沪铜二季报：供应干扰增加，铜重心上移

有色金属团队 侯亚辉Z0019165 肖艳丽Z0016612陈焕温Z0018790 作者：肖艳丽 中辉期货研究院所 交易咨询业务资格： 证监许可【2015】75号 让衍生品 成为新的生产力 Makederivativesthenewproductivity K 2024沪铜二季报 中辉期货研究院 供应干扰增加，铜重心上移 摘要 宏观上，全球经济增速放缓，美国经济尝试软着陆，海外日本央行退出负利率 ，瑞士央行抢跑降息，美联储鹰转鸽，6月降息概率走高。美元回落，铜上方压力减轻，但警惕美元降息开启初期铜反而因为经济预期走弱而下跌。国内经济弱复苏呈波浪式前进，居民和企业的资产负债表进一步修复，市场期待更多政策刺激。警惕2024年海外地缘政治风险和美国选举大年下中美关系再现波折。 基本面上，随着海外铜精矿干扰不断，进口铜精矿指数最新降至近几年新低，冶炼厂为了缓解原料紧张问题，计划在二季度提前检修，国内精炼铜或被迫减产5%-10%。需求方面，高铜价的负反馈效应愈发明显，下游追涨意愿不强，旺季成色不足 。以风光电和新能源汽车为主的新动能维持高景气，房地产数据依旧不佳，基建和制造业表现超预期。 铜一季度行情如年报所预测，整体震荡偏强，创下近两年高点，二季度铜供应干扰增加，整体重心上移，预计铜价高位震荡，但若减产不及预期，铜或面临回调压力，建议高抛低吸，区间操作，中长期看，新型绿色需求铜需求强劲，铜下方空间亦有限，在需求证伪之前，中长期仍以逢低试多为主，二季度沪铜关注区间【67000 ，75000】元/吨，伦铜关注【8200，9200】美元/吨。 风险提示： 1.全球经济衰退 2.海外地缘政治风险 3.需求不足 1 目录 第一章一季度行情回顾3 第二章宏观分析3 2.1美国经济软着陆，美联储或于6月降息3 2.2两会政策略弱于预期，市场期待更多政策刺激5 第三章供应分析6 3.1全球铜精矿供应预期逆转，由过剩转为紧缺6 3.2铜冶炼厂或联合减产，二季度供应担忧增加8 3.3海内外库存分化，海外去库，国内累库超预期10 第四章需求分析11 4.1新型绿色电力激发铜需求，电力投资高景气11 4.2房地产竣工数据大跌，房地产对铜需求造成拖累12 4.3家电消费保持韧性13 4.4汽车内卷价格战，出口表现超预期13 4.5基建和制造业表现超预期14 4.6电解铜月度供需平衡表预测15 第五章二季度行情展望15 ..............................................................................................................................................................................17 2 第一章一季度行情回顾 2024年一季度，铜的重心如期上移，符合我们年报一季度逢低试多的判断。1月份， 铜前期受美联储降息预期修正和国内春节前淡季消费不振的影响，于1月中下旬小幅回 落至67340元/吨，LME铜降至8245美元/吨。随着美联储放鸽，铜价冲高至69980元/ 吨，由于2024年春节假期过长，市场避险情绪走高，铜价再度回落触底67690元/吨，LME铜降至8127美元/吨。春节假期后，2月随着宏观情绪回暖和国内需求复苏，叠加两会预期不断走强，铜震荡上行冲高至69540元/吨。3月，海外铜精矿干扰不断，国内铜冶炼厂为了应对原料紧张和加工费低迷，传出联合减产，叠加海外美联储放鸽，6月降息概率走高，宏观和基本面共振下，铜突破上方重要阻力位，向上空间打开，摸高至73900元/吨，LME铜冲高至9164.5美元/吨。后续随着金三银四旺季不旺，高铜价负反 馈效应累积，铜再度回吐涨幅，截至收稿，沪铜主力报收72500元/吨，年初至今涨幅5.09%，LME铜报收8880美元/吨，年初至今涨幅3.74%。 图1：沪铜和伦铜价格走势（元/吨，美元/吨） 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 2023-11-082023-12-082024-01-082024-02-082024-03-08 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 期货收盘价(连续):阴极铜期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 数据来源：Wind，中辉期货研究院 第二章宏观分析 2.1美国经济软着陆，美联储或于6月降息 全球经济增速放缓，欧元区3月制造业PMI45.7，德国制造业PMI41.6，美国Markit制造业PMI52.5。3月，美国Sentix投资信心指数16.9，升至2年来新高，美国经济表现超预期，市场认为美国经济大概率软着陆。 海外央行政策也逐步转向，日本退出负利率时代，瑞士央行意外宣布降息，将关 键政策利率下调25个基点，从1.75%降至1.5%，打响了G10国家央行降息的“第一枪”。欧盟和英国也表态通胀得到了有效的控制，比如英国2月CPI同比增速降至3.4%，较1月份的4%出现了明显回落，也低于预期的3.5%，为近两年来最低。2024年或是全球央行降息之年，而新兴经济体方面，为了刺激经济复苏，阿根廷和俄罗斯预计降息幅度最大。全球市场流动性释放，或推高大宗商品原材料价格。 美国2月新增非农就业人口27.5万，较预期多增7.5万，但是12月和1月新增人口合计下修16.7万，失业率升至3.9%，创两年来新高，整体表现喜忧参半。美国2月CPI同比增3.2%，高于预期的3.1%，前值为3.1%，通胀粘性超预期。美联储3月利率决议公布如期继续保持按兵不动，在决议声明延续此前表述的情况下，点阵 图维持年内降息3次的预期，鲍威尔表示不会对两次的意外过度反应，强劲就业不会增加通胀压力并推迟降息，鲍威尔态度偏鸽派，缓解了前期由于修正乐观降息预期带来的市场恐慌。 