镍半年报：长期过剩与结构性供应干扰博弈加剧，宏观支撑重心上移

行业 镍半年报 日期 2024年7月5日 研究员：彭婧霖 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3075681 研究员：张平 021-60635734 Zhangpin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲 021-60635729 yufeifei@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3025190 有色金属研究团队 沪铝底部支撑犹存 长期过剩与结构性供应干扰博弈加剧，宏观支撑重心上移 《结构性矛盾逐步缓解，高溢价 将进一步压缩》2023-06-15 《“妖”镍历史性逼空即将落幕， 伦镍暴涨接近尾声》2022-03-08 近期研究报告 观点摘要 下半年，宏观定价在有色金属定价体系中仍占据重要位置。海外方面，下半年仍有四次美联储议息会议，市场将继续在降息预期以及实际落地的节奏和幅度之间充分博弈，同时11月还将面临美国总统大选以及地缘冲突持续，海外宏观不确定性程度相对较高，加剧有色金属波动；国内方面，政府稳增长政策决心不改，后续地产端刺激政策仍将持续推出，国内对政策刺激信心预期相对较足，但政策推出到实际提振之间仍存在距离，下半年预计将继续在强预期和弱现实中博弈，整体宏观氛围中性偏乐观。 镍长期过剩趋势确定：供应端，电积镍、NPI以及中间品新增产能仍在不断释放，远期供应放量已是明牌；但需求增量受限，原生镍供增需减预期增强，长期镍价承压。但中期结构性的供应干扰依然存在：镍矿/镍铁条线上，印尼RKAB审批偏慢造成镍矿供应相对偏紧事实尚未改变，6月审批虽有所加快但并未打破偏慢的预期，扰动依然存在，进而对镍铁形成成本支撑，以及后续可能对镍产品征税等。印尼政策端风险不能忽视，将提高镍价上涨弹性。中间品/硫酸镍条线上，产能规划充足，但受制于工艺、成本利润等因素实际投产节奏仍有不确定性，阶段性导致原生镍供应宽松程度不足。 最后，估值定价上，一体化生产成本测试支撑有效，年内低点或已经出现；向上弹性需参考宏观支撑、资金以及情绪面的带动。沪镍区间参考：【12w-17w】，缺乏趋势性行情，宽幅波动概率提高。 目录 一、行情回顾.-4- 二、镍产业链研究体系及定价逻辑分析——关注硫酸镍与纯镍之间的价差，产业链利润分配是定价核心..............................................................................................-5- （一）、假设1：硫酸镍价格低于纯镍，价差为负............................................-6- （二）、假设2：硫酸镍价格高于纯镍，价差为正，并覆盖镍豆自溶成本....-6- 三、供需分析..............................................................................................................-7- （一）、镍矿市场分析..............................................................................................-7- （二）、电解镍/电积镍市场分析...........................................................................-8- （三）、镍铁市场分析............................................................................................-10- （四）、硫酸镍市场分析........................................................................................-12- 三、基本面之需求端................................................................................................-12- （一）、地产端：“保交楼”逐步退出，关注焦点转至存量改造...............-12- （二）、汽车端：新能源市场保持增长...........................................................-13- （三）、合金以及电镀行业耗镍需求平稳.......................................................-14- 四、行情展望：长期过剩与结构性供应干扰博弈加剧，宏观支撑重心上移...-15- 一、行情回顾 2024年，镍价摆脱去年下半年以来单边下跌的局面，在12万/吨一线获得支撑走出震荡偏强的行情，整体运行重心有明显提升。沪镍加权指数五月下旬最高至16.1万/吨附近，较去年底低点涨幅超过33%。尽管镍元素供应过剩事实未改，精炼镍以及中间品产能仍在不断释放，但盘面定价角度来看，随着镍价大幅下跌至一体化成本支撑水平之后，宏观支撑和供应干扰给予了镍价上涨的价格弹性。 从年初至五月份，尤其进入二季度开始，宏观预期不断增强，贵金属以及铜价纷纷上涨，带动有色整个大板块偏强运行。具体来看，年初，美联储三月议息会议维持政策利率不变，市场对美联储降息的预期大幅升温（普遍预计年内降息三次，幅度达到75bp），美元随之走弱，支撑美元计价的商品开始启动上涨。进入四月，尽管降息预期已经明显降温，但美联储同时开始减少缩表，市场依旧定调长周期降息是确定性事件，且美国最新通胀数据显示通胀超预期抬头，叠加地缘冲突加剧，战略性金属原料包括贵金属以及铜铝等开始持续受到资金的追捧。