上半年发电量稳定增长，全年新增1GW装机目标不变

更新报告 买入 上半年发电量稳定增长，全年新增1GW装机目标不变 协合新能源（0182.HK） 2024-07-05星期五 目标价：0.99港元 现价：0.62港元 预计升幅:60% 重要数据日期 2024-07-04 收盘价（港元） 0.62 总股本（百万股） 8,105 总市值（百万港元） 5,035 净资产（百万元） 8,435 总资产（百万元） 31,236 52周高低（港元） 0.69/0.56 每股净资产（元） 0.98 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 ChinaWindPowerInvestmentLimited(11.88%) 华电福新(10.42%) SplendorPowerLimited(8.9%) 相关报告 更新报告-20190802/20200407更新报告-20200811/1112 更新报告-20210219/20210317 更新报告-20210806/20220303/0804更新报告-20221115/20230313/0803更新报告-20231108/20240312 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 1-6月总权益发电量同比增长14.14%，其中风电同比增长13.96%： 公司公告，6月总计权益发电量595.41GWh，同比增长11.55%，其中风电权益发电量507.07GWh，同比增长9.40%，太阳能权益发电量88.34GWh，同比增长25.75%。1-6月总计权益发电量4737.96GWh，同比增长14.14%，其中风电权益发电量4265.53GWh，同比增长13.96%，太阳能权益发电量472.43GWh，同比增长15.74%。上半年，全行业整体风资源不佳且部分省份限电率上升，造成大部分省区风电发电量同比出现下降。因此，对比行业数据以及同行披露的发电量数据来看，公司发电量能保持双位数增长算是较好水平，也证实了公司优化资产结构，注重资产高质量的成果体现，发电量的稳定增长，有利支撑业绩持续增长。 2024-2025年资金成本下降仍有空间： 2023年底公司平均资金成本大约为4.6%，目前公司现有项目银行贷款的利率约为3%，融资租赁含税利率约为3.8-3.9%，预期2024年财务成本将持续下降。在国内长期利率的下行趋势下，公司实行项目贷款利率置换，将以前较高利率的项目逐步置换为低利率。同时今年2月LPR25 个基点的下降，因为银行/租赁公司，一般以12月份作为调整基点的时 间，预期在2024年底调整基点后，将进一步降低公司2025年利率水平。 2024年新增装机保持1GW不变，并将择机转让部分电站： 公司目前维持2024年新增装机1GW目标不变，但并网的时间或有稍微延后1-2月。同时对于一些传统限电地区，或者装机过于集中省份的电站将择机进行转让，持续优化公司资产结构。 维持买入评级，目标价0.99港元： 我们维持公司目标价0.99港元，相当于2024年和2025年6.5倍和6倍和PE，目标价较现价有60%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 2,679 2,589 2,971 3,370 3,557 同比增长(%) 22.7% -3.4% 14.8% 13.4% 5.5% 净利润 872 964 1,122 1,216 1,272 同比增长(%) 12.0% 10.5% 16.4% 8.4% 4.6% 每股盈利（分） 9.86 11.39 13.81 14.98 15.66 PE@0.62HKD 5.7 5.0 4.1 3.8 3.6 每股股息（港元） 0.035 0.035 0.040 0.050 0.055 股息率 5.65% 5.65% 6.45% 8.06% 8.87% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 1-6月总权益发电量同比增长14.14%，其中风电同比增长13.96%： 公司公告，6月总计权益发电量595.41GWh，同比增长11.55%，其中风电权益发电量507.07GWh，同比增长9.40%，太阳能权益发电量88.34GWh，同比增长25.75%。1-6月总计权益发电量4737.96GWh，同比增长14.14%，其中风电权益发电量 4265.53GWh，同比增长13.96%，太阳能权益发电量472.43GWh，同比增长15.74%。 上半年，全行业整体风资源不佳且部分省份限电率上升，造成大部分省区风电发电量同比出现下降。因此，对比行业数据以及同行披露的发电量数据来看，公司发电量能保持双位数增长算是较好水平，也证实了公司优化资产结构，注重资产高质量的成果体现，发电量的稳定增长，有利支撑业绩持续增长。 2024-2025年资金成本下降仍有空间： 2023年底公司平均资金成本大约为4.6%，目前公司现有项目银行贷款的利率约为 3%，融资租赁含税利率约为3.8-3.9%，预期2024年财务成本将持续下降。在国内长期利率的下行趋势下，公司实行项目贷款利率置换，将以前较高利率的项目逐步置换为低利率。同时今年2月LPR25个基点的下降，因为银行/租赁公司，一般以 12月份作为调整基点的时间，预期在2024年底调整基点后，将进一步降低公司 2025年利率水平。 2024年新增装机保持1GW不变，并将择机转让部分电站： 公司目前维持2024年新增装机1GW目标不变，但并网的时间或有稍微延后1-2月。同时对于一些传统限电地区，或者装机过于集中省份的电站将择机进行转让，持续优化公司资产结构。 