半导体行业反弹已开启，公司稼动率触底回升

我们认为半导体经济周期于2023年Q1见底，有望于2024年迎来反弹。公司稼动率（公司“稼动率”即“产能利用率”）已从2023年Q1触底回升，公司未来扩产产能集中于12英寸产线，公司业绩和毛利率也有望触底回升。 我国晶圆代工市场规模将保持双位数增长 根据IC Insights数据，全球晶圆代工市场规模从2018年的736亿美元增长至2022年的1321亿美元，年均复合增长率为15.7%。2023年全球晶圆代工市场规模或将达到1400亿美元。伴随着国内半导体市场蓬勃发展以及国外对我国半导体产业链的制裁，国内芯片设计公司对大陆晶圆代工行业的需求呈现快速增长趋势。2018年至2022年中国大陆晶圆代工市场规模从391亿元增长至771亿元，年均复合增长率为18.5%，预计2023年市场规模将增长至903亿元，同比增长17.12%。 中国大陆集成电路制造业领导者 公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。公司管理层结构稳定，经验丰富的成熟管理团队带领公司完成从28nm~ 7nm 共5个世代的技术开发，并迈向更先进制程。 公司稼动率触底回升，未来扩产集中于12英寸 公司稼动率从2022年第二季度的97.1%下降到2023年一季度的68.1%，是阶段性底部，伴随着半导体行业去库存周期进入后期，公司稼动率逐渐好转，从一季度的68.1%提升至三季度的77.1%。展望未来，虽然公司新建产能逐渐释放，但伴随着经济复苏与行业周期向上，公司稼动率仍有望逐渐提升。公司12英寸产线中芯京城、中芯深圳（FAB 16）、中芯西青与中芯东方还处于建设阶段，未来扩产集中于12英寸。 盈利预测、估值与评级 预计2023-2025年营收分别为453.47/504.35/585.26亿元，增速分别为-8.42%、11.22%、16.04%；归母净利润分别为52.58/54.87/71.28亿元，增速分别为-56.66%、4.35%、29.92%；对应EPS为0.66/0.69/0.90元。考虑到公司作为大陆晶圆代工龙头企业，参照行业PB估值均值，给予3.5倍PB，对应目标价为62.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：供应链风险，宏观经济波动和行业周期性风险，地缘政治风险，汇率波动风险，不同市场间估值体系不同风险，扩产及技术研发风险。 投资聚焦 核心逻辑 行业层面，截至2023年9月底，全球半导体销售额已连续七个月环比增长，全球半导体销售额在2024年有望迎来反弹，我国半导体销售额也已从谷底连续七个月环比提升，整体保持回暖势头。 公司层面，公司作为中国大陆集成电路制造业领导者,产能与销售价格与半导体经济周期息息相关，伴随着半导体经济周期有望于2024年迎来反弹，公司业绩也有望触底回升。并且公司未来扩产产能集中于高价值量产线，公司毛利率也有望触底回升。 不同于市场的观点 行业层面，市场认为半导体行业下游并未复苏。但我们从部分半导体设计公司的 二、三季度报告可以观察发现，部分半导体Fabless公司下游需求已率先复苏，未来有望进入长周期上升阶段。 公司层面，市场认为公司生产设备交付节奏可能出现问题，但据公司11月10日法说会指引，公司调高全年资本开支约到75亿美元，主要原因为生产设备提前交付，所以确定相应资本开支。 核心假设 伴随着行业周期向上，公司24、25年稼动率分别达到80%、85%。 公司24、25年研发费率分别为10%、9%，销售费用率分别为0.56%、0.56%，管理费用率分别为8%、9%。 伴随着12英寸产品占比逐渐提高，公司24、25年毛利率分别为25.06%和28.74%。 盈利预测、估值与评级 预计2023-2025归母净利润分别为52.58/54.87/71.28亿元，增速分别为-56.66%、4.35%、29.92%；对应EPS为0.66/0.69/0.90元。考虑到公司作为大陆晶圆代工龙头企业，参照行业PB估值均值，给予3.5倍PB，对应目标价为62.