国内方面，稳增长政策基调不改，尤其是两会之后国务院颁布推动大规模设备更新及耐用消费品以旧换新行动方案，新能源汽车领域刺激政策不断推出，宏观乐观氛围亦给予镍价较好的止跌的基础。六月份，随着商品价格高涨，终端需求呈现负反馈，而宏观预期也开始降温，贵金属和铜价均出现大幅回落，镍价则在基本面过剩拖累下跌幅较其他有色品种更甚，六月呈现单边下行态势，最低至13万/吨附近，基本抹去前期涨幅。再度测试外采原料产线成本支撑。 数据上来看，上半年沪镍指数开盘于125690元/吨，最高至161220元/吨， 最低123060元/吨，报收于135460元/吨，指数总持仓17.9万手，较年初减少近 6万手。伦镍年初开盘于16625美元/吨，最高至21750美元/吨，最低15850美 元/吨，报收于17190美元/吨，伦镍总持仓20.7万手，较年初增加近7万手。 图1：宏观支撑叠加供应干扰，镍价上涨弹性增强（元/吨） 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 图2:沪伦镍走势图（元/吨；美元/吨）图3：镍现货升贴水（对无锡盘）（元/吨） 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部数据来源：不锈钢电子交易中心，建信期货研究发展 部 二、镍产业链研究体系及定价逻辑分析——关注硫酸镍与纯镍之间的价差，产业链利润分配是定价核心 传统镍供需路径：红土镍矿→镍铁/NPI→不锈钢；硫化镍矿→高冰镍→硫酸镍/电解镍→电池/合金： 2021年，青山成功试制高冰镍，实现“红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍-电池”技术路径； 2023年，硫酸镍生产电积镍上市，材料流动进一步发生变化，彻底打开镍元 素流通路径 图4：镍产业链 数据来源：建信期货研究发展部 （一）、假设1：硫酸镍价格低于纯镍，价差为负 定价逻辑：围绕电积镍成本确定 1、当镍价低于一体化转产成本→减停产 2、纯镍下游需求趋于平稳，转产导致过剩→镍价下跌→电积镍利润收窄，实现利润分配的再平衡 （二）、假设2：硫酸镍价格高于纯镍，价差为正，并覆盖镍豆自溶成本 1、若中间品生产硫酸镍的产能能够满足下游需求，则镍价需呈现更低的价格上限，确保镍豆溶解制备硫酸镍的利润高于中间品工艺，镍豆才能与中间品争夺市场份额； 2、若中间品生产硫酸镍的产能无法满足下游需求，那么剩余供给缺口将由镍豆溶解来补充，此时镍价只要满足使得镍豆溶解不亏损即可，价格上限也将相应提高。 长期来看，当中间品供应充裕，企业从原料端就可以根据利润分配电积镍和硫酸镍的生产比例，未来硫酸镍和纯镍价差将会保持在合理水平 图5:不同产线生产电积镍成本图6：硫酸镍与纯镍价差 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 数据来源：SMM，建信期货研究发展部 三、供需分析 （一）、镍矿市场分析 2020年印尼禁止镍矿出口后，我国镍矿进口主要来源于菲律宾。2023年全年我国镍矿进口总量4481.9万吨，累计同比增长11.38%。自菲律宾进口红土镍矿3871.6万吨，占累计进口总量的86.38%。 据海关数据显示，2024年5月中国进口镍矿460.89万吨（海关数据干湿混合），环比上升56.5%，同比上升23.4%。主因苏里高作为主要矿区5月份已结束雨季叠加国内铁厂及钢厂产量出现上行。此外，受到印尼RKAB审批较缓导致镍矿价格高企，外采菲律宾镍矿局势火热，推升菲律宾镍矿价格。二季度，菲律宾主矿区雨季接近尾声，发货量整体增加，我国镍矿进口量也随之提升，国内铁厂利润有一定修复，对镍矿需求持稳。2024年1-5月镍矿进口总量1134.21万吨，同比减少5.07%。 5月14日，新喀里多尼亚各地实施紧急状态，该地区镍加工厂正在以最低产能运行，大部分镍矿山停运，据了解Goro项目也因此停产。对我国镍矿进口影响预计有限。 3月19日，印尼矿业部官员称，政府已批准107家矿商的镍生产配额，合计 1.5262亿吨。此后时隔两个月几乎毫无进展相关的消息。 5月20日，市场消息称，印尼红土镍矿RKAB审批公示配额为2.176亿吨， 共通过92份申请。 6月，印尼方面透露的镍矿配额审批最新进展显示，目前已批准的配额高达 2.4亿吨/年，通过了470份申请。审批通过的配额在不到一个月的时间内增长了约230%，通过的申请数增长了约410%，审批速度远超市场预期。但行政审批 和现况开采之间存在一定时间差，现货供应紧张暂持续。截至六月，印尼不同品位的镍矿内贸基准价格分别为：1.7%品位40.62美元/吨、1.8%品位45.4美元/ 吨、1.9%品位50.44美元/吨以及2.0%品位55.75美元/吨。仍然较年初低点普遍上涨15-17%左右。 图3：菲律宾红土镍矿CIF平均价（美元/湿吨） 数据来源：Wind，SMM，建信期货研究发展部 图4：我国镍矿港口库存（万吨）图5：我国菲律宾镍矿进口当月值（万吨） 数据来源：SMM，建信期货研究发展部数据来源：海关总署，建信期货研究发展部 （二）、电解镍/电积镍市场分析 电积镍产能快速释放。因新能源汽车蓬勃发展带动三元电池需求飞速增长，国内企业为寻求低成本原料保障，倾向于一体化降本增效，以华友、格林美、中伟为代表的三元前驱体大厂积极投建MHP和硫酸镍产能，同时也成为电积镍新增产能的主要力量。2023年我国电积镍产能开始逐步释放，2023年全年我国精炼镍 产量共计24.48万吨，同比增长40.55%，全年平均开工率大约90%。 根据上海有色数据显示，2024年6月全国精炼镍产量共计2.66万吨，环比增加3.7%，同比上升40.54%。6月部分镍企设备检修完毕，产能顺利释放至满产附近。另一方面，此前受少原料紧缺的影响而减产停产的镍企开始恢复正常生产，产能顺利释放。且内外价差尚未恢复，国产镍板出口盈利空间仍然丰厚，因此6月期间华东地区部分电解镍生产企业产量有所增加。 图6：电解镍产量当月值及开工率（吨）图7：国内电解镍社会库存（吨） 数据来