区域利差和级别利差收窄，化债效果显现 --2024上半年城投债市场回顾与展望

www.lhratings.com研究报告1 区域利差和级别利差收窄，化债效果显现 --2024上半年城投债市场回顾与展望 联合资信公用评级部|刘亚利|刘嫱|王震雷 上半年，“一揽子化债方案”实施逐步深入，补充政策陆续出台，化债手段趋于丰富。同时，城投企业融资政策延续，新增融资难度仍较大。 城投债发行规模同比明显下降，净融资转负；弱资质主体及非重点省份受化债政策影响更大，净融资压降显著；发行利率和发行利差中枢延续下行态势，部分重点省份发行利率和利差降幅显著；发行期限整体拉长，天津、吉林、云南发行期限结构明显改善。 城投企业债务增速持续放缓，现金类资产及短期偿债能力指标降幅收窄，2024年一季度末样本企业现金短期债务比有所回升；得益于化债政策倾斜，重点省份城投企业在债务规模增速控制、债务期限结构优化、杠杆比率降低、短期债务风险缓释方面的表现整体优于非重点省份。 重点省份政府项目投资受限，城投企业为政府投资项目重要实施主体，其业务持续性及地位重要性变化有待关注。 化债与转型双重压力下，城投企业仍面临较大的利息支付压力，债务规模大及借新还旧未覆盖债务占比高的城投企业偿债压力有待关注。 一、政策环境 上半年，“一揽子化债方案”实施逐步深入，补充政策陆续出台，化债手段趋于丰富。同时，城投企业融资政策延续，新增融资难度仍较大。 “一揽子化债方案”实施至今已近一年，在控增化存、优化央地债务结构、建立防范化解地方政府债务风险长效机制的顶层设计下，“47号文”和“14号文”等补充政策陆续发布，严控政府项目投资，同时拓展化债的重点区域范围，“一揽子化债方案”得以进一步细化和补充。具体化债措施方面，特殊再融资债券延续发行，金融机构支持化债持续推进，“统借统还”、“央行SPV”和省级应急周转基金等化债新手段陆续落地。区域方面，监管政策仍强调差异化管理，经济大省要“真正挑起大梁”，化债重点省份要“边化债边发展”，地市和区县层面仍采取“一地一策、一企一策、一债一策”的精准式化债策略。二十届三中全会再次强调落实好防范化解地方政府债务风险的各项举措，预计下半年各项化债政策将持续发力。 具体来看，贵州、天津、河南上半年续发特殊再融资债券；重庆、宁夏银川、广西柳州、山东潍坊、湖南、江西等地贷款置换非标陆续落地，金融机构支持化债力度较上年明显加大；贵州安顺相关城投企业实现公司债券“统借统还”；广西柳州落地首笔央行SPV资金，主要用于化解高息非标债务；甘肃、重庆、吉林、陕西等地设立省级应急周转基金，缓释短期债务风险。此外，各地因地制宜持续落实“1+N”化债方案，通过盘活资产、优化财政支出结构、严控政府项目投资、债务统管、加快城投企业整合转型等措施积极化债，如重庆推进“三攻坚一盘活”，四川强化国企经营性收益统筹，云南深入落实“过紧日子二十条”，山东强化政府债务、隐性债务、城投债务“三债统管”等。 随着“一揽子化债方案”实施的逐步深入，城投企业债务展期降息有序推进，短期债务风险有所缓释；同时，城投企业融资政策延续，新增融资难度仍较大。 二、城投债市场回顾 （一）发行概况 一揽子化债持续实施，城投债新增难度仍较大；上半年，发行规模同比明显下降，净融资转负。 一揽子化债背景下，虽有部分优质城投企业实现城投债新增，但整体新增难度仍较大。上半年，城投债发行规模同比下降15.78%至25745.51亿元，净融资-576.99亿元。经过一季度城投债发行规模及净融资规模环比提升后，二季度城投债发行规模环比下降18.51%至11559.68亿元，净融资-789.39亿元。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图12020年以来城投债分季度发行和净融资情况（单位：亿元、支） 城投债供给缩量，但不同市场城投债发行审核要求有所差异，交易所产品发行规模下降幅度更大，私募公司债转为净偿还；企业债净融资缺口扩大。 