公司首次覆盖报告：品牌向上势头确立，轻装上阵稳步增长

锦泓集团（603518.SH） 2023年10月18日 投资评级：买入（首次） 品牌向上势头确立，轻装上阵稳步增长 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）吴晨汐（联系人） 日期2023/10/17 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 wuchenxi@kysec.cn 证书编号：S0790122120013 当前股价(元)8.46 一年最高最低(元)12.29/6.03 总市值(亿元)29.37 流通市值(亿元)29.12 总股本(亿股)3.47 流通股本(亿股)3.44 近3个月换手率(%)81.56 股价走势图 品牌向上势头确立，轻装上阵稳步增长，首覆给予“买入”评级 公司旗下VGRASS是国内高端女装一线品牌，并以小并大布局TeenieWeenie， 深耕直营渠道多年，疫情期间公司线下业绩承压，积极开拓抖音渠道，凸显经营韧性。考虑到公司疫后内生增长动力释放，债务置换后轻装上阵，股权激励彰显信心；其中TeenieWeenie向上势头确立，VGRASS稳中向好；长期来看，公司成长空间较大，店效和开店均具备提升空间，未来3-5年业绩有望稳步增长，我们预计2023-2025年归母净利润为2.75/3.60/4.45亿元，对应EPS为0.79/1.04/1.28 元，当前股价对应PE为10.7/8.2/6.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业趋势：中高端多品牌扩张稳步发展，休闲女装发力新零售和设计焕新 女装市场保持平稳增长，2022年中国女装市场规模为9842亿元，预计2022-2027 年CAGR为4.7%。休闲女装竞争态势激烈，中高端女装竞争格局占优。（1）中 120% 90% 60% 30% 0% -30% 锦泓集团沪深300 高端女装：具备整合资源和运营品牌能力企业有望通过多品牌扩张叠加全渠道布 局，持续提升品牌力抢占份额。（2）休闲女装：通过数字化新零售体系搭建和设 计焕新，应对渠道变革和消费主力切换，持续抢占海外品牌份额。 TeenieWeenie：多渠道共同发力，业绩向上趋势确立 TeenieWeenie基于复古学院风DNA，在产品端不断创新拓宽品类和场景，迎合 年轻潮流趋势；在渠道端，通过高效的内容电商和线下门店运营，并发力加盟渠 道，业绩向上趋势确立。（1）线上渠道：在抖音服装大盘增速放缓的情况下，Teenie 2022-102023-022023-06 数据来源：聚源 Weenie把握抖音经营机制，布局细分自播矩阵和完善货架场，高效运营凸显品牌影响力。（2）线下渠道：公司调整线下拓展策略，针对下沉市场，将区域内已有直营店转让给加盟商继续经营，并且积极推进加盟商门店开拓。通过测算，我 们预计门店数有望达到1920家，还有约68%的开店空间，其中直营和加盟门店占比有望调整至1:1；同时，运营恢复叠加新零售赋能线下门店业绩，店效具备提升空间，直营和加盟收入占比有望调整至7:3。 VGRASS：线下经营稳步恢复，线上拓展逐步推进 在产品端，VGRASS从云锦汲取灵感，融合非遗手工艺和传统文化设计，打造 东方美学高端女装；在渠道端，公司线下运营能力较强，成熟门店店效高于同行，仍具备开店空间；线上具备成功运营经验，将助力VGRASS快速复制开拓。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。财务摘要 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,324 3,899 4,515 5,212 5,857 YOY(%) 29.5 -9.8 15.8 15.4 12.4 归母净利润(百万元) 224 71 275 360 445 YOY(%) 135.9 -68.1 285.3 30.7 23.7 毛利率(%) 69.6 69.2 68.6 68.6 68.6 净利率(%) 5.2 1.8 6.1 6.9 7.6 ROE(%) 8.8 2.3 8.7 9.9 10.9 EPS(摊薄/元) 0.65 0.21 0.79 1.04 1.28 P/E(倍) 13.1 41.1 10.7 8.2 6.6 P/B(倍) 1.2 1.0 0.9 0.8 0.7 和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、锦泓集团：轻装上阵稳步发展，股权激励彰显龙头信心4 1.1、历史回顾：以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展4 1.2、股权结构：股权结构稳定，股权激励充分彰显信心5 1.3、财务表现：疫情期间盈利能力受损，2023H1业绩稳步改善5 2、女装：中高端多品牌扩张稳发展，休闲女装发力新零售7 2.1、行业规模：线下消费复苏催化，中高端女装占比持续提升7 2.2、竞争格局：中高端女装竞争占优稳步发展，休闲女装竞争激烈8 2.3、行业趋势：中高端女装多品牌&渠道扩张，休闲女装发力新零售9 2.3.1、中高端女装：多品牌扩张&全渠道布局，持续提升品牌力推动增长9 2.3.2、休闲女装：数字化新零售&设计焕新赋能业绩，持续抢占海外品牌份额11 3、TeenieWeenie：多渠道共同发力，业绩向上趋势确立12 3.1、产品端：不断创新拓宽品类和场景，迎合年轻潮流趋势12 3.2、渠道端：内容电商运营高效，新零售赋能&加盟发力打开成长空间12 