铜期货半年报：原料端紧张向锭端传导，铜价重心上移

行业 铜期货半年报 日期 2024年7月5日 研究员：彭婧霖 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3075681 研究员：余菲菲 021-60635729 yufeifei@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3025190 研究员：张平 021-60635734 zhangping@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015713 有色金属研究团队 原料端紧张向锭端传导，铜价重心上移 《安徽铜产业链调研报告》 2024-3-26 《市场点评：外盘逼仓+国内需 求复苏预期，铜价创历史新高》2024-5-20 近期研究报告 观点摘要 基本面，下半年原料端的问题会逐渐显现，长单TC已经受到供应端紧张而大幅下跌，同时国内废铜市场受到《公共竞争审查条例》影响利废企业减停产增加，废铜补充能力也较上半年下降，在炼厂盈利能力以及原料补充能力均下降的压力下，预计下半年冶炼厂被动减产增加，2024年全球精铜产量较2023年持平。需求端下半年关注重点在于国内财政刺激政策落地情况，新兴领域铜消费中期趋势仍健康，人工智能领域对铜需求拉动开始增加，但年内中国风电光伏投资放缓以及欧美对中国电动车加征关税使得新兴领域对铜需求拉动力量减弱，传统领域中美欧电网升级对冲建筑领域下滑，全球铜消费有望实现正增长，下半年全球库存有望转为去库，继续关注COMEX低库存情况导致的逼仓可能性。而宏观方面，美国下半年大选以及美联储在下半年至少一次降息预期令美元指数上下两难，但无论大选结果如何美国高债务、高利率、高通胀、低增长问题都将继续存在，全球去美元趋势将在中长期内存在，从而有利于铜价。整体判断，下半年铜价重心继续上移，三季度受需求压力表现震荡，四季度炼厂减产以及美国降息可能性预计将令铜价再创新高。 目录 目录.-3- 一、行情回顾与未来行情展望..................................................................................-4- 1.1行情回顾...........................................................................................................-4- 1.2未来行情展望...................................................................................................-4- 二、中美宏观经济分析..............................................................................................-5- 三、基本面：下半年炼厂减产可能性增加............................................................-7- 3.1、2024全球铜矿供应减少...............................................................................-7- 3.2、2024年全球精铜产量与去年持平...............................................................-9- 3.3、全球消费主要增量来自于新能源领域........................................................-9- 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 上半年沪铜主力涨幅14.03%至78370，最高涨至89130，总持仓量涨33%至52万手，最高持仓量一度超过60万手，日均持仓量增加41%至23万手。上半年铜价主要推动因素：一是宏观面美国降息预期以及美元信用风险推动宏观资金加大对铜市投资，二是基本面铜矿供应紧张，三是comex库存低出现逼仓风险，但由于需求端表现不佳，国内社会库存持续累库，铜价在5月中旬后涨势放缓。 图1：沪铜走势图2：LME铜走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 1.2未来行情展望 基本面，下半年原料端的问题会逐渐显现，长单TC已经受到供应端紧张而大幅下跌，同时国内废铜市场受到《公共竞争审查条例》影响利废企业减停产增加，废铜补充能力也较上半年下降，在炼厂盈利能力以及原料补充能力均下降的压力下，预计下半年冶炼厂被动减产增加，2024年全球精铜产量较2023年持平。需求端下半年关注重点在于国内财政刺激政策落地情况，新兴领域铜消费中期趋势仍健康，人工智能领域对铜需求拉动开始增加，但年内中国风电光伏投资放缓以及欧美对中国电动车加征关税使得新兴领域对铜需求拉动力量减弱，传统领域中美欧电网升级对冲建筑领域下滑，全球铜消费有望实现正增长，下半年全球库存有望转为去库，继续关注COMEX低库存情况导致的逼仓可能性。而宏观方面，美国下半年大选以及美联储在下半年至少一次降息预期令美元指数上下两难，但无论大选结果如何美国高债务、高利率、高通胀、低增长问题都将继续存在，全球去美元趋势将在中长期内存在，从而有利于铜价。整体判断，下半年铜价重心继续上移，三季度受需求压力表现震荡，四季度炼厂减产以及美国降息可能性预计将令铜价再创新高。 