虽然美联储二季度降息板上钉钉，但是我们也要注意，降息周期开启，不一定意味着美元指数走弱，铜价上涨，回顾前期美元降息周期的铜表现历史，降息周期开始的初期，由于货币政策传导的滞后和惯性，市场反而会因为担忧经济下滑预期兑现而降低市场风险偏好。关键在于市场对经济预期差的修正方向，如果美国经济能顺利软着陆，美元降息，释放市场流动性，市场需求恢复，那么铜的叙事逻辑会偏正面，反之则不然。 图2：美国CPI和PCE（通胀指数）（%）图3：美国联邦基金目标利率（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 0.00 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 数据来源：Wind，中辉期货研究院数据来源：Wind，中辉期货研究院 图4：美非农就业数据（人）图5：美元指数和铜价（美元/吨） 数据来源：Wind，中辉期货研究院数据来源：Wind，中辉期货研究院 2.2两会政策略弱于预期，市场期待更多政策刺激 一季度，国内宏观经济数据喜忧参半，经济弱复苏。1-2月份，国内制造业PMI分别为49.2和49.1，连续低于荣枯线。全国规模以上工业增加值同比增长7%，比上年12月份加快0.2个百分点。从需求看，市场销售继续恢复。社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%。投资增速回升，全国固定资产投资同比增长4.2%，比上年全年加快1.2个百分点。我国进出口总值9308.6亿美元，同比增长5.5%。其中，出口5280.1亿美元，增长7.1%，进口4028.5亿美元，增长3.5%，贸易顺差1251.6亿美元，扩大20.5%。就业形势总体稳定，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。2月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，比上年同月下降0.3个百分点。 货币政策方面，3月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%，均跟上月保持不变。央行暗示后续仍有降准空间。2月新增人民币贷款14500亿元，预期14337亿，前值49200万亿。社会融资规模增量为 15200亿元，前值65000亿。2月新增人民币贷款同比少增3600亿，低于去年2023年。新增居民短期贷款和房贷需求都较弱。居民贷款比去年同期大幅少增5907亿元，虽然外出消费增多，但是贷款活跃度不足。 两会如期召开，政府工作报告给出的2024年的经济GDP增长目标是5％左右，虽然低于国内预期但是高于IMF预测。财政政策方面，3%的赤字率高于去年的2.8%， 3.9万亿的地方政府专项债高于以往。从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债， 去年的一万亿特别国债叠加上今年的1万亿，财政政策给与较多的支持。CPI目标是3%左右，2023年的CPI下降了0.7%，目前的情况与3%有较大的距离，市场预测或有“供给侧改革”拉动通胀，市场也期待有更大力度的货币政策和财政政策刺激。二季度国内政策或倾向观察和微调，同时也是居民消费的旺季和工业生产的淡季，在宏观和需求证伪之前，市场信心将逐步缓慢恢复。 图6：中国GDP增速和沪铜价格（%，元/吨）图7：中国制造业PMI和分项 60 55 50 45 40 PMIPMI:新订单 PMI:产成品库存PMI:原材料库存PMI:生产 数据来源：Wind，中辉期货研究院数据来源：Wind，中辉期货研究院图8：社融新增人民币贷款（亿元）图9：进出口金额当月同比（%） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2024年 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 数据来源：Wind，中辉期货研究院数据来源：Wind，中辉期货研究院 第三章供应分析 3.1全球铜精矿供应预期逆转，由过剩转为紧缺 根据中国有色金属报数据，2022年—2026年，全球铜矿产能年均复合增长率2.8%。ISCG预测，全球的铜精矿产量将在2025年达到峰值，之后随着世界主要矿 山老龄化，品味下降，开采难度加大从而出现拐点。叠加铜矿投资的资本开支近十年处于低位，世界矿业巨头必和必拓警告市场铜正在面临前所未有的紧缺。 2024年，随着非洲刚果（金）和我国西藏巨龙，驱龙铜矿等多个项目正式投产和新建，但是海外铜矿干扰不断，巴拿马第一量子矿业公司（FirstQuantumMinerals）的CobrePanamá铜矿陷入停产风波，该铜矿占全球铜供应量的1.5%左右，年产35万吨左右，根据市场权威预估，如果巴拿马铜矿暂停运营或带来铜矿损失16万吨，全球最大的铜生产商Codelco的产量下滑8.4%至142万吨，是25年来的最低水平。英美资源发布报告显示，2023年公司在智铜产量50.72万吨，同比下降10%，特别是去年第四季度在智铜产量跌幅达16%。除此之外，英美资源还下调了明年的产量预期，预计将达到73万至79万吨，比之前的预估减少20%。秘鲁今年1月铜产量较去年同期下滑1.2%。MMG旗下LasBambas矿场产量下滑17%，自由港迈克墨伦（Freeport-McMoRan）旗下CerroVerde矿场产量下滑13.4%。 据SMM统计数据显示，2023年中国铜精矿产量为183万吨，较2022年的196万金属吨下降6.6%。SMM预计2024年中国铜精矿产量为191万吨。全球铜精矿供应紧缺风险加大。1-2月铜矿砂及其精矿进口量为465.8万吨，较上年同期增长0.6%。国内未锻造铜及铜材进口总量为90.2万吨，累计同比增长2.6%。整体而言， 2024年