振江股份首次覆盖报告：光伏支架稳步增长，欧洲海风激活弹性

买入（首次） 股价（2024年07月05日）29.91元 光伏支架稳步增长，欧洲海风激活弹性 ——振江股份首次覆盖报告 公司研究|首次报告振江股份603507.SH 目标价格39.90元 52周最高价/最低价35.14/17.51元 总股本/流通A股（万股）14,203/14,203 A股市值（百万元）4,248 风光零部件细分环节龙头，海外客户合作积淀深厚。公司成立于2004年3月，专业从事新能源发电设备钢结构件的企业，公司的主营业务包括风电设备和光伏设备零部件的设计、加工与销售，主要产品包括机舱罩、转子房、定子段等风电设备产 品，固定/可调式光伏支架、追踪式光伏支架等光伏设备产品，以及紧固件类产品等。公司与西门子、GE等行业知名企业建立了长期的战略合作关系。公司在追踪光伏第一大市场美国建立子公司，与跟踪支架龙头GCS、ATI、Nextracker深度绑 定，提供支架钢结构件。 欧洲海风蓄势待发，美国光伏有望起量。从历史数据上来看，由于欧盟政策更新，新增风电装机呈现出阶段性的发展趋势，2018~2021年以及2022~2024年两阶段增速相对平缓。为实现2030年装机目标，在2025年后欧洲海风装机有望逐步进入快 速增长阶段。据WindEurope统计预测，欧盟年新增海风装机容量有望从2023年约3GW提升至2030年25GW。美国政策补贴持续推行下，集中式项目增量有望展现弹性。据NRE数据统计，历史上集中式光伏在美国装机占比一直处于主导地位，并且近年比例持续提升。随着光伏组件价格下行，叠加相关IRA等补贴执行持续落 地，美国集中式光伏有望激活较大的需求弹性。 持续扩充产品矩阵，积极开发业务潜能。收购上海底特和尚和海工外，随着自身生产能力壮大并依托前期积累的客户优势，近两年分别布局风电租赁和风机装配，开拓营收增长的新引擎。在与西门子歌美飒携手深耕多年后，双方就部分永磁直驱式 风力发电机装配达成一致，公司开始为歌美飒提供发电机总装服务。随着后续，更多机型的装配代理，相关业务收入体量有望获得直观支撑，叠加公司与客户相关电力设备业务深度接触，后续有望获得业务横向激活或衍生空间。例如公司新获得一项实用新型专利授权，专利名为“风力发电机变压器的油箱”，后续有望依托海外客户深度合作背景下，获得更多电力设备行业相关业务进展机会。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.10、3.01、3.79元，按照可比估值法，2024年可比公司的调整后平均估值为19倍，即给予公司24年19倍PE，对应目标价39.90元，首次给予买入评级。 风险提示 海外光伏需求落地不及预期、海外风电需求落地不及预期、地缘政治风险、应收账款和减值风险、主要原材料价格波动的风险、汇率波动的风险、竞争激烈程度提升风险。 国家/地区中国 行业电力设备及新能源 核心观点 报告发布日期2024年07月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.87 -2.95 14.03 -15.57 相对表现% -7.99 1.6 17.86 -4.26 沪深300% -0.88 -4.55 -3.83 -11.31 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 严东yandong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050001 梁杏红liangxinghong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,904 3,842 4,637 6,002 7,198 同比增长(%) 19.8% 32.3% 20.7% 29.4% 19.9% 营业利润(百万元) 131 216 394 563 705 同比增长(%) -43.7% 64.4% 82.2% 42.9% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) 95 184 299 427 538 同比增长(%) -47.1% 93.6% 62.6% 43.0% 25.9% 每股收益（元） 0.67 1.29 2.10 3.01 3.79 毛利率(%) 13.9% 20.3% 19.2% 19.2% 18.9% 净利率(%) 3.3% 4.8% 6.4% 7.1% 7.5% 净资产收益率(%) 4.9% 7.9% 11.8% 14.9% 16.1% 市盈率 44.0 22.7 14.0 9.8 7.8 市净率 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、公司简介：风电、光伏发电设备钢结构件领先企业5 1.1发展历程：钢结构件起家，逐步布局风、光零部件5 1.2股权结构：创始人控股，股权结构相对稳定6 1.3业务与经营概况：风电光伏，盈利能力向好7 2、行业概况：绿色能源改革推行，风光需求稳步成长10 2.1风电行业：全球风电趋势向上，欧洲海风规划景气10 2.2光伏行业：美国光伏有望逐步起量，中东地区蓄势待发16 2.3紧固件行业：基础零件，工业之“米”21 3、公司概况：出海进度领先同行，业务布局精准卡点22 3.1海外供应链先发优势，定转子业务绝对龙头22 3.2海外建厂突破壁垒，抢占美国/沙特潜力市场25 3.3不断延申业务支线，积极开拓成长引擎28 盈利预测与投资建议29 盈利预测29 投资建议30 风险提示30 图表目录 图1：公司主要产品5 图2：公司发展历程6 图3：公司股权结构图（截止24Q1）6 图4：公司营业收入与同比增长率7 