关注高YTM转债策略

可转债周报20240708 关注高YTM转债策略 2024年07月08日 转债周度专题 自去年四季度以来至今年5月，权益市场表现较弱同时债市长端利率下行背景下，高YTM转债性价比显现，市场表现来看亦明显好于其他风格转债。本轮低价转债调整行情中，高YTM转债回撤较大，后续怎么看？历史来看，转债YTM水平与低价转债数量之间亦存在着较为明显的正向关系，而高YTM转债涨跌与市场转债YTM水平具有较强的负相关性。当前来看，转债YTM中位数、高YTM转债占比均处于历史高位。直观来看，高YTM转债策略择券空间有所扩张。近期来看，转债YTM水平/低价券数量开始下行，市场反弹下高YTM转债反弹幅度亦较高，随着后续转债修复行情开启，高YTM转债修复或具有较高的确定性。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 高YTM转债策略如何调整？单纯从YTM指标看，5%以下的转债相对更稳 定。建议选择YTM在2%-5%区间转债，进一步考虑转债正股退市风险、信用风险及流动性等角度，结合正股及转债指标来筛选。此外，亦可以从下修博弈的角度增加组合中具有潜在下修机会高YTM转债占比。 相关研究1.批文审核周度跟踪20240707：上周通过批文增加而终止批文减少-2024/07/072.流动性跟踪周报20240707：DR007下行 建议关注高YTM转债机会。 至1.81%-2024/07/073.信用策略周报20240707：超长信用债发 转债市场表现 行主体有何“突破”？-2024/07/07 转债市场收跌，其中中证转债下跌0.45%，上证转债下跌0.27%，深证转债下跌0.77%；万得可转债等权下跌0.48%，万得可转债加权下跌0.24%。 4.高频数据跟踪周报20240707：上周地产 销售季节性回落-2024/07/07 5.固收周度点评20240706：央行借券、卖 转债日均成交额有所增加。上周转债市场日均成交额为602.72亿元，较上 上周日均增加13.78亿元，周内成交额合计3013.58亿元。 债及债市演绎-2024/07/07 转债行业层面上，合计7个行业收涨，22个行业收跌。其中社会服务、建筑装饰和轻工制造行业居市场涨幅前三，涨幅分别为4.47%、2.87%、2.59%；美容护理、国防军工和电子等行业领跌。 转债市场估值 上周全市场加权转股价值下行，溢价率上涨。从市场转股价值和溢价率水平来看，上周末按存量债余额加权的转股价值均值为74.87元，较上上周末减少0.97元；全市场加权转股溢价率为70.04%，较上上周末上升了2.37pct。全市场百元平价溢价率水平为19.76%，较上上周末下降了0.24pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 上周无转债上市。截至上周五，已公告发行的待上市转债为升24转债，规 模为28.00亿元。上周一级审批数量有所减少（2024-07-01至2024-07-06）。其中祥和实业核（4.50亿元）获股东大会通过。上周24只转债发布预计触发下修公告，28只转债公告不下修，6只转债提议下修、5只转债实际下修；2只转债发布预计触发赎回公告，惠城转债公告不提前赎回。风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1关注高YTM转债策略3 1.2周度回顾与市场展望5 2转债市场周度跟踪7 2.1权益市场下跌，北向资金净流出7 2.2转债市场收跌，全市场溢价率上行8 2.3不同类型转债高频跟踪11 3转债供给与条款跟踪15 3.1上周一级预案发行15 3.2下修&赎回条款15 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 1转债周度专题与展望 1.1关注高YTM转债策略 转债高YTM策略即在违约风险较低前提下，选择到期收益率较高的转债，以期在较高的安全边际下持有至到期获得确定性收益，或在转债正股上涨/下修等情形带动转债上涨时进行交易以获取收益。自去年四季度以来至今年5月，权益市场表现较弱同时债市长端利率下行背景下，高YTM转债性价比显现，从实际表现来看亦明显好于其他风格转债。 今年6月转债市场低价转债调整行情中，高YTM转债回撤较大。低价转债下行带动市场转债YTM水平持续上行，历史时序来看，转债YTM中位数与低价转债数量之间亦存在着较为明显的正向关系。截至上周五收盘，百元以下转债YTM中位数为6.87%，全市场转债YTM中位数为1.42%，处于历史高位。此外，YTM在2%以上转债只数占比接近41%，直观来看，高YTM转债策略择券空间有所扩张。 构建一个简单的高YTM转债组合，选取评级在AA-及以上，YTM最高的30只转债，每10个交易日调整样本券。历史走势来看，高YTM转债涨跌与市场转债YTM水平具有较强的负相关性。近期来看，本轮低价转债调整中转债YTM峰值水平/低价券数量峰值均在6.24日，而后市场反弹下高YTM转债反弹幅度亦较高，随着后续转债修复行情开启，高YTM转债修复或具有较高的确定性。 图1：低价转债数量与转债YTM中位数走势（%）图2：高YTM组合净值与转债YTM中位数走势（%） 价格低于100元只数小于100元转债YTM中位数(右) 2 高YTM组合净值全市场转债YTM中位数(右)6 200 150 100 50 0 全市场转债YTM中位数(右) 15 4 101.52 510 -2 00.5 -4 2024-04-01 2023-11-01 2023-06-01 2023-01-01 2022-08-01 2022-03-01 2021-10-01 2021-05-01 2020-12-01 2020-07-01 2020-02-01 2019-09-01 2019-04-01 2018-11-01 2018-06-01 2018-01-01 2024-04-01 2023-11-01 2023-06-01 2023-01-01 2022-08-01 2022-03-01 2021-10-01 2021-05-01 2020-12-01 2020-07-01 2020-02-01 2019-09-01 2019-04-01 2018-11-01 2018-06-01 2018-01-01 -50-6 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在AA-及以上评级转债中，YTM超过5%转债风险显著较高。