二、中美宏观经济分析 财政刺激加大，中国下半年经济边际好转：上半年中国债券牛市股票熊市，市场对中国经济信心大幅下降，截止6月底，中国10年期国债收益率降至2.2%，30年期国债收益率降至2.43%，上证指数降至2967，虽然上半年地产刺激政策、特别国债发行、央行降息降准、设备更新和消费品以旧换新等多重政策刺激，但市场信心并未回归，宏观经济数据也表现疲弱，固定资产投资在地产和基建表现不佳影响下1-5月投资增速降至4%，地产投资下滑态势持续，基建投资增速也未发力1-5月投资增速6.7%，好在制造业投资表现较好，1-5月同比增速达9.6%，托底固定资产投资增速；CPI增速勉强回到0轴上方，社会消费品零售总额增速从年初5.5%降至5月的3.7%，对外贸易也表现一般，1-5月美元出口、进口增速2.7%、2.8%，人民币出口、进口增速6.1%、6.4%，传统的三驾马车全面熄火，市场期待已久的财政政策刺激也弱于预期，上半年由于公共财政收入和政府性基金收入均出现同比下降，资金到位不佳拖累财政支出增速，1-5月财政支出增速降至3.4%，据公开数据显示，2024年上半年全国地方政府债券发行总额约为3.5万亿元人民币，与去年同期相比下降了约20%。在当前经济预期持续偏弱情况下，政府加杠杆预期仍存在，货币政策宽松受到汇率制约，而刺激性财政政策不仅能为经济注入动力同时也能扭转长期债券收益率持续下行趋势，下半年专项债发行将加速，同时特别国债在5月下旬也开始发行，预计下半年财政刺激力度将会大于上半年，中国经济下半年形势将会好转 图3：长期国债收益率图4：固定资产投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图5：社会消费品增速 图6：进出口增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美元在下半年依旧保持强势：上半年在美国通胀粘性以及劳动力市场韧性的支撑下，美联储持续推迟降息预期，美元指数和美债收益率受到支撑不断上行，但强美元及美债收益率环境下，贵金属与有色金属价格均大幅上行，预计其主要内在逻辑是在定价美元信用风险下降以及美国通胀顽固性，美债规模不断扩大且发行无纪律约束，巨额债务下美债利息支出占财政支出比重不断上升，截止今年一季度美债利息支出占财政支出比重达16%，创2002年以来新高，当前美国利息负担加重增加了美国借新债还旧债负担，而当前美国经济增速在明显放缓，一季度GDP环比折年率降至1.4%，前值3.4%，其中消费支出拉动率下降最为明显，而净出口拉动率已转为拖累，美国债务扩张缺乏经济增长基础，美国需要更高的经济增速来匹配其高债务、高通胀、高利率的经济特征，而从上半年铜金比与美债收益率的劈叉扩大来看，市场对美债的担忧在增加。 图7：美债利息支出占财政支出比例图8：美国GDP增速各分项拉动率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 图9：美通胀走势 图10：铜金比与美债收益率走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 下半年美国的大选以及美联储的降息预期是关注重点，从第一轮总统辩论来看，特朗普当选可能性较大，特朗普当选贸易战将会加大，净出口对经济的拖累将加大，预计届时财政赤字也将继续扩大，当前美联储主要鹰派官员是沃勒和鲍曼，这两位也是当前美联储理事会中仅剩两名被特朗普任命的理事，叠加当前美联储利率观察数据，预计下半年美联储至少降息一次施压美元指数，考虑到在全球经济增速下滑之际欧洲大选集体向右转，美元指数或将在大选因素支撑下仍偏强，因此下半年市场或将再度出现高美元高收益率以及市场对贵金属大宗商品追逐增加的情况。 三、基本面：下半年炼厂减产可能性增加 3.1、2024全球铜矿供应减少 根据ICSG统计1-4月全球铜矿供应较去年同期增加25万吨至733万吨，1-5月中国铜矿进口同比增2.7%至1159万吨；虽然上半年铜矿供应增加，但在中国和印尼冶炼产能扩张因素下，上半年全球铜矿供不应求，现货铜精矿TC出现负值，铜矿短缺成为市场关注焦点。 根据彭博数据显示，2024年虽然新投项目产能继续释放，但由于社区冲突、罢工、停产和矿石质量下降等不利因素影响，预计2024年全球铜矿产量将下降1.7%至2177.7万吨。2024年铜矿新增产量前三矿山是Teck的QBII矿山，可能增加18万吨；洛阳钼业的TFM矿山，可能增加14万吨；俄罗斯的Udokan矿山，可能增加11万吨。2024年迄今为止造成供应中断的主要事件总计约49万吨，包括MMGLasBambas矿的道路封锁、赞比亚Konkola铜矿的延迟投产、刚果Kolwezi因辐射水平升高而被暂停开采、Codelco在2024年的糟糕开局以及第一量子的CobrePanama矿（35万吨）全年关闭，Taseko的直布罗陀矿罢工停产、智利的Spence矿可能发生罢工，再加上其他矿山因品位下降的减产以及产量下降，预计2024年矿山中断量150万吨。 进入2025年，矿山供应不确定性较大，从2025年长单TC来看，2025年铜矿供应是不容乐观的，6月27日Antofagasta与部分中国冶炼厂就2025年50%的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定为23.25美元/干吨及2.325美分/磅，日韩冶炼厂也是这个数字。而从彭博统计数据来看，2025年全球铜矿供应增长预计主要将来自六个矿山OyuTolgoi、Kamoa、Codelco、LasBambas、CobrePanama和Udokan，但这些矿山产量增长都有风险，OyuTolgoi地下矿开采比例逐渐增加且在7月初传出力拓与蒙古铜矿工人谈判陷僵局恐引发新一轮罢工潮、Codelco的运营记录并不表明会迅速好转、LasBambas有着长期的社区破坏历史、CobrePanama的重启可能是一个多年的过程、Udokan可能会在俄罗斯制裁期间为设备而苦苦挣扎，如果这些矿山能顺利恢复产量，2025年开采的铜供应可能会增长3.5-4.5%。整体上来看，当前市场对远期的铜矿供应偏悲观，但若一些大型矿山在2025年能顺利恢复生产或产量顺利爬坡，2025年全球铜矿供应增量将大幅增加，矿端对铜价的支撑有削弱可能性。 图11：2024年全球铜矿供应（单位：千吨）图12：2025年全球铜矿供应（单位：千吨） 数