超长期限信用债投资指南

证券研究报告 超长期限信用债投资指南 首席分析师：颜子琦（S0010522030002）分析师：杨佩霖（S0010523070002）2024年2月29日 华安证券研究所 2 超长期信用债，是什么？为什么？谁在买？ 跌幅大？抛不掉？无信用风险？对超长期信用债的三个误解 策略横比，超长期信用债对比下沉债、中长债 时移事异，极致平坦化的曲线难以套用历史经验 总结归纳，超长期信用债策略赚什么钱？担什么风险？ 超长期限信用债是什么？ 1448只超长期限信用债，目前存量520只  我们将剩余期限在7年以上的信用债称为超长期限信用债，目前存量520只，其中公司债238只，中票160只，企业债114只，PPN8只；379只债项评级AAA、33只AA+。 超长期限信用债结构（只） 超长期限信用债品种结构（含已到期） 超长信用债 存量超长信用债（剩余期限>7Y） 发行方式 公募私募 是否含权含权不含权 发行方式 公募私募 是否含权含权不含权 企业债公司债中期票据定向工具 667363314 0 3259 0 13 415284137285 92222121 企业债公司债中期票据定向工具 112196160 0 2 42 08 86288815026134 71 是否担保 有担保无担保 利率类型固定利率浮动利率累进利率 是否担保 有担保无担保 利率类型固定利率浮动利率累进利率 企业债公司债中期票据定向工具 32687 68 373335308 5 3822528412260 10 2921378812 企业债公司债中期票据定向工具 8 29 25 106209158 3 280 14801340 10 869026 7 AAA AA+ 最新主体评级 AAAA以下 无评级 AAA AA+ 最新主体评级 AAAA以下 无评级 企业债公司债中期票据定向工具 442354294 3 117 2915 5 9824286 3120 18 513 企业债公司债中期票据定向工具 91195156 1 2022 22 20 170 1020 1413 AAA AA+ 最新债项评级 AAAA以下 无评级 AAA AA+ 最新债项评级 AAAA以下 无评级 企业债公司债中期票据定向工具 513327250 0 115 1415 2 628153 0100 1 634811 企业债公司债中期票据定向工具 93172114 0 2110 02 00700000 0 4946 6 超长期限信用债，为什么备受关注？ 寻找收益，等级利差vs期限利差 从利差分位数来看，超长信用债并没有性价比，市场对超长端的关注是建立在绝对收益视角的。 供给增加，交易所企业债启航 近期包括中国诚通在内的多家主体发行20Y期限信用债，引起市场关注。 替代稀缺，非债券类固收产品萎缩，协定 存款、非标产品收缩 6 8 2 .95 .67 .19 37.2 .87 .72 .69 .19 23.48 20.72 19.23 19.14 18.47 17.55 8% 8% 5% 20 15 7% 8% 7 5% 10 6 27 29 7% 9% 4 30 35% 2 32 13% 16% 5 3 40 3% 4 40 13% 2 42 8% 3 48.15 100% 1 48.59 5% 8 48.92 10% 2 50.63 6% 50.68 5% 51.17 5% 54.15 3% 20 54. 7% 15 55.68 5% 10 55. 3% 57.51 7% 57.95 5% 6 58.22 63. 89% 95% 1 1 66.54 4% 5 84.93 87.02 5% 5% 87.06 5% 7 90.15 2% 20 90.24 8% 15 92.02 5% 10 93.74 5% 6 20 15 10 9 8 7 6 20 15 10 9 8 7 6 5 4 20 15 5 3 10 9 8 7 6 4 5 2 3 4 2 3 1 2 1 1 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 3% 2% 3.5516 3.5401 3.4354 3.4352 3.4124 3.3904 3.3872 3.1916 3.1797 3.072 3.0718 3.049 3.0315 3.0293 2.9664 2.8575 2.8415 2.83 2.8073 2.771 2.75 2.7497 2.7386 2.727 2.7217 2.7014 2.673 2.6491 2.6254 2.5964 2.5666 2.5246 2.485 2.4671 2.4312 2.3305 9 8 3 4 7 9 5 9 8 分期限、分等级看信用债收益率和信用利差（Y、BP、%） 隐含评级债券期限收益率分位数收益率隐含评级债券期限利差分位数利差 从去年年底的保险配债来看，导致配债力度加大的并非保费增长，而是到期资产在配置。 AAAAAAAAAAAAAAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAAA+AAAAA+AAAAAAAAAA+AAA AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AA+AAAAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAA+AAAAA+AA+AA+AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA 超长期限信用债，谁在配置？ 托管x现券数据双视角  从托管企业债来看，广义基金是最大变量，券商和银行自营基本一致，保险相对最稳定。 从现券交易超长期信用债来看，7-10买入主力是基金和保险，10-15主力是基金和券商自营，15-20主力是券商和保险。 