锂电板块2024年中期策略：稼动率回升，出海&新技术开启新周期

证券研究报告 2024/7/7 分析师：陈传红（执业S1130522030001） chenchuanhong＠gjzq.com.cn 1 趋势及观点 电池投资时钟理论：电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。2H23-1Q24行业 库存周期及产能利用率周期分别触底、回升。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，4Q23-1Q24电池、结 构件等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现中；此外，部分龙一产能利用率较高环节龙二边际向好，如隔膜、结构件环节等。 主赛道及子板块景气度：（1）主赛道排序：我们根据2024年主赛道景气度依次推荐储能、消费、动力电池。储能整体格局改善、头部电池厂寻求涨价可能，盈利1Q24起修复；消费受益于3C、工具等进入复苏周期，整体需求旺盛、盈利改善；动力国内需求保持强劲，海外受制于欧美电动车周期影响需求疲软。总量维持2024年30%增长判断。（2）子板块排序：我们根据产能利用率&库存周期判断子板块量、价、利变化，依次推荐电池、结构件、负极、隔膜、电解液、正极。 新技术：2024年迎接多个新技术商业化0-1拐点。复合集流体、半固态电池等开启产业化0-1进程，预计在终端加速放量； eVTOL、大圆柱电池、芳纶涂覆以及全固态电池等持续推进中。新技术赋予板块量、价提升机遇。 锂电出海：焕发又一春，新周期起点。双碳背景下全球电动化仍是不可逆的主要趋势，2024年美国/欧洲已有电池产能规划为968/1843GWh，我国锂电产业链出海产能将超500GWh。具备技术专利优势、差异化产品和海外产能布局的内资头部锂电企 业有望迎来新一轮份额、盈利提升周期。 成长龙头彰显“固收+”投资价值：我们从现金流视角挖掘板块公司潜在“固收+”属性。以电池龙头宁德时代为例，基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环，潜在分红率有望超预期，体现“固收”属性；此外所属下游动力、储能赛道具备成长性，彰显“固收+”投资价值。 投资建议 （1）我们根据电池投资时钟，将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率提升”，投资建议从买高成本差异 赛道的龙头，修正为：关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一如宁德时代、科达利、恩捷股份等，以及龙一产能利用率比较高的赛道龙二，如隔膜环节星源材质、结构件环节震裕科技等。同时，关注板块具备“固收+”属性公司投资价值。 （2）2024年是多个新技术商业化0-1之年。预计复合集流体、半固态电池等赛道迎来0-1落地，关注产业链相关企业进展。 根据电池投资时钟，板块周期演绎过程中，行业熊转牛阶段主要是板块触底反转，迎接的是行业龙头行情。2024年初至今，电池环节宁德时代、结构件环节科达利，以及铁锂正极环节湖南裕能等呈现出明显超额收益。 图表：2024年初至今锂电板块股价超额收益复盘（基准指数：沪深300） 30% 20% 10% 2024-01-02 2024-01-05 2024-01-10 2024-01-15 2024-01-18 2024-01-23 2024-01-26 2024-01-31 2024-02-05 2024-02-08 2024-02-21 2024-02-26 2024-02-29 2024-03-05 2024-03-08 2024-03-13 2024-03-18 2024-03-21 2024-03-26 2024-03-29 2024-04-03 2024-04-10 2024-04-15 2024-04-18 2024-04-23 2024-04-26 2024-05-06 2024-05-09 2024-05-14 2024-05-17 2024-05-22 2024-05-27 2024-05-30 2024-06-04 2024-06-07 0% -10% -20% -30% -40% 收益沪深300超额收益电解液超额收益宁德时代超额收益锂电池超额收益正极超额收益隔膜 超额收益负极超额收益天赐材料超额收益科达利 超额收益恩捷股份超额收益容百科技超额收益湖南裕能 超额收益贝特瑞 龙头业绩持续兑现，关注龙二边际改善。2H23-1Q24行业库存周期及产能利用率周期分别触底、回升。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，4Q23-1Q24电池、结构件等环节龙头业绩超预期，龙头逻辑兑现中；此外，部分龙一产能利用率较高环节龙二边际向好，如隔膜、结构件环节等。 我们根据电池投资时钟，将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率提升”，投资建议从买高成本差异赛道的龙头，修正为：关注产能利用率提升趋势下，各赛道龙一如宁德时代、科达利、恩捷股份等，以及龙一产能利用率比较高的赛道龙二，如隔膜环节星源材质、结构件环节震裕科技等。同时，关注板块具备“固收 +”属性公司投资价值。 图表：左/宁德、科达利4Q23-1Q24扣非净利率提升；右/电池产业链产量及同比增速（1H21-1Q24） 15% 10% 5% 0.8 产量 1H21 2021 2022 2023 电池（GWh） 110 324 750 940 电解液（万吨） 13 44 85 100 负极（万吨） 35 81.6 140 165 正极（万吨） 45 111.17 185 230 隔膜（亿平） 34 79 130 150 YoY（%） 2021H1 2021 2022 2023 电池 60% 106% 131% 25% 电解液 超过130% 超过100% 93% 18% 负极 超过130% 超过100% 72% 18% 正极 超过130% 超过100% 66% 24% 隔膜 超过130% 超过100% 65% 15% 0.3 -1% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 扣非净利率宁德时代扣非净利率科达利 扣非净利-YoY宁德时代扣非净利-YoY科达利 -0.2 2024年，美国/欧洲已有电池产能规划为968/1843GWh，对比2023年全球电池产量940GWh、我国出口150GWh。