按照YTM指标排序分层来看，2022年以来的大部分时段YTM在3%以上的转债数量均比较少，自2023年11月以来数量逐渐攀升，当前数量为84只；YTM在5%以上的 转债数增长时点为2024年2月初，相对延后，当前数量在33只，其中大部分为 AA-评级，且近期被下调评级或出具负面展望、以及收到问询函等信用风险事件 个券占比不少。从今年以来的分组回测表现看，单调特征较为明显，YTM3%-5%组合、YTM5%以上组合区间最大回撤分别在10%、20%左右。 因此落实到具体的高YTM转债策略构建中，信用风险冲击下单纯选择YTM最高的转债不再适用当下的市场环境，需要做出适当调整，剔除高YTM转债中临近到期具有违约风险的转债、以及正股具有实质退市风险的转债，规避弱资质转债。 图3：AA-及以上转债按YTM分档数量图4：AA-及以上转债按YTM（%）分档组合净值 160 140 120 100 80 60 40 20 0 YTM:0-2YTM:2-3YTM:3-5YTM:5以上 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 YTM:0-2YTM:2-3YTM:3-5YTM:5以上 2024-07-01 2024-06-17 2024-06-03 2024-05-20 2024-05-06 2024-04-22 2024-04-08 2024-03-25 2024-03-11 2024-02-26 2024-02-12 2024-01-29 2024-01-15 2024-01-01 2024-07-01 2024-05-01 2024-03-01 2024-01-01 2023-11-01 2023-09-01 2023-07-01 2023-05-01 2023-03-01 2023-01-01 2022-11-01 2022-09-01 2022-07-01 2022-05-01 2022-03-01 2022-01-01 资料来源：wind，民生证券研究院注：YTM单位：%，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 高YTM转债策略如何调整？单纯从YTM指标看，5%以下的转债相对更稳定。YTM在5%以上转债从个券来看，大多有较高的信用风险，债底支撑作用不高，当信用风险加剧或市场负反馈持续时，易出现较大波动且下行风险过高。选择YTM在2%-5%区间转债，进一步，可以结合转债及正股其他指标来筛选： 考虑转债正股财务退市风险及正股面值/市值退市风险，参考“国九条”，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的；结合主体最近三年分红情况，剔除具有分红不达标ST风险标的；剔除主体最新一期货币资金余额占转债余额比重较低标的，此外，选择余额相对较高（例大于10 亿元）、剩余期限在0.5年以上转债；最后按转债平价排序选择前20只构建等权组合。今年来看，组合绝对收益高于中证转债指数，但近期回撤相对较大，期待后续修复反弹。 此外，权益端表现偏弱下，今年转债下修数量明显增多，亦可以从下修博弈的角度增加组合中具有潜在下修机会高YTM转债占比。 展望后续，当前高YTM转债策略择券空间已有所扩张，随着转债修复行情开启，高YTM转债修复亦具有较高的确定性。纯债收益率较低、权益市场偏震荡环境下，建议关注高YTM转债机会。 图5：高YTM转债组合 相对净值（右）高YTM转债组合中证转债指数净值 1.1 0.06 1.00.04 0.90.02 2024-07-01 2024-06-17 2024-06-03 2024-05-20 2024-05-06 2024-04-22 2024-04-08 2024-03-25 2024-03-11 2024-02-26 2024-02-12 2024-01-29 2024-01-15 2024-01-01 0.80 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2周度回顾与市场展望 上周A股市场震荡下行。上周一A股市场收涨，能源、房地产等行业领涨，个股涨多跌少；上周二A股市场小幅收涨，零售业、食品、饮料与烟草等行业领涨，北向资金净流出55.28亿元；上周三三大指数震荡下行，市场成交额仅5830亿元，不少低价股公告回购计划，交易活跃；上周四A股市场高开低走，软件与服务行业、ETC概念指数领跌；上周五A股市场收跌，保险、银行等行业领跌，医药板块、CRO概念逆势上涨。截止上周五收盘，上周三大指数均收跌，上证指数周内累计下跌0.59%，深证成指下跌1.73%，创业板指下跌1.65%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。6月国内制造业PMI维持枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升。考虑到国内稳经济政策不断发力，年内宏观基本面整体呈渐进复苏状态，A股信心或有望进一步提振。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，本轮低价券超跌下，期待后续资金回流驱动转债修复行情，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力