2022年以来企业债分机构托管余额季度变化（亿元） 2021年-2023年超长中票、企业债现券净买入额（亿元） 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) 300 7-10Y 2021 2022 2023 2021 2022 2023 平均 平均 平均 机构类型 中期票据 中期票据 中期票据 企业债 企业债 企业债 中期票据 企业债 全部 基金公司及产品 240.23 14.83 15.04 59.12 28.36 5.79 90.03 31.09 41.39 保险公司 70.82 62.50 31.40 23.11 19.94 18.42 54.91 20.49 31.09 农村金融机构 6.23 4.35 5.01 0.52 14.90 (1.65) 5.20 4.59 6.15 其他产品类 (92.19) 27.13 22.48 63.42 12.88 15.05 (14.19) 30.45 4.58 其他 10.25 0.00 (2.46) 1.22 0.00 (0.65) 2.60 0.19 0.65 外资银行 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 理财类产品 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 货币市场基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 理财子公司及理财类产品 (20.45) (24.64) (7.95) (7.95) 1.91 (4.40) (17.68) (3.48) (6.72) 大型商业银行/政策性银行 (23.54) (11.59) (8.87) (1.55) (2.56) (1.60) (14.67) (1.90) (8.29) 城市商业银行 (39.64) (3.78) (4.80) (13.67) (11.26) (12.47) (16.07) (12.47) (13.27) 股份制商业银行 (24.97) (10.11) (4.93) (22.42) (32.21) (14.97) (13.34) (23.20) (20.17) 证券公司 (96.36) (46.25) (44.94) (36.08) (31.58) (3.66) (62.52) (23.77) (32.59) 10-15Y 2021 2022 2023 2021 2022 2023 平均 平均 平均 机构类型 中期票据 中期票据 中期票据 企业债 企业债 企业债 中期票据 企业债 全部 基金公司及产品 78.48 17.32 0.35 4.67 2.53 1.06 32.05 2.75 11.88 证券公司 (11.25) 104.47 (1.72) 7.70 (5.89) 8.88 30.50 3.56 11.16 外资银行 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 理财类产品 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 货币市场基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 城市商业银行 (3.06) (2.10) 0.00 (0.76) 0.00 0.00 (1.72) (0.25) (0.57) 大型商业银行/政策性银行 (1.22) (0.42) 0.00 (4.00) 0.00 (0.08) (0.55) (1.36) (0.95) 其他 (13.03) 0.00 (1.32) (0.52) 0.00 (0.21) (4.78) (0.24) (1.66) 农村金融机构 3.47 (3.66) 0.00 0.49 0.40 (6.14) (0.06) (1.75) (1.93) 股份制商业银行 (8.67) (1.31) (0.21) (6.59) (3.86) (3.66) (3.40) (4.70) (3.64) 理财子公司及理财类产品 (8.78) (2.26) (1.11) (25.23) (7.96) (3.35) (4.05) (12.18) (5.12) 保险公司 (28.12) (28.73) 1.44 (4.86) 0.59 (0.12) (18.47) (1.46) (6.00) 其他产品类 (76.91) (70.70) 2.59 41.98 14.11 3.63 (48.34) 19.91 (10.20) 15-20Y 2021 2022 2023 2021 2022 2023 平均 平均 平均 机构类型 中期票据 中期票据 中期票据 企业债 企业债 企业债 中期票 企业债 全部 证券公司 133.70 365.36 47.53 (0.57) (4.88) (1.77) 182.20 (2.41) 58.52 保险公司 28.56 (11.39) 54.20 1.99 1.54 1.78 23.79 1.77 9.04 农村金融机构 0.93 7.07 1.45 0.00 0.00 (0.31) 3.15 (0.10) 0.95 外资银行 0.00 0.00 1.64 0.00 0.00 0.00 0.55 0.00 0.18 理财类产品 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 货币市场基金 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股份制商业银行 (8.15) 0.61 1.91 (1.57) 0.00 (2.09) (1.88) (1.22) (1.32) 基金公司及产品 (54.78) (21.76) 51.81 2.48 (1.76) 3.75 (8.24) 1.49 (2.08) 大型商业银行/政策性