2024年，我国锂电产业链出海产能将超500GWh，累计投资额超320亿美元，其中中游电池制造环节投资额达224亿美元 （2023年），占比电动车总投资额79%。 国内锂电企业出海征途：低成本&FTA国生产+中国技术->全球市场。早期匈牙利、土耳其为主要出海目的地 （2024年匈牙利已有规划产能超215GWh），随后陆续开启美国、日本、东南亚、德国及西班牙产能布局（2024年 预计分别90/20/10/50GWh）。近年来，东南亚、中南美、中东以及北非等地由于新能源政策及人口资源等红利突出，逐步演变为建厂新热点。 图表：左/不同地区锂电出海特点汇总；右/各国电动车销量预测（万台；2023年、远期） 欧洲 美国 日韩 东南亚及其他 市场特点 汽车产业基础深厚、交通便利，电池存在缺口 潜在市场需求大、电池存在较大缺口 欧美自由贸易，电池主要出口国 上游原材料资源丰富、下游国内车企先行、生产制造成本低、欧美自由贸易 产品 动力、储能 储能、动力、电动 工具 动力 二轮车、电动工具、小型动力、 储能 开放程度 中等 低 低 高 6000 4000 2000 0 电动车销量-23A电动车销量-远期 其他*墨西哥韩国巴西东盟日本印度*欧洲美国中国* 出口带来量、利“通胀”机遇。1）量：2023年锂电头部公司宁德/恩捷/科达利/容百/天赐/贝特瑞全球市占率分别37%/37%/32%/10%/35%/22%（分别统计公司在电池、湿法隔膜、结构件、三元正极、电解液、负极材料业务全球份额），海外收入分别33%/17%/5%/2%/3%/20%，收入不及市占率规模主要系国内仍为需求主导（2023年国内/ 海外电动化率分别32%/9%）、海外产能爬坡建设中；远期70%全球电动化率目标下（当前17%），叠加储能仍处于爆发初期，行业地位稳固的锂电头部公司海外业绩兑现度高。2）利：2023年动力系统/储能系统/隔膜国内外价差分别108%/241%/100%，此外利润率国内头部企业超过海外。 图表：左/国内动力、储能电池出口结构拆分（2022-2024年；GWh）；右/电池及材料国内外价格、利润率对比（2023年） 5 0 5 142% 150 100 51%38%48% 34% 20%29% 50% -9%-18% 0% -50 单位为人民币口径 价格（元/Wh ；元/平） 利润率 价差 1、动力电池/系统 其中：宁德时代 0.89 8% 108% LG新能源 1.85 5% 2、储能电池/系统 其中：宁德时代 0.87 17% 241% 特斯拉 2.97 8% 3、隔膜 其中：恩捷股份 2.21 26% 100% SKIET 4.43 8% 20200% 1% % 1 % 0-100% 动力三元动力LFP储能LFPYoYQoQ 双碳背景下全球电动化仍是不可逆的主要趋势，具备技术专利优势、差异化产品和海外产能布局的头部企业有望迎来新一轮份额、盈利提升周期，推荐电池环节宁德时代、隔膜环节恩捷股份，以及结构件环节科达利等。 国内电池及材料企业产能布局 总规划（GWh、亿平、 万吨、亿元） 海外项目供应客户 扣非 （23A，亿 元） 海外利润率（23A） 海外利润（亿元） 海外弹性 （相较23A） 宁德时代* 德国24/匈牙利100 宝马、奔驰、Stellantis、 大众、福特 400.9 11% 189 47% 亿纬锂能 匈牙利28/美国21/泰国 6 宝马、戴姆勒卡车、Pacca、 康明斯、电动二轮及工具 27.6 11% 68 247% 国轩高科 摩洛哥100/斯洛伐克40/越南10/德国20/美 国40 欧洲客车与储能车企、Rivian等北美车企、 Vinfast、Tata 1.2 7% 74 6163% 孚能科技 土耳其20/德国6 乌克兰、俄罗斯车企 -17.4 2% 8 44% 恩捷股份* 美国7/匈牙利4 LG、特斯拉、松下、ACC、Northvolt、三星、Ultium 24.6 24% 9 35% 星源材质 马来西亚20/瑞典0.9 LG、Northvolt 5.5 30% 0.5 9% 科达利* 匈牙利9/德国12/瑞典 14/美国5 Northvolt、LG、特斯拉、 三星、松下 11.6 10% 6.2 54% 震裕科技 塞尔维亚9/匈牙利7 宁德、亿纬 0.09 1% 0.2 253% 容百科技* 韩国6 特斯拉 5.15 2% 3.9 76% 湖南裕能* 西班牙5 15.18 4% 2.2 15% 新宙邦 荷兰5/波兰4/美国10 LG、三星、松下、大众 9.56 27% 30.3 317% 图表：电池&材料企业产能出海利润弹性表（2024年） 资料来源：Wind、各公司公告、起点锂电公众号等，国金证券研究所 注：海外利润弹性测算 利润率维持（根据各公 假设海外价差50%、公司 司海外利润率估算）；弹性测算剔除部分低成本国产能 31.1% 39.5% 11.0% 资料来源：公司年报，国金证券研究所 8 1Q24类现金资产（货币资金 +交易性金融资产）/总资产 新“国九条”以来，随着分红监管实施及退市常态化、经济增速进入新稳态，具备“固收+”属性的龙头标的将成为较为理想的资产配置选择。 “固收”属性即公司现金流带来潜在股息率的安全边际，其现金流稳定充沛，潜在分红率较好； “+”指潜在行业&公司的增长爆发力。 我们从现金流视角挖掘板块公司潜在“固收+”属性。以电池龙头宁德时代为例，基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环，潜在分红率有望超预期，体现“固收”属性；此外所属下游动力、储能赛道具备成长性，彰显“固收+”投资价值。 图表：宁德时代累计分红、现金资产，以及现金流