发行方面，交易所产品发行规模同比下降18.27%，其中私募公司债同比下降19.80%；银行间产品发行规模同比下降10.51%，城投企业发行中期票据置换到期短期产品，带动中期票据同比增长39.41%外，超短期融资券、短期融资券和定向融资工具分别同比下降41.17%、29.80%和24.83%；受企业债发审机构调整及新增受限影响，企业债发行规模同比下降73.72%。净融资方面，不同市场城投债净融资均大幅下降，交易所私募公司债转为净偿还；银行间市场除中期票据净融资同比增长63.96%外其他产品净融资均有不同程度下降；企业债净融资缺口明显扩大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图2上半年城投债发行品种分布情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图3上半年不同市场城投债发行量及净融资情况（单位：亿元） 发行期限整体拉长，天津、吉林、云南发行期限结构明显改善，广东、北京、福建、江西、四川、江苏等地超长期债券发行规模较大。 债券发行期限方面，在城投债发行供给端收紧及资产荒的背景下，城投债发行期限整体拉长，屡现超长期债券发行。上半年，发行期限在3年以上的城投债占比明显 提升。重点省份城投债发行期限仍以3年及以下为主，其中重庆市、辽宁省和贵州省 实现超长期（10年及以上）城投债发行，天津、吉林、云南城投债发行期限结构明显改善。非重点省份中超长期城投债发行主要分布在广东、北京、江苏、福建、江西、四川等省份，发行主体行政层级以省级及地市级为主，债项级别以AAA为主，发行品种主要为中期票据、公司债等公募产品。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图4上半年城投债发行期限分布情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图5重点省份上半年城投债发行期限分布情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图6非重点省份上半年城投债发行期限分布情况 弱资质主体受监管政策影响较大，AA级及区县级城投企业债券融资呈净偿还状态。 上半年，AA+级及以上主体城投债发行规模占比将近80%，净融资规模同比大幅下降；AA级主体城投债发行规模同比下降28.50%，净融资由正转负。从行政层级看，上半年，地市级和区县级主体仍是城投债发行主力，在发债城投企业中占比分别为30.53%和50.01%；地市级和区县级主体城投债发行规模合计占78.45%，发行规模同 比小幅下降；除园区主体城投债发行规模同比有所增长外，其他行政层级的主体城投债发行规模均同比有所下降。净融资方面，省级和地市级主体城投债净融资规模明显下降，区县和园区主体城投债净融资转负，区县级城投债净偿还规模较大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图7不同信用等级主体城投债发行及净融资情况（单位：亿元） 资料来源：联合资信根据Wind整理 图8不同行政层级主体城投债发行及净融资情况（单位：亿元） 城投债发行区域集中度持续提高，受监管政策区域差异化影响，非重点省份城投 债净融资压降明显，城投债净偿还区域数量增加。 上半年，非重点省份和重点省份城投债发行规模分别同比下降16.23%和12.42%。非重点省份中，江苏、浙江和山东城投债发行规模合计占比将近55%（较上年同期提高约2.4个百分点），区域集中度进一步提高；山东、江西、山西、新疆和西藏城投债发行规模同比有所增长，其余省份发行规模同比均有所下降，其中浙江、湖北和福建降幅均超过30%。重点省份中，重庆和天津城投债发行规模合计占比超70%，其余省 份发行规模均较小。净融资方面，非重点省份和重点省份城投债净融资分别由上年同 期的8194.89亿元和331.61亿元转为-106.92亿元和-470.06亿元，非重点省份城投债净融资压降明显；上半年，城投债净偿还区域较上年同期的7个省市扩大至15个省市。山东城投债净融资规模远超其他省份，广东和新疆城投债净融资增速较快。重点省份中重庆、云南、辽宁和青海城投债净融资为正数，但整体规模较小。 