图5：公司分行业营业收入构成7 图6：公司分地区营业收入构成8 图7：公司归母净利润与同比增长率8 图8：公司净利率与毛利率(%)9 图9：公司分产业营收与毛利率（亿元,%）9 图10：公司总体费用率9 图11：公司费用率明细9 图12：全球风电历年新增装机(GW)10 图13：可再生能源发电技术规模与全球加权平均LCOE11 图14：海上风电项目和全球加权平均LCOE11 图15：2023全球风机产能地区分布11 图16：全球风力新增装机统计及预测(GW)12 图17：全球新增海上及陆地风力装机分地区构成12 图18：2024-2028全球海上新增风电装机构成与预测（GW）12 图19：欧盟历史装机与装机预测（GW）13 图20：2023年全球十大风电整机制造商新增装机容量(GW)14 图21：2023年中国十大风电整机制造商新增吊装容量(GW)14 图22：风电产业链部分企业国内与出口业务毛利率汇总14 图23：2016、2021年海上风电装机类型对比15 图24：2022年不同风力发电机技术赛道TOP515 图25：2022年全球风电主流机型市占率15 图26：中国光伏发电新增装机容量及增速(GW)16 图27：全球光伏发电新增容量及增速(GW)16 图28：美国新增发电装机及部分规划16 图29：沙特阿拉伯NREP光伏招标计划17 图30：沙特阿拉伯光伏资源17 图31：地区光伏组件制造成本比较（美元/W）17 图32：公司光伏支架产品18 图33：光伏支架的上下游行业18 图34：光伏支架在光伏产业链中的位置18 图35：地面光伏系统初始全投资变化趋势（元/W）19 图36：2021光伏跟踪支架出货量统计（GW,%）20 图37：紧固件产业链图示21 图38：中国紧固件产量统计（万吨，%）21 图39：高端紧固件市场规模（亿元）21 图40：风电设备零部件构成图示22 图41：2023风机供应链各环节附加值占比23 图42：2023全球海上风电安装船统计（艘）23 图43：“振江号”自升式风电安装平台23 图44：上市前公司与客户建立合作时间线24 图45：公司合作风电客户（部分）24 图46：公司合作光伏客户（部分）24 图47：美国IRA支架相关环节本土化制造补贴力度25 图48：全球跟踪支架按区域市场容量预测（GW）26 图49：公司与GCS中东工厂启动27 图50：沙特阿拉伯现阶段装机与预计装机（GW）27 图51：公司紧固件销售量与生产量（亿个）28 表1：公司主营业务概况7 表2：世界部分国家及地区风电发展规划12 表3：风电机组技术路线15 表4：各地区不同“组件+支架”情境下光伏度电成本（美分/kWh）20 表5：公司在手风电光伏订单数量梳理24 表6：公司境外子孙公司情况25 表7：全球前10跟踪支架市场及预测（GW，%）26 表8：可比公司估值比较（更新至北京时间2024.07.05日）30 1、公司简介：风电、光伏发电设备钢结构件领先企业 公司成立于2004年3月，作为国内专业从事新能源发电设备钢结构件的企业，公司的主营业务包括风电设备和光伏设备零部件的设计、加工与销售，主要产品包括机舱罩、转子房、定子段等风电设备产品，固定/可调式光伏支架、追踪式光伏支架等光伏设备产品，以及紧固件类产品等。公司凭借多年来形成的成熟技术开发与工艺设计、完整的质量控制体系，在满足客户个性化需求的同时，形成了高质量的优势，是国内风电、光伏发电设备钢结构件的领先企业。公司在上述领域积累了丰富的开发和生产实践经验，对风电设备关键零部件的开发、测试、生产、销售和商业管理流程等都有着深入的了解。与西门子、GE等行业知名企业建立了长期的战略合作关系，为创新项目的产业化以及产品的推广应用奠定了良好的市场基础。 图1：公司主要产品 数据来源：公司官网、东方证券研究所 1.1发展历程：钢结构件起家，逐步布局风、光零部件 公司2004年成立至今，呈现出向上成长的阶段性发展历程： （1）第一阶段（2004年-2008年）：该阶段，公司主要从事港口机械、矿山机械钢结构件的生产和加工，逐渐形成较为成熟的钢结构件工艺消化和设计能力、熟练的技术工人以及较为严格的质量控制体系，为后续快速进入风电和光伏设备领域奠定基础。 （2）第二阶段（2008年-2013年）：公司确定集中资源开发风电设备产品。通过持续的工艺消化、样件试制和改进，公司制造出1.5MW风电定子、转子，进入风电设备钢结构件领域，并成功进入西门子集团全球供应商体系。 （3）第三阶段（2013年-2017年）：2013年后，公司凭借与西门子集团的合作基础与股东资本金的投入，风电设备零部件产能和销售规模快速提高；同时，公司逐步完成光伏设备零部件的战略布局，成为多家知名光伏企业的优良供应商。2017年10月，公司在上交所主板上市。 （4）第四阶段（2018年-2022年）：公司定位明确后快速发展，先后于2018年4月收购尚和海工进入海上风电安装及运维市场、2018年11月收购上海底特切入发展中高端紧固件行业，丰富产品矩阵，成为风、光零部件领域龙头企业。随后在2019-2020年，公司先后成立连云港振江轨 道交通设备有限公司和上海荣太科技有限公司，继续扩大业务范围。到了2022年，公司国际影响力进一步增强，通过成立包括DanishZhenjiangNewEnergyTradingApS在内的多个子公司，积极拓展海外市场并深化其在新能源领域的布局。 （5）第五阶段（2023年-至今）：2023年，公司通过收购江阴振江电力工程有限公司进一步扩大了其业务范围。紧接着在2024年，公司继续其国际化步伐，成立了JZNEERenewableEnergyTechnologyArabianLLC，这标志着公司在新能源领域的全球扩展战略又迈出了坚实的一步。 图2：公司发展历程 数据来源：招股说