转债策略研究系列：5月，哪些转债策略组合值得关注？

转债策略研究系列 5月，哪些转债策略组合值得关注？ 2024年05月06日 转债指数跟踪 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 截至4月30日收盘，4月（统计区间4月8日-4月30日，下同）上证指 数上涨1.16%，同花顺全A上涨0.06%，中证转债指数上涨1.09%。 4月业绩真空期叠加月中政策对小市值股扰动，权益市场窄幅震荡行情下， 中证转债指数整体上涨，结构上则相对分化。4月偏债型转债整体上涨，偏股、平衡型转债整体下跌，期间各类别转债均跑赢对应正股，偏债转债对正股超额相对最高。 4月转债市场整体偏震荡背景下，不同风格组合转债表现差异较大，但均弱 于中证转债指数。受制于本月退市标准收严等政策影响下小市值转债组合显著下行，正股动量组合、低价、高YTM组合同样录得负收益。表现相对最好的为低溢价组合。 转债期权估值偏低，上升空间可观 相关研究1.利率专题：财政货币交织，债市怎么看？- 以转债二叉树理论定价看，2022年以来的大多时间转债整体估值较高， 2024/05/04 2023年四季度以来持续回调下，转债整体市场价格逐渐回归合理区间。当前可转债整体CRR估值偏差仍处于2022年以来较高点位，相对低估，具备较高性价比。分类别来看，当前偏债型、AA-及以下转债性价比相比于4月初有所提升。 2.可转债月度策略：5月，业绩博弈期后转债 如何配置？-2024/05/033.固收周度点评20240502：阶段性调整，债市的顶与底-2024/05/02 4.城投随笔系列：城投债，哪些在缩量，哪 可转债隐波差处于历史低位，期权估值偏低，上升空间可观。当前隐波差 些在增发？-2024/05/01 （隐波-长期正股波动率）为-12.18%，处在2022年以来的5%分位，转债目前期权价格相对低估，具有较大上涨空间。 5.批文审核周度跟踪20240428：本周通过批文有所增加而终止减少-2024/04/28 中证转债指数择时 转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有 效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出，择时胜率高，策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。 中长期来看，当前各策略均维持看多信号；短期来看，指数具有一定向下 波动风险。 转债策略组合推荐 展望后续，建议关注： 1）转债低估值策略。转债理论估值处于历史低位，具备较高性价比，建议 关注CRR、BS低估值组合、低隐波差+双低策略，同时结合信用风险、正股业绩指标等排除“伪低估”转债。2）在传统双低策略基础上结合转债动量指标，构建具有更强弹性的低估值+动量策略。策略组合历史表现优异，建议持续关注双低+策略；3）按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合，通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动，即转债股债性轮动多因子组合策略，建议持续关注。4）纯债收益率较低的环境下高YTM转债具备较高性价比，当前高YTM个券占比仍维持高位，建议关注高YTM+策略组合；5）4月“国九条“出台对于上市公司分红要求进一步提高，当前市场震荡环境下，红利资产仍然具备投资价值，建议持续关注红利+策略组合； 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1转债市场跟踪3 1.1转债指数跟踪3 1.2转债期权估值偏低，上升空间可观5 2可转债策略组合8 2.1中证转债指数择时8 2.2转债策略组合10 3附：策略组合明细14 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 1转债市场跟踪 1.1转债指数跟踪 2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“V”型走势。仅从4月（4月8日-4月30日，下同）来看，本月主要权益指数、中证转债指数整体呈震荡上行趋势。截至4月30日收盘，4月上证指数上涨1.16%，同花顺全A上涨0.06%，中证转债指数上涨1.09%，主要指数中仅中证1000指数录得负收益，或受退市新规后市场短期情绪影响，部分小市值股票超跌。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数4月涨跌幅（%） 420 410 400 390 380 370 360 350 3-01-01 02-01 -01 1 340 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% 上深创沪 300 证证业深 指成板 数指指 上中科中 50 1000 50 证证创证转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 4月业绩真空期叠加月中政策对小市值股扰动，转债市场整体偏震荡，中证转债指数整体上涨，结构上则相对分化。以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。结构来看不同类别转债表现有所分化，4月偏债型转债整体上涨，偏股、平衡型转债整体下跌，偏债型转债指数（+0.61%）>平衡型转债指数（-0.10%）>偏股型转债指数（-0.12%）。 4月12日“国九条“出台，分红能力偏弱、经营业绩较差小市值股票退市风险引发市场担忧，小市值股票整体市场表现乏力，而转债正股大多市值偏小，因此4月中旬大多转债正股经历一波系统性回撤，其中偏债转债正股指数（-1.04%）>偏股转债正股指数（-1.43%）>平衡转债正股指数（-1.50%）。可转债在债性支撑下具有一定抗跌性，走势相对正股平坦，同时正股市值较高转债大多为偏债型转债，因此偏债转债期间表现相对好于其他两类。