超长期限信用债投资指南

首席分析师：颜子琦（S0010522030002）分析师：杨佩霖（S0010523070002）2024年2月29日 华安证券研究所 超长期信用债，是什么？为什么？谁在买？ 跌幅大？抛不掉？无信用风险？对超长期信用债的三个误解 策略横比，超长期信用债对比下沉债、中长债 时移事异，极致平坦化的曲线难以套用历史经验 总结归纳，超长期信用债策略赚什么钱？担什么风险？ 华安研究•拓展投资价值 超长期限信用债是什么？ ➢1448只超长期限信用债，目前存量520只 我们将剩余期限在7年以上的信用债称为超长期限信用债，目前存量520只，其中公司债238只，中票160只，企业债114只，PPN8只；379只债项评级AAA、33只AA+。 华安研究•拓展投资价值 超长期限信用债，为什么备受关注？ ➢寻找收益，等级利差vs期限利差 从利差分位数来看，超长信用债并没有性价比，市场对超长端的关注是建立在绝对收益视角的。 ➢供给增加，交易所企业债启航 近期包括中国诚通在内的多家主体发行20Y期限信用债，引起市场关注。 ➢替代稀缺，非债券类固收产品萎缩，协定存款、非标产品收缩 从去年年底的保险配债来看，导致配债力度加大的并非保费增长，而是到期资产在配置。 超长期限信用债，谁在配置？ ➢托管x现券数据双视角 从托管企业债来看，广义基金是最大变量，券商和银行自营基本一致，保险相对最稳定。 从现券交易超长期信用债来看，7-10买入主力是基金和保险，10-15主力是基金和券商自营，15-20主力是券商和保险。 超长期限信用债，谁在交易？ ➢现券数据看成交额，保险存在感并不强 以买入+卖出作为交易额，看2022、2023年超长信用债的主要交易机构，券商自营、资管、基金、理财是主力，保险在二级市场鲜有操作。 超长期信用债，是什么？为什么？谁在买？ 跌幅大？抛不掉？无信用风险？对超长期信用债的三个误解 策略横比，超长期信用债对比下沉债、中长债 时移事异，极致平坦化的曲线难以套用历史经验 总结归纳，超长期信用债策略赚什么钱？担什么风险？ 反直觉①——超长期限信用债，跌幅更大吗？ ➢2022年10-12月，短端回调快、跌幅大、“终点收益率更高” 2022年10-12月，1Y-30Y企业债利差、利差日度环比（BP） 反直觉②——超长期限信用债，熊市卖不掉吗？ 反直觉③——超长期限信用债，能发出来的都没有信用风险吗？ ➢幸存者偏差理论上是最好的信评,但从后验结果来看，“能发出超长债”也不完全代表高枕无忧。 刨根问底——超长期限信用债，是利率还是信用？ ➢估值与利率相关性——20Y信用债，90%的波动可以由利率债解释；1Y信用债只有79%可以用利率解释。 ➢利差标准差——20Y信用债，利 差 标 准 差 仅8.41BP；1-3Y信用债标准差在14-18之间。 ➢净值标准差，考虑到久期对波动的放大效应，20Y国债的净值波动是1Y债券的8.5倍左右。 超长期信用债，是什么？为什么？谁在买？ 跌幅大？抛不掉？无信用风险？对超长期信用债的三个误解 策略横比，超长期信用债对比下沉债、中长债 时移事异，极致平坦化的曲线难以套用历史经验 总结归纳，超长期信用债策略赚什么钱？担什么风险？ 对比信用下沉，如何找到久期与下沉策略的Breakeven Point？ ➢“超额票息-久期倍数x回调幅度”是对比超长债、短债性价比的简化指标 ①息差厚，利率牛，超长稳赢；②息差薄，利率牛，超长小盈；③息差薄，利率熊，超长大亏；④息差厚，利率熊，超长小亏。 对比中等期限，质变发生在3-4年，折中选择不一定是好选择 ➢寻找拉长久期的质变临界点: ◆流动性，3Y-4Y，一倍换手时间从14上升到20个月。◆偏离成交，0-1Y，正常成交占比上升到90%，可能更多由于幸存者偏差（超短、短融低等级主体较多）。◆收益率和利差，忽略1Y短债，AAA跳升在4-5Y和10-15Y，AA+和AA的跳升主要发生在5-6Y和10-15Y。◆倍数回调断点，2-3Y大幅增加20BP，3-4Y继续增加10BP，5-9Y变化不大，10Y及以上变化较大，但也因其期限区隔较大。 超长期信用债，是什么？为什么？谁在买？ 跌幅大？抛不掉？无信用风险？对超长期信用债的三个误解 策略横比，超长期信用债对比下沉债、中长债 时移事异，极致平坦化的曲线难以套用历史经验 总结归纳，超长期信用债策略赚什么钱？担什么风险？ 时移事异，分析当下的超长期信用债性价比，需要回答新的问题 ➢利率趋势，未来将如何演绎？ ➢曲线形态，下一步如何变化？ ➢信用策略，是否还有替代选项？ 利率走势——市场的脆弱性增强，但反转的发令枪并未打响 ➢债市机构的三个典型面相 ◆保险和大行——配置盘是影响市场中枢的力量。 ◆基金和理财——产品户是决定市场惯性的力量。 ◆农商行——交易盘是在配置盘缺位的行情中的主导者。 ➢2.40%之后，多头主力在切换 ◆12月-1月，保险与大行发力，“不配不行”是利率中枢下移的主动力。 ◆2月以来，基金和理财发力，“别人买了，我也买”，是 利 率 接 力 下 行 的 动 力，市 场 呈 现 出Autoregression的特点，买入就是买入的理由。 数据印证——市场主导权由大行、保险逐渐交棒给农商、基金 曲线形态——平坦化背后的宏观驱动力是什么？ ➢债务、货币、价格的互相影响——观察银行贷存差=贷款增速-存款增速➢还涉及到存款利率下调对存款搬家的影响、金融机构投债导致的派生下降等其他因素 贷存差收缩的直接影响——利率有何走势？ 贷存差收缩的直接影响——存单如何演绎？ 贷存差收缩的直接影响——曲线如何移动？ 曲线形态——平坦化背后的政策意图是什么？ ➢空转的两种形式和打击空转的两种方法——①杠杆空转，做平曲线。 曲线形态——平坦化背后的政策意图是什么？ ➢空转的两种形式和打击空转的两种方法——②信贷套利，做陡曲线。 提前赎回——不仅缺少阿尔法，仅剩的阿尔法还可能被消解 超长期信用债，是什么？为什么？谁在买？ 跌幅大？抛不掉？无信用风险？对超长期信用债的三个误解 策略横比，超长期信用债对比下沉债、中长债 时移事异，极致平坦化的曲线难以套用历史经验 总结归纳，超长期信用债策略赚什么钱？担什么风险？ 总结归纳，当我们买入超长期信用债，赚什么钱？担什么风险？ 风险提示 信用债违约风险、城投债流动性风险、数据来源失真风险。 感谢耐心聆听欢迎关注交流 欢迎关注债市颜论华安固收研究成果分享平台 华安研究•拓展投资价值 分析师及研究助理介绍 颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名、Choice最佳分析师。 杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业评级体系 增持：未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上；中性：未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上； 公司评级体系 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。