注：内蒙古自治区2023年上半年及2024年上半年均未发行城投债资料来源：联合资信根据Wind整理 图9上半年各省份城投债发行规模及同比变化情况（单位：亿元） 资料来源：联合资信根据Wind整理 图10上半年各省份城投债净融资及同比变化情况（单位：亿元） 发行利率和发行利差中枢延续下行态势，不同区域及不同级别间发行利差同比明显收窄，部分重点省份发行利差降幅显著；云南、贵州和黑龙江发行利差仍居高位，部分非重点省份发行利差高于全国平均水平，再融资环境亦有待关注。 一揽子化债政策的实施叠加结构性资产荒延续，城投债平均发行利率和平均发行利差中枢均延续下行态势。重点省份城投债平均发行利率和平均发行利差同比均明显下降，除黑龙江和贵州外，其他各重点省份发行利差同比降幅均高于全国平均水平，其中吉林、天津、甘肃发行利差同比降幅均高于300bp；云南、贵州和黑龙江发行利率和利差仍居高位，再融资环境仍有待改善。非重点省份中，湖南、四川、山东、河南和陕西的发行利差高于全国平均水平。此外，各地区之间发行利差较2023年上半年明显收窄，发行成本最高区域与最低区域发行利差下降214bp至187bp。 注：短期包括一年及以下，中长期为一年以上资料来源：联合资信根据Wind整理 图11发行利率走势（单位：%）图12发行利差走势（单位：BP） 注：内蒙古2023年上半年和2024年上半年未发行城投债资料来源：联合资信根据Wind整理 图13上半年各省份城投债发行利率和发行利差变化情况 （二）级别调整 一揽子化债背景下，上半年评级下调的城投企业总量同比明显减少；从区域分布看，评级下调的城投企业集中在贵州省，下调原因主要包括持续出现负面舆情、纳入失信被执行人、借款及票据逾期、涉诉较多及担保代偿风险较大、流动性压力凸显等。 上半年，城投企业整合持续推进，在此背景下，主体评级上调的城投企业数量同比基本持平。同时，随着短期债务风险缓释，主体级别及展望下调的城投企业总量同比明显减少，其中主体级别调降的城投企业7家，同比增加3家；评级展望由稳定调 整为负面的城投企业3家，同比减少15家。级别或展望首次下调的城投企业为5家。从地域分布来看，下调企业集中在贵州（占90%），下调原因仍主要包括企业持续出现负面舆情，被纳入失信被执行人、存在较多被执行信息，出现各类借款逾期及欠息、票据逾期，对外担保出现违约、或有负债风险大，流动性压力凸显，股权及资产划出等。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图14上半年城投企业主体级别及评级展望下调分布情况 三、城投企业财务变化情况 发债城投企业债务增速持续放缓，现金类资产及短期偿债能力指标降幅收窄，2024年一季度末样本企业现金短期债务比有所回升；随着化债政策实施的逐步深入，化债效果逐步显现。得益于化债政策倾斜，重点省份城投企业在债务规模增速控制、债务期限结构优化、杠杆比率降低、短期债务风险缓释方面的表现整体优于非重点省份。 一揽子化债背景下，城投企业化债提速及加快转型的双重压力进一步加大。随着市场化转型的持续推进，城投企业收入来源逐步得以拓宽，收入规模有所增长，但2023年收入规模增速放缓，筹资活动前现金流仍持续大规模净流出，城投企业经营 获现能力未出现明显改善。融资方面，自2021年15号文以来，城投企业新增银行流贷受到限制，同时城投债逐步进入偿还高峰期，募集资金用途中借新还旧比例逐年提升，2021年城投企业筹资活动现金净流入规模明显下降，此后小幅波动。35号文以来，城投企业新增融资难度进一步提升，随着名单制管控、特殊再融资债券、银行金融机构参与化债等措施持续落地，城投企业债务增速持续放缓；但相对于城投企业庞大的债务规模，特殊再融资债券额度有限且2023年下半年城投企业经营性债务置换实际落地规模较小，2023年底城投企业短期债务占比仍呈上升趋势；考虑到财政收支矛盾凸显、土地出让金收入持续下滑，地方政府对城投企业现金支持能力弱化，叠加再融资压力加大，城投企业现金类资产持续减少，现金短期债务比持续下降，2021-2023年底分别为0.72倍、0.55倍和0.48倍。可以看到的是，20