从转债相对正股表现来看，4月各类别转债均跑赢对应正股，偏债转债对正股超额相对最高。 图3：转债分类别及对应正股指数走势（等权月度调整，%） 偏股转债偏债转债平衡转债偏股转债正股 偏债转债正股平衡转债正股中证转债指数 120% 100% 80% 60% 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 40% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：统计时间：2022-01-01~2024-04-30 从分类别转债加权转股溢价率角度来看，截至4月30日收盘，偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为7.33%、22.77%、86.90%和61.23%。相比4月3日收盘，4月转债整体估值及偏债转债估值有所抬升 （+2.37pct/+2.24pct），平衡型、偏股型转债估值略微压缩。尽管当前全市场转债转股溢价率仍位于2022以来高位，但目前已基本修复到1月初水平。偏股 型转债溢价率仍处于2022年以来较低点位，本月平衡型、偏股型转债数量有所下降，偏股弹性标的择券空间压缩。 图4：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及转债只数图5：偏债型转债/全市场加权转股溢价率及转债只数 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 20 2022 2022-01 0% 偏股型转债平衡型转债 偏股型只数(右)平衡型只数(右) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 20 2022 2022-0 0% 偏债型转债全市场转债 偏债型只数(右)全市场只数(右) 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数（剔除余额小于1亿元、评级A以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本 券（月度调仓））。 从4月8日至4月30日，中证转债指数录得1.09%的涨幅，在市场整体偏震荡背景下，不同风格组合转债表现差异较大，但均弱于转债指数。其中受制于本月退市标准收严等政策影响下小市值转债组合显著下行（-4.00%），正股动量组合在小市值风格上具有较高的风险暴露，同样录得负收益（-1.96%）。其次单纯低价、高YTM风格暴露转债表现仍然不佳，反映转债主体信用风险仍然不可小觑。 4月各基础风格转债组合中表现相对最好的为低溢价组合（+1.06%），低溢价转债大多股性较强，转债价格与正股走势强相关，纯债端信用风险影响相对较小。其次是双低组合（+0.73%），双低风格转债自年后转债修复行情以来表现稳定，从中长期来看，通过双低策略来挑选低估值转债在转债市场估值缓慢修复过程中依然比较具有吸引力。高股息风格转债组合4月亦录得正收益（+0.27%）。 图6：转债基础策略指数走势（2018/1/1-2024/4/30） 双低低价（转债绝对价格） 低溢价（转股溢价率）动量（正股60日平均收益率） 高股息（正股近12个月股息率）小市值 4.5高YTM中证转债指数净值 3.5 2.5 1.5 0.5 2018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 表1：转债基础策略指数区间表现 双低 低价 低溢价 动量 高股息 小市值 高YTM 中证转债指数 4月区间收益 0.73% -0.71% 1.06% -1.96% 0.27% -4.00% -0.79% 1.09% 2024区间收益 -0.27% -3.36% 1.38% -2.61% 0.46% -8.81% -4.32% 1.04% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院整理 注：4月收益数据统计区间：2024/4/8-2024/4/30；2024区间收益统计时间：2024-01-02~2024-04-30，下同。 1.2转债期权估值偏低，上升空间可观 以二叉树定价模型来计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=理论价格/市场价格-1）。2022年以来的大多时间区间转债整体估值较高，2023年四季度以来持续回调下，转债整体市场价格逐渐回归合理区间。4月中证 转债指数有所回升，而转债整体估值偏差变化较小。当前（截至4月30日收盘， 下同）可转债整体估值偏差仍处于2022年以来较高点位，即相对低估，具备较高性价比。 图7：转债二叉树定价估值偏差与中证转债指数 15% 10% 5% 0% -5% 450 转债总体偏差 估值偏差中枢(2022) 估值偏差中枢(2018) 中证转债指数(右) 400 350 300 2024-04-14 2023-12-14 2023-08-14 2023-04-14 2022-12-14 2022-08-14 2022-04-14 2021-12-14 2021-08-14 2021-04-14 2020-12-14 2020-08-14 2020-04-14 2019-12-14 2019-08-14 2019-04-14 2018-12-14 2018-08-14 2018-04-14 2017-12-14 -10%250 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：对个券估值偏差按截面转债余额进行加权得到转债总体估值偏差 分转债股债性看，当前各类别转债估值偏差也均处于2022年以来较高点位。 相较4月3日，4月平衡型、偏股型转债总体估值偏差压缩较多（-1.00pct、-0.79pct），偏债型转债总体估值偏差有所抬升（+0.25pct），以