转债策略研究系列：8月转债策略组合：期权估值重回历史低位

转债策略研究系列 8月转债策略组合：期权估值重回历史低位2024年08月05日 转债指数跟踪 截至7月31日收盘，7月（统计区间7月1日-7月31日，下同）主要权益指数、转债指数大多收跌，中证转债指数跌幅为2.54%，相比权益指数显著超跌。 7月从结构上看不同类别转债均下跌，偏股型转债跟随正股整体下行幅度最大，而平衡、偏债转债相对正股表现出超跌，对应两类转债整体溢价率亦偏向主动压缩；2024年初至今，三类转债整体均录得负收益，偏债型转债跌幅相对最小，正股中偏股转债正股整体跌幅最大。 7月不同风格转债组合延续下跌趋势，相比于6月以低价转债为主的下跌行情，本月各风格转债表现方差相对更小。低价风格转债下跌幅度与转债指数接近，高YTM转债防御性有所显现，组合下跌幅度最小。此外2024年初以来，仅低溢价风格转债仍有正收益，小市值风格转债整体跌幅最深，接近10%。 期权价值持续压缩，转债估值显著较低 以转债二叉树理论定价看，7月可转债整体估值偏差继续上行，当前可转债整体估值偏差接近2021年初水平，转债明显低估。从2022年以来看，当前市 场价格距离理论定价中枢的上升空间为6.22%，转债整体性价比较高，且相比6 月仍有较大提升。结构上看，当前偏债型、AA-及以下转债性价比仍较高。 可转债隐波差持续下行，上升空间较大。7月转债正股波动率相对稳定，隐含波动率显著下行，转债期权价值主动压缩。中长期看若未来隐波水平上行则偏债转债或更优。当前加权隐波差为-13.72%，同样接近2021年初水平，未来上行空间较大，当前转债整体性价比较高。 中证转债指数择时 转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。 中长期来看，当前策略为看多信号；短期看，指数波动率指标维持中性偏多水平。 转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）转债低估值策略。转债估值仍具上行空间，可分别通过CRR、BS及隐波差指标构建转债低估策略。聚焦2022年以来转债表现，偏债型转债中挑选低估值标的表现出色，组合2022年至今年化回报7.06%。 2）红利、高YTM+、双低+动量策略。纯债收益率较低、市场偏震荡环境下高YTM、高股息转债具备较高性价比；在传统双低策略基础上结合转债动量指标，构建具有更强弹性的低估值+动量策略，策略组合历史表现优异。 3）按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合，通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动，即转债股债性轮动多因子组合策略。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘宇豪 执业证书：S0100123070023 邮箱：liuyuhao@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20240804：8月，转债或有的日历效应-2024/08/04 2.批文审核周度跟踪20240804：本周通过批文和终止批文均减少-2024/08/04 3.固收周度点评20240803：长债利率又到新的临界点位？-2024/08/03 4.流动性跟踪周报20240803：DR007下行至1.69%-2024/08/03 5.高频数据跟踪周报20240803：出口指数环周回落-2024/08/03 目录 1转债市场跟踪3 1.1转债指数跟踪3 1.2期权价值持续压缩，转债估值较低6 2可转债策略组合9 2.1中证转债指数择时9 2.2转债策略组合11 3附：部分策略组合明细16 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。从7月（7月1日 -7月31日，下同）来看，本月主要权益指数、中证转债指数大多向下调整。截至7月31日收盘，7月上证指数下跌0.97%，同花顺全A上涨0.29%，中证转债指数下跌2.54%，主要权益指数除创业板指外均收跌，中证1000跌幅相对最小为0.17%，中证转债指数跌幅为2.54%，相比权益指数显著超跌。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数7月涨跌幅（%） 420 410 400 390 380 370 360 350 340 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2024-07-01 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2400 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% 上证指数 深创沪 300 证业深 成板 指指 上中中中 2000 1000 50 证证证证转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。 结构来看7月不同类别转债整体均下跌，偏股型转债下跌幅度最大，偏债型转债跌幅相对最小且小于中证转债指数跌幅：偏股型转债指数（-6.76%）<平衡型转债指数（-2.93%）<偏债型转债指数（-2.10%）。结合转债正股来看，7月偏股转债正股下行较多，而平衡、偏债转债相对正股表现出超跌，具体为：偏股转债正股指数（-7.96%）<平衡转债正股指数（-1.84%）<偏债转债正股指数 （+0.19%）。 从2024年初至今，中证转债指数下跌2.61%，三类转债整体亦录得负收益，偏债型转债平均下跌5.14%，跌幅相对小于偏股型、平衡型；转债正股分类型看同样均收跌，且跌幅明显大于转债，偏股型转债正股整体跌幅水平在20%左右，高于偏债型、平衡型转债正股。 图3：转债分类别及对应正股指数走势（等权月度调整，%） 偏股转债偏债转债平衡转债偏股转债正股偏债转债正股平衡转债正股中证转债指数 120% 100% 80% 60% 2024-07-01 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 40% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：统计时间：2022-01-01~2024-07-31 从分类别转债加权转股溢价率角度看，截至7月31日收盘，偏股型、平衡 型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为4.65%、16.75%、85.49%和 62.81%。7月转债整体及各类型转债估值均下行，压缩幅度偏股型转债 （2.19pct）<平衡型转债（3.42pct）<全市场转债（5.76pct）<偏债型转债 （8.83pct）。除偏股型转债溢价率跟随平价下行外，其他类型转债溢价率多偏向主动压缩，以偏债型转债尤为明显，7月其平均平价上升1.01元。 图4：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及平价图5：偏债型/全市场转债加权转股溢价率及平价 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 190 偏股型转债 平衡型转债 偏股型平价(右，元)平衡型平价(右，元) 170 150 130 110 90 70 50 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 110 偏债型转债 全市场转债 偏债型平价(右，元)全市场平价(右，元) 100 90 80 70 60 50 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 拉长来看，当前偏股型、平衡型转债溢价率均已处于2022年以来较低点位，估值处于相对较低水平，性价比或有所提升。偏债型转债平价处于较低水平，溢价率仍维持高位。从各类型转债存量来看，本月权益市场表现不佳、市场溢价率压缩下偏债转债数量及余额同比增加，目前占比均超60%，而偏股型转债占比进一步减少，个券数回落至28只，余额在200亿元左右。 图6：偏股型/平衡型转债只数及剩余余额图7：偏债型/全市场转债只数及剩余余额 300 250 200 150 100 50 0 5000 偏股型只数 偏股余额(右，亿元) 平衡型只数 平衡余额(右，亿元) 4000 3000 2000 1000 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0 600 500 400 300 200 100 0 10000 偏债型只数 偏债余额(右，亿元) 全市场只数 总体余额(右，亿元) 8000 6000 4000 2000 2024-07-04 2024-05-04 2024-03-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。由于指数易受部分信用风险暴露较高转债影响，本月开始对回测转债限制做适当调整。 （剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以 下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每 期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20 个交易日调整样本券（月度调仓））。 图8：转债基础策略指数走势（2018-01-01-2024-07-31） 双低低价（转债绝对价格） 低溢价（转股溢价率）动量（正股20+60日收益率均值） 高股息（正股近12个月股息率）小市值 4.5 高YTM中证转债指数净值 3.5 2.5 1.5 0.5 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 资