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，公司生产设备提前到位，扩产节奏有望加速； 中期，公司产品结构不断升级，公司盈利能力有望逐渐提升； 长期，伴随着产能与市场份额提升，公司规模有望进一步扩大。 1.中芯国际：中国大陆集成电路制造业领导者 1.1中国大陆集成电路制造业领导者 中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者。公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供0.35微米到FinFET不同技术节点的晶圆代工与技术服务，包括逻辑芯片，混合信号/射频收发芯片，高压驱动芯片，系统芯片，闪存芯片，EEPROM芯片，图像传感器芯片、电源管理芯片等。公司总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有三座8英寸晶圆厂和四座12英寸晶圆厂；在上海、北京、天津各有一座12英寸晶圆厂在建中。公司还在美国、欧洲、日本和中国台湾设立营销办事处、提供客户服务，同时在中国香港设立了代表处。 图表1：芯片代工厂立足中国，走向世界 1.2公司市场份额占比有望逐渐提升 中芯国际市场份额占比有望逐渐提升。TrendForce于2023年12月发布第三季度全球前十大晶圆代工厂排名，其中台积电以57.9%的市场份额继续排名第一，营收环比增长10.2%，市场份额占比相较二季度提升1.5个百分点。中芯国际以16.2亿美元的营收排名第五，环比提升3.8%，市场份额占比为5.4%，相较一季度下降0.2个百分点。排名第二、第三、第四的公司和占比分别为三星12.4%、格罗方德6.2%、联电6.0%，中芯国际的市场份额占比相较于格罗方德和联电的份额差距不到一个点。 展望第四季度，TrendForce表示在年底节庆预期心理下，智能手机、笔记本电脑供应链备货急单有望延续，其中将以智能手机零组件拉货动能较明显。尽管终端尚未全面复苏，但中国Android阵营手机年底销售季前备货动能略优于预期，5G中低阶、4G手机AP等，以及部分延续苹果iPhone新机效应，第四季全球十大晶圆代工产值预期持续向上，且增长幅度应高于第三季。 图表2：2023年Q2中芯国际营收占比环比提升6.7% 1.3公司制程工艺不断升级，产能不断增加 公司制程工艺不断升级，产能不断增加。中芯国际于2000年在开曼群岛注册成立，同年在上海浦东开工建设，2001年公司上海8英寸生产基地建设完成，2002年实现0.18μm制程的技术认证和量产，2003年收购天津摩托罗拉晶圆厂并成立中芯天津，公司陆续实现0.35微米~0.13μm的全面技术认证和量产，2004年公司北京12英寸生产基地逐步投入生产，同年公司实现首次盈利并在香港联交所与美国纽交所上市。2005年公司年度营业收入突破10亿美元，并分别在2006年、2009年、2011年顺利实现 90nm 、65 /55nm 、4 5/40nm 的升级和量产。2015年公司成为中国大陆第一家实现28纳米量产的企业，进入战略调整后的高速发展时期，分别在上海、北京、天津和深圳启动生产基地的新建和扩建。2019年公司取得重大进展，实现 14nm 的第一代FinFET量产，2021年第二代FinFET技术N+1工艺实现量产。 图表3：公司制程工艺不断升级，产能不断增加 中国信科和大基金持股占比排名第一第二，股权较为分散。截至2023年9月30日，公司主要股东包括大唐控股（香港）投资有限公司持股占比14.06%，鑫芯（香港）投资有限公司持股占比7.77%，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司（简称“国家大基金二期”）持股占比1.60%，中国信息通信科技集团有限公司持股占比0.91%。穿透来看，国务院国有资产监督管理委员会100%控股的中国信科全资拥有大唐控股，则中国信科合计持股占比为14.97%。