固收点评：央行开展临时正逆回购，怎么看？

固收点评20240708 央行开展临时正逆回购，怎么看？ 2024年07月08日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 7月8日早8点，人民银行官网发布公告称： 从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。 对此如何理解，债市怎么看？本文聚焦于此。 新的利率走廊？ 首先我们从6/18央行行长在陆家嘴论坛上的讲话回顾来看，未来货币政策将进一步向价格型调控转型，7天期逆回购利率将逐步成为更主要的政策利率： “未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在‘规模情结’，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。 未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。” 若未来考虑更大程度发挥利率调控作用，一方面是明确主要政策利率，另一方面则是适当收窄利率走廊宽度： “调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。 从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。” 从2015年至今，我国利率走廊已初步成型，以SLF利率为上限，以超额存款准备金利率为下限，以7天期逆回购利率为短期政策利率，当前三者分别为2.80%、0.35%、1.80%，走廊呈现“上宽下窄”，总体宽度较大，为245BP。且在流动性较为宽松、资金波动不大的当下，该利率走廊上下限被触发的可能性较小。 相关研究 1.可转债打新系列：赛龙转债：国内改性塑料领域领先企业-2024/07/07 2.批文审核周度跟踪20240707：本周通过批文增加而终止批文减少-2024/07/07 3.流动性跟踪周报20240707：DR007下行至1.81%-2024/07/07 4.信用策略周报20240707：超长信用债发行主体有何“突破”？-2024/07/07 5.高频数据跟踪周报20240707：本周地产销售季节性回落-2024/07/07 由此来看，若后续利率走廊收窄，一是调整上下廊，二是通过公开市场操作来维持一个“更窄的事实上的利率走廊”： “届时可以建立一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。” ——2015年央行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》 随后7月8日，央行便发布公告，即日起将开展临时正逆回购，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。 这当中关键信息有几点： （1）7天期逆回购利率逐步成为主要政策利率，新的利率走廊也正在形成。 央行临时隔夜正逆回购操作利率，将以7天逆回购操作利率为基准，一定 程度反映7天期逆回购利率正逐步更重要的政策利率，政策利率趋于短期化。 而通过隔夜正逆回购操作，在7天期逆回购利率上加减点，从而形成“隔夜-7天”利率走廊，进而可通过利率走廊上下限来约束资金利率的运行区间，使得央行能够更自由灵活管控流动性，平抑资金波动。 尤其是考虑到后续央行二级市场交易国债，新的利率走廊也可以更好地配合平抑资金波动，释放和回笼流动性。 此外，临时隔夜正逆回购操作时间为16:00-16:20，增加尾盘操作能够更有效平抑资金面波动，避免资金出现极端变动的情况，降低市场风险。 （2）新的走廊宽度更窄，但仍是非对称的，对利率向上波动的容忍度更高。 临时隔夜正逆回购操作利率，基于7天期逆回购利率分别减点20、加点50BP，可见“隔夜-7天”利率走廊宽度更窄，为70BP，宽度更窄。 但新的走廊整体仍呈“上宽下窄”的非对称特征，目前7天逆回购操作利率为1.8%，对应未来临时隔夜利率的区间为1.6%-2.3%，对利率向上波动的容忍度明显要更高，对债市偏利空，体现在对短端资金面的扰动上。 不过从当前情况来看，考虑到今年以来隔夜利率基本在上述区间内运行，我们预计央行短期内即便开展隔夜正逆回购，其操作或也不会过于频繁，核心仍在于适时引导，维护流动性整体平稳。 （3）央行重启正回购，具有明确的信号意义。 从公开信息来看，央行上一次正回购操作，要追溯至2014年11月，此后至今未再进行正回购操作。 此次公告宣布将进行临时正逆回购操作，意味着正回购有望重启，于债市而言属利空因素，对应看到公告发布后债市利率快速调整上行。 债市怎么看？ 综合来看，央行此次公告开展临时正逆回购操作，有利于央行更灵活地实现流动性吞吐，维护市场流动性稳定，但正回购的重启以及走廊的“上宽下窄”特征，于债市而言均属偏利空的因素。 此外，考虑到央行若后续卖债进行长端利率调控，央行也可以通过利率走廊上限平抑资金波动。展望未来，央行开展国债操作、临时正逆回购操作有望逐步成为更常见及更主流的公开市场操作方式。 于债市而言，中长期看债牛趋势仍在，但短期内而言，从宣布借券、到宣布 固收点评 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，民生证券研究院 2020/07/06 2020/10/06 2021/01/06 2021/04/06 2021/07/06 2021/10/06 2022/01/06 2022/04/06 2022/07/06 2022/10/06 2023/01/06 2023/04/06 2023/07/06 2023/10/06 2024/01/06 2024/04/06 2024/07/06 2016-07-08 将开展临时正逆回购，市场应保留一份审慎，新走廊的上下限1.6%、2.3%一定程度约束了短券和10Y国债利率的下行空间，对于10Y、30Y国债收益率，当前我们分别按照2.25%-2.40%、2.40%-2.60%区间判断。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：当前利率走廊（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：1Y存单利率与DR007（%） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2017-01-08 DR007 2017-07-08 2018-01-08 2018-07-08 SLF利率逆回购利率:7天 DR007 2019-01-08 2019-07-08 2020-01-08 2020-07-08 2021-01-08 1Y存 2021-07-08 2022-01-08 超额准备金利率 2022-07-08 2023-01-08 2023-07-08 2024-01-08 2024-07-08 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：wind，民生证券研究院 2020/07/06 2020/10/06 2021/01/06 2021/04/06 2021/07/06 2021/10/06 2022/01/06 2022/04/06 2022/07/06 2022/10/06 2023/01/06 2023/04/06 2023/07/06 2023/10/06 2024/01/06 2024/04/06 2024/07/06 2023-07-05 图2：资金利率走势（%） R001DR007 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：10Y、30Y国债利率与DR007利差（BP） 2023-08-05 10Y国债-DR007 2023-09-05 2023-10-05 2023-11-05 R007 逆回购利率:7天 2023-12-05 2024-01-05 30Y国债-DR007 2024-02-05 2024-03-05 DR001 2024-04-05 2024-05-05 固收点评 2024-06-05 2024-07-05 3 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 固收点评 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及