转债策略研究系列：转债3月策略组合：转债期权估值处于历史低位

转债策略研究系列 转债3月策略组合：转债期权估值处于历史低位 2024年03月12日 转债市场收涨，转债估值修复 截至3月1日收盘，转债市场近一个月整体表现呈“V”型走势，2月（1 月31日-3月1日）上证指数上涨8.55%，同花顺全A上涨10.52%，中证转债指数上涨2.98%。从行业看，2月各板块以修复为主，板块均收涨。通信、美容护理和机械设备行业转债居市场涨幅前三，2月各行业溢价率以压缩为主。2月不同评级、大小盘分类转债估值均压缩。评级看：相较1月31日收盘，AA+转债转股溢价率压缩最为显著（-14.00pct），A+转债估值变化最小；大小盘看：中盘转债转股 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪 溢价率压缩最为显著（-10.94pct），小盘转债估值变化最小。 执业证书：S0100123070023 2月偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为3.87%、 邮箱：liuyuhao@mszq.com 24.79%、82.64%和58.45%。相比1月31日收盘，2月转债整体估值压缩，尽管当前仍位于2022以来高位，但估值已基本修复到1月初水平。偏股型转债溢价率仍处于2022年以来较低点位，但在转债只数较少的情况下低溢价也意味着更多的强赎风险，择券空间相对小。 相关研究 1.城投、产业、金融债利差跟踪周报202403 10：贵州城投债继续领涨-2024/03/10 2.信用一二级市场跟踪周报20240310：发 转债期权估值偏低，上升空间可观 行增加，收益率下行、信用利差整体走阔-2 2022年以来的大多时间转债整体估值较高，2023年四季度以来持续回调下，转债整体市场价格逐渐回归合理区间。截至3月1日收盘，当前可转债整 024/03/103.品种利差跟踪周报20240310：收益率下行，非金类信用利差多走阔-2024/03/10 体价格相比CRR模型计算价格低0.76%，具备较高性价比。分类别来看，当前 4.机构行为跟踪20240310：农商行延续大 偏债型转债相对最被低估，2月平衡型转债价格相对理论值从合理走向略偏贵。 力买入-2024/03/10 可转债隐波差处于历史低位，期权估值偏低，长/短期上升空间可观。截至3月1日，当前隐波差（短期/长期）均处在历史较低点位，转债目前期权价格 5.可转债周报20240310：转债信用风险历史复盘与再审视-2024/03/10 相对低估，短/长期来看均有较大上涨空间。 转债基础策略指数跟踪 对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正 股指数。2月转债市场修复背景下，偏股型转债反弹幅更大。从转债相对正股超额来看，2月偏债转债表现最差。转债七个风格基础策略指数绝对收益均为正，其中低溢价策略中偏股转债跟随权益反弹下超额收益最高（+4.30%），小市值、低价、高YTM策略2月表现较弱。 转债策略组合推荐 1）转债BS/CRR定价低估值策略。转债整体加权价格相比模型理论定价 低，具备较高性价比，建议关注低估值转债策略组合；2）可转债隐波差处于历史低位，期权估值偏低，长/短期上升空间可观，建议关注低隐波差+策略；3）权益市场偏弱背景下，转债更多定价“债性”，当前纯债收益率较低的环境下高YTM转债具备较高性价比，建议关注高YTM+策略组合；4）当前市场震荡环境下，红利资产仍然具备投资价值，2月高股息组合依然保持较高收益，建议关注红利+策略组合；5）在传统双低策略基础上我们结合转债动量指标，构建具有更强弹性的低估值+动量策略。策略组合2018年以来年化收益率为26.47%，最大回撤15.57%，建议持续关注双低+策略；6）按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合，通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动，即转债股债性轮动多因子组合策略，历史表现亮眼，建议持续关注。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1转债市场表现回顾3 1.1转债市场收涨，转债估值修复3 1.2转债期权估值偏低，上升空间可观5 2可转债策略组合7 2.1转债基础策略指数跟踪7 2.2转债策略组合8 3附：策略组合明细11 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1转债市场表现回顾 1.1转债市场收涨，转债估值修复 从2月份（1月31日-3月1日，下同）来看，转债市场整体表现呈“V”型 走势，中证转债指数2月初延续下跌趋势，2月5日最低下探到370.86点，随后 开启一轮底部反弹，转债跟随权益市场持续修复。截至3月1日收盘，2月上证指数上涨8.55%，同花顺全A上涨10.52%，中证转债指数上涨2.98%。 图1：中证转债指数及上证指数走势图2：主要指数2月涨跌幅（%） 420 410 400 390 380 370 360 350 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 340 中证转债指数上证指数(右)同花顺全A（右） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 上深创 证证业 指成板 数指指 沪上中科中深证证创证 50 1000 50 300 转债 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从行业看，2月各板块以修复为主，板块均收涨。