鑫芯投资由国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“国家大基金一期”）全资拥有，则国家大基金一期与二期合计持股占比为9.37%。 公司主要子公司为中芯上海、中芯北京、中芯天津、中芯北方、中芯深圳、中芯南方、中芯京城、中芯东方和中芯西青，其中上海、天津和深圳各有一条8英寸生产线，其余的都是12英寸生产线。公司主要参股公司为长电科技、芯鑫融资租赁、中芯集成和中芯宁波，其中长电科技主营业务为微系统集成封装测试服务，芯鑫融资租赁专注于集成电路产业融资租赁，中芯集成提供特色工艺集成电路芯片及模块封装的代工生产制造服务，中芯宁波专注于高压模拟、光电集成等特种工艺技术开发。 图表4：中信科和国家大基金持股占比较高（截至2023年9月30日） 1.4公司具备经验丰富的成熟管理团队 公司具备经验丰富的成熟管理团队。自2023年7月17日起，刘训峰获委任为公司董事长、执行董事及董事会提名委员会主席，刘博士长期在大型产业集团工作，拥有逾30年的企业管理经验。梁孟松毕业于美国加州大学伯克莱分校电机工程及计算器科学系并取得博士学位，在半导体业界有逾35年经验，拥有逾450项专利，曾发表技术论文350余篇，梁博士带领公司完成从28nm~ 7nm 共5个世代的技术开发，目前 28nm 、 14nm 、 12nm 、FinFET（n+1）等技术均已进入规模量产。 图表5：公司高管为电子专业型领导 2.半导体行业有望于24年迎来反弹 2.1全球半导体销售额在2024年有望迎来反弹 全球半导体销售额已连续7个月环比增长。根据半导体产业协会（SIA）发布数据，2023年第三季度全球半导体销售额总计1347亿美元，同比2022年三季度下降4.5%，但环比2023年二季度增长6.3%。截至2023年9月底，全球半导体销售额已连续七个月环比增长。 图表6：全球半导体销售额于二季度开始环比提升 全球半导体销售额在2024年有望迎来反弹，美洲和亚太先降后升。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）于2023年11月28日发布数据，由于通胀加剧以及终端市场需求疲软，预计2023年全球半导体销售额将下降9.4%，至5201.26亿美元，但2024年有望迎来反弹，预计增长率约为13.1%，达到5883.64亿美元。按地区划分，2023年欧洲预计出现个位数增长，增幅为5.9%，美洲、日本和亚太地区增长率分别为-6.1%、-2.0%和-14.4%；2024年美洲和亚太或将迎来双位数增长，分别为22.3%和12.0%，欧洲和日本增长幅度分别为4.3%和4.4%。按类别划分：在2023年分立器件或将维持个位数增长，增幅为5.8%，光电子器件、传感器和集成电路增长率由正转负，分别为-3.0%、-10.9%和-11%，集成电路中存储芯片下降程度最为严重，约为-31.0%；2024年分立器件将保持4.2%的增速，光电子器件增速由负转正，增幅为1.7%，传感器和集成电路将迎来反弹，增幅分别为3.7%和15.5%，其中存储芯片增长率或将达到44.8%。 图表7：全球半导体销售额在2024年有望迎来反弹 2.2我国半导体销售额整体保持回暖势头 根据中国半导体行业协会（CSIA）发布数据，预计2023年中国集成电路设计行业销售额为6543亿元，同比增长22.4%。 图表8：23年中国集成电路设计销售额将以双位数增长 我国半导体销售额已从谷底连续七个月环比提升。我国半导体销售额在2021年12月达到171.6亿美元单月销售额的高点后便开始环比下降，阶段低位为2023年2月，月销售额为109.7亿美元，随后便开始逐月环比提升，最新数据显示9月份中国半导体销售额达130.5亿美元，环比增长0.46%，已连续七个月实现环比提升，整体继续保持回暖势头。 图表9：中国半导体销售额于3月开始触底反弹 我国半导体销售额变动趋势整体与全球趋势类似，我国半导体销售额占全球销售额比重在30%左右震荡。伴随着半导体销售额从2021年12月底的高位缓慢下降，我国半导体销售额占全球比重也从33.74%下降到