.信用策略周报20241103：信用，配置时 可转债隐波差仍处于历史低点。当前剔除隐波小于0.1%转债样本后，加权 机到了吗？-2024/11/03 隐波差为-18.68%，未来上行空间较大。 5.可转债周报20241103：转债主体2024Q 中证转债指数择时 3业绩如何？-2024/11/03 转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有 效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。 中长期看，择时策略维持看多信号；短期看指数波动率指标为中性水平。 回顾历史趋势来看，当前RSJ指标形态与2020年7月较为接近，彼时转债指数亦经历迅速拉升，后在较长时间内维持窄幅震荡走势。 转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）CRR策略，偏债-低估值策略。转债期权估值较低，通过CRR模型构建 转债低估策略。聚焦2022年以来转债表现，偏债型转债中挑选低估值标的表现出色，组合2022年至今年化回报9.11%，10月组合亦表现突出。 2）双低+动量、高YTM策略。10月双低+动量转债组合相对转债指数依 然具有超额收益。而单一双低风格跑输转债指数，动量因子仍具有效性。结合史转债市场修复反弹期间各风格转债表现与当前市场环境，建议继续关注双低+动量转债组合；当前转债信用风险已逐渐出清，高YTM转债或将逐渐获得增配，建议继续关注高YTM+低溢价率转债组合。 3）转债股债性轮动多因子策略。按转债股债性分类分别构建对应的因子选 债组合，通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动。10月偏股型转债相对性价比回升，11月轮动多因子组合中我们重新加回偏股型转债。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1转债市场跟踪3 1.1转债指数跟踪3 1.2转债仍有较大修复空间6 2可转债策略组合9 2.1中证转债指数择时9 2.2转债策略组合11 3附：部分策略组合明细16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2024年中以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。从10月（10月8日-11月1日，下同）来看，上月主要权益指数、中证转债指数自月初冲高回落后呈震荡调整趋势。截至11月1日收盘，10月主要权益指数大多小幅收跌，仅小盘指数小幅收涨。其中上证指数下跌1.93%，中证2000指数上涨5.00%，转债指数继续修复，中证转债指数上涨1.31%。目前除中证2000指数外各指数均收复年初以来跌幅，中证转债指数年内上涨1.82%，表现弱于大盘指数，强于小盘指数。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数涨跌幅（%） 420 400 380 360 340 320 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2024-11-01 2024-09-01 2024-07-01 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2400 15.00% 年内涨跌幅 10月涨跌幅 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 上深 证证 指成 数指 创沪上 50 300 业深证 板指 中中中 2000 1000 证证证转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。 结构来看10月除偏股型转债收跌外其他类型转债均收涨，月内先跌后涨，转债表现均好于对应类型正股。偏债型转债平均上涨幅度最大：偏债型转债指数 （3.08%）>平衡型转债指数（1.86%）>偏股型转债指数（-0.69%）。结合转债正股来看，偏股转债在估值主动抬升而正股有明显下跌情形下，转债与正股振幅差最大，具体正股表现为：偏股转债正股指数（-4.18%）<平衡转债正股指数 （1.23%）<偏债转债正股指数（2.89%）。 2024年初至今，中证转债指数上涨1.82%，三类转债指数表现不一，偏债型转债指数涨2.71%，跌幅最大的为偏股型（-3.67%）；转债正股分类型看其中偏债转债正股已录得正收益，其他两类转债正股均收跌，且跌幅明显大于转债，偏股型转债正股指数年内整体跌幅仍超10%。 图3：转债分类别及对应正股指数走势（等权月度调整，%） 偏股转债偏债转债平衡转债偏股转债正股 120% 110% 100% 90% 80% 70% 2023-01-01 60% 偏债转债正股平衡转债正股中证转债指数 2024-11-01 2024-09-01 2024-07-01 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：统计时间：2023-01-01~2024-11-01 从分类别转债加权转股溢价率角度看，当前（截至11月1日收盘，下同）偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为3.91%、16.74%、68.71%和42.99%。10月转债整体平价小幅下降，估值主动小幅抬升，结构来看，偏债型转债平价上涨最多且转股溢价率压缩最多，10月偏债型转债加权平均平价为65.43元，相比9月中枢明显提高，溢价率在连续2个月均下行趋势下，目前降至2022年以来20%分位水平，为相对合理水平。此外，当前价格低于100元转债数量已逐步下降到40只左右，偏债转债信用风险逐渐缓释。 图4：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及平价图5：偏债型/全市场转债加权转股溢价率及平价 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 190 偏股型转债 平衡型转债 偏股型平价(右，元)平衡型平价(右，元) 170 150 130 110 90 70 50 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 110 偏债型转债 全市场转债 偏债型平价(右，元)全市场平价(右，元) 100 90 80 70 60 50 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 10月偏股型、平衡型转债溢价率均小幅抬升。拉长来看，当前偏股型、平衡 型转债转股溢价率依然处于2022年以来较低点位，估值处于相对较低水平，性价比或相对较高。从各类型转债存量来看，上月下旬权益市场小盘股收涨下偏股型转债数量继续上升，当前平衡型转债数量最多，偏债型转债余额仍为最高。 图6：偏股型/平衡型转债只数及剩余余额图7：偏债型/全市场转债只数及剩余余额 300 250 200 150 100 50 0 5000 偏股型只数 偏股余额(右，亿元) 平衡型只数 平衡余额(右，亿元) 4000 3000 2000 1000 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0 600 500 400 300 200 100 0 10000 偏债型只数 偏债余额(右，亿元) 全市场只数 总体余额(右，亿元) 8000 6000 4000 2000 2024-09-04 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。（剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上 市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策 略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。 图8：转债基础策略指数走势（2018-01-01-2024-11-01） 双低低价（转债绝对价格） 低溢价（转股溢价率）动量（正股20+60日收益率均值） 高股息（正股近12个月股息率）小市值 4.5 高YTM中证转债指数净值 3.5 2.5 1.5 0.5 2