维持买入评级，目标价0.99港元： 我们维持公司目标价0.99港元，相当于2024年和2025年6.5倍和6倍和PE，目标价较现价有60%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 风电及光伏项目投产因多种因素推迟政府补贴延后下发影响自有现金流风资源不好，或限电影响发电量 表1：行业估值 市值 PE PB 新能源行业 代码 简称 货币 股价 (亿港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 6865.HK 福莱特玻璃 HKD 10.82 434 8.4 6.2 4.9 4.0 1.0 0.9 0.8 0.7 光伏 0968.HK 信义光能 HKD 3.67 327 7.8 6.4 5.0 4.2 1.0 0.9 0.8 0.7 3868.HK 信义能源 HKD 1.02 84 8.5 7.2 6.1 5.5 0.6 0.6 0.6 0.5 平均 8.2 6.6 5.3 4.6 0.9 0.8 0.7 0.6 2208.HK 金风科技 HKD 3.21 275 9.2 5.6 4.7 4.2 0.3 0.3 0.3 0.3 风电 0916.HK1798.HK 龙源电力 大唐新能源 HKDHKD 7.752.12 1,244 154 9.25.1 7.95.9 7.05.1 6.34.7 0.80.7 0.81.3 0.71.2 0.71.1 0956.HK 新天绿色能源 HKD 3.70 279 6.4 5.4 4.7 4.1 0.7 0.6 0.6 0.6 1811.HK 中广核新能源 HKD 2.67 115 5.5 4.6 4.1 3.8 0.9 0.9 0.8 0.7 平均 7.1 5.9 5.1 4.6 0.7 0.8 0.7 0.7 0182.HK 协合新能源 HKD 0.62 50 5.0 4.1 3.8 3.6 0.5 0.6 0.5 0.5 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 损益表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 财务分析 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 2,679 2,589 2,971 3,370 3,557 盈利能力 经营成本 (1,084) (1,183) (1,218) (1,382) (1,458) EBITDA利率(%) 39% 34% 42% 41% 41% 其他收入 60 105 50 50 50 净利率(%) 33% 37% 38% 36% 36% 行政费用 (426) (404) (409) (441) (476) 营运表现 财务开支 (546) (644) (631) (638) (644) SG&A/收入(%) 16% 16% 14% 13% 13% 应占联营公司利润 40 34 36 36 36 实际税率(%) 20% 15% 15% 15% 15% 其他开支 318 404 400 400 400 股息支付率(%) 35% 31% 29% 33% 35% 税前盈利 1,154 1,049 1,375 1,490 1,558 库存周转 20 14 14 12 12 所得税 (228) (154) (206) (224) (234) 应付账款天数 84 131 115 102 98 少数股东应占利润 54 25 47 51 53 应收账款天数 187 200 165 138 125 净利润 872 964 1,122 1,216 1,272 ROE(%) 11% 12% 13% 14% 14% 折旧及摊销 551 674 667 661 654 ROA(%) 3% 3% 4% 4% 4% EBITDA 1,048 880 1,252 1,381 1,462 财务状况净负债/股本 (0.2) 0.2 0.2 0.2 0.2 增长 收入/总资产 0.10 0.08 0.10 0.11 0.12 总收入(%) 23% -3% 15% 13% 6% 总资产/股本 3.47 3.77 3.66 3.46 3.25 EBITDA(%) 30% -16% 42% 10% 6% 收入对利息倍数 4.9 4.0 4.7 5.3 5.5 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金 3,471 2,445 1,862 1,633 1,620 EBITDA 1,048 880 1,252 1,381 1,462 应收账款 1,370 1,416 1,345 1,278 1,214 融资成本 3,077 917 856 621 488 存货 59 46 47 47 48 营运资金变化 (1,599) (40) (48) 298 457 其他流动资产 1,765 3,079 2,926 2,908 2,890 所得税 (127) (176) (206) (224) (234) 流动资产 6,664 6,986 6,180 5,866 5,772 营运现金流 2,400 1,581 1,855 2,077 2,174 固定资产 14,877 17,759 17,937 18,116 18,298 其他固定资产 5,631 6,490 6,279 6,132 6,001 资本开支 (4,254) (3,752) (1,200) (1,200) (1,200) 非流动资产 20,508 24,250 24,216 24,248 24,299 其他投资活动 482 (836) (311) (272) (237) 总资产 27,173 31,236 30,396 30,114 30,071 投资活动现金流 (3,772) (4,588) (1,511) (1,472) (1,437) 流动负债 6,517 6,879 6,120 5,508 4,957 应付帐款 1,2