以转债正股申万一级行业分类来看，通信、美容护理和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为10.36%、8.09%、6.94%。对应正股层面上，通信、计算机和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为32.52%、22.38%、19.79%。 正股涨跌幅转债涨跌幅转股溢价率变化 图3：2月转债分行业及对应正股涨跌幅、转股溢价率变化（%，pct） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 通美机计煤传社国汽电医建家有石电纺公基食非环农商银钢交轻建信容械算炭媒会防车子药筑用色油力织用础品银保林贸行铁通工筑 护设机理备 服军生材电金石设服事化饮金牧零务工物料器属化备饰业工料融渔售 运制装输造饰 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从行业溢价率看，2月各行业溢价率以压缩为主。其中通信、机械设备、电子行业转股溢价率压缩显著，分别压缩30.26pct、28.31pct、24.40pct，纺织服饰、建筑装饰、交通运输等7个行业溢价率小幅抬升。 以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义0-5亿元（包含）、5-10亿元（包含）、10-30亿元（包含）和大于30亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。2月不同评级、大小盘分类转债估值均压缩。相较1月31日收盘，不同评级中AA+转债转股溢价率压缩最为显著（-14.00pct），A+转债估值变化最小（-1.75pct）；不同大小盘分类中中盘转债估值压缩最为显著（-10.94pct），小盘转债估值变化最小（-2.04pct）。 分平价来看，2月不同平价区间转债估值有涨有跌。(120,130]平价转债转股溢价率显著抬升（7.88pct），（0,80]以及(110,120]平价转债转股溢价率压缩显著，分别压缩4.35pct、3.70pct。 （pct） 图4：2月不同平价转债转股溢价率变化（pct）图5：2月不同评级/大小盘分类转债转股溢价率变化 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% (0,80](80,90](90,100](100,110](110,120](120,130](130,?] 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% -16.00% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 从分类别转债加权转股溢价率角度来看，截至3月1日收盘，偏股型、平衡 型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为3.87%、24.79%、82.64%和 58.45%。相比1月31日收盘，2月转债整体估值压缩（-7.36pct），偏债型转债尤为明显（-5.52pct）。尽管当前仍位于2022以来高位，但估值已基本修复到 1月初水平。偏股型转债溢价率仍处于2022年以来较低点位，但在转债只数较少的情况下低溢价也意味着更多的强赎风险，择券空间相对小。 图6：偏股型/平衡型转债加权转股溢价率及转债只数图7：偏债型转债/全市场加权转股溢价率及转债只数 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 300 偏股型转债 偏股型只数(右) 平衡型转债 平衡型只数(右) 250 200 150 100 50 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 0% 600 偏债型转债 偏债型只数(右) 全市场转债 全市场只数(右) 500 400 300 200 100 0 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 1.2转债期权估值偏低，上升空间可观 以二叉树定价模型来计算转债的理论价值，并根据转债实际价格计算其估值偏差（=理论价格/市场价格-1）。2022年以来的大多时间区间转债整体估值较高，2023年四季度以来持续回调下，转债整体市场价格逐渐回归合理区间。相较1月 31日，2月转债价格有所回升，估值偏差整体降低。当前（截至3月1日收盘，下同）可转债整体价格相比模型计算价格低0.76%，具备较高性价比。分类别看，当前偏债转债总体估值偏差最大，即相对最被低估，偏股、平衡型转债总体价格略高于模型定价。2月平衡型估值偏差降速最快，其价格相对理论值从合理走向略偏贵。 图8：转债二叉树定价估值偏差与中证转债指数(%)图9：按股债性分类下转债估值偏差(%) 4% 2% 0% -2% -4% -6% 转债总体偏差中证转债指数(右) 450 430 410 390 370 350 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 偏股型转债偏债型转债平衡型转债转债总体偏差 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-09-04 2022-07-04 2022-05-04 2022-03-04 2022-01-04 2024-01-04 2023-11-04 2023-09-04 2023-07-04 2023-05-04 2023-03-04 2023-01-04 2022-11-04 2022-0