3.2.1、线上渠道：高效运营凸显品牌影响力，抖音平台市占率有望持续提升13 3.2.2、线下渠道：新零售赋能线下门店业绩，发力加盟打开开店空间14 4、VGRASS：线下经营稳步恢复，线上拓展逐步推进15 5、盈利预测与投资建议17 5.1、关键假设17 5.2、盈利预测与估值18 6、风险提示19 附：财务预测摘要20 图表目录 图1：公司以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展4 图2：股权结构稳定，王致勤夫妇合计控股33.26%5 图3：2023H1消费复苏下收入增速转正6 图4：2023H1净利润大幅同增302.56%6 图5：以TEENIEWEENIE为主，疫后恢复增长态势6 图6：线下渠道同店店效提升带动收入增长6 图7：毛利率维持稳定，2023H1净利率大幅回升7 图8：控费叠加财务费用减少带动期间费用率下降7 图9：公司库存逐步恢复至健康态势7 图10：经营性净现金流提升，经营质量改善7 图11：女装市场规模呈现平稳增长态势8 图12：中高端女装市场规模占比持续提升8 图13：女装CR5低于运动装、男装、童装8 图14：对标海外，中国女装集中度具备提升空间8 图15：中高端女装竞争态势良好，休闲女装竞争格局激烈9 图16：中高端女装品牌通过多品牌战略，持续提升产品力和品牌力10 图17：中国中高端女装线上销售占比逐年提升11 图18：各龙头企业疫情期间线上业务加速增长11 图19：通过数字化新零售&设计焕新，休闲女装赋能业绩11 图20：TeenieWeenie不断创新拓宽品类和场景，迎合年轻潮流趋势12 图21：线上渠道持续高增，线下渠道稳健增长13 图22：疫情催化下，线上业务占比快速提升13 图23：直播电商市场规模持续增长至35000亿元13 图24：成熟品类如服装鞋包增速低于大盘13 图25：TeenieWeenie把握抖音经营机制，高效运营凸显品牌影响力14 图26：门店数量呈下降态势，其中加盟门店占比提升14 图27：直营渠道贡献主要线下销售收入14 图28：TeenieWeenie开店空间和目标月店效分别为1920家/27.5万元15 图29：VRAGSS设计融合非遗传统手工艺和东方美学16 图30：直营渠道贡献主要收入，线上销售贡献率提升16 图31：门店数量呈下降态势，其中加盟门店占比提升16 表1：公司旗下三大品牌形成了金字塔式的立体品牌矩阵4 表2：股权激励充分彰显信心5 表3：公司运营优势助力渠道扩张，VGRASS线上线下具备成长空间17 表4：预计公司2023-2025年分别实现归母净利润2.75/3.60/4.45亿元（单位：亿元）17 表5：预计锦泓集团归母净利润复合增速较高，估值水平仍具备提升空间18 1、锦泓集团：轻装上阵稳步发展，股权激励彰显龙头信心 公司于2003年成立，2017年完成了对TEENIEWEENIE的收购，目前公司旗下共有三个品牌，中高端品牌TEENIEWEENIE、高端品牌VGRASS和奢侈品牌云锦，三大品牌协调共享、优势互补，形成了金字塔式的立体品牌矩阵。 表1：公司旗下三大品牌形成了金字塔式的立体品牌矩阵 品牌 成立/收购时间 定位 风格 服装价格带 门店数 元先 2015 高端精品品牌 中国文化精品 50000+ 云锦博物馆 VGRASS 1997 高端女装领导品牌 东方织造时尚美学 500-20000 207 TEENIEWEENIE 1997/2017 中高端品牌 新复古学院风格 200-3000 1222 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.1、历史回顾：以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展 公司以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展。过去20年，锦鸿集团经历了三个阶段：一是初创发展期（2003-2014年）：2003年公司成立，逐步构建营销网络，后于2014年成功上市。二是布局品牌期（2015-2020年）：公司于2015年收购南京云锦研究所，于2016年开始收购TW，2017年锦鸿集团、杭州金投、上海赫为分别出资9亿元/18亿元/100万元共同设立南京金维格合伙企业，并向招商银行银团贷款 17.8亿元，收购TW90%的股权，于2020年收购TW剩余10%股权，完成三大品牌布局。在此期间，公司通过定向增发、可转债合计募资12.78亿元用于TW收购，并每年向杭州金投和招商银行银团以8%/4.75%的利率还款。三是稳步发展期（2021年至今）：2020年公司延期收购，杭州金投还款利率提升至9.2%；2022年公司进行债务置换，以招商银行利率3.8%的15亿元借款置换杭州金投利率9.2%的15亿元借 款，大幅降低债务利率，预计2023年用于TW收购的长期借款利息支出将大幅减少至0.4亿元，轻装上阵于2023年发布股票激励和员工持股计划，进入稳步发展阶段。 图1：公司以小并大布局品牌，轻装上阵稳步发展 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、股权结构：股权结构稳定，股权激励充分彰显信心 股权结构稳定，王致勤夫妇合计控股33.26%。截止2023Q1末，王致勤及妻子宋艳俊合计控股33.26%，股权较为稳定。公司管理层具有丰富的行业经验并在公司任职近30年。 图2：股权结构稳定，王致勤夫妇合计控股33.26% 资料来源：公司公告、开源证券研究所 股权激励和员工持股计划充分，彰显公司快速发展信心。2017年发布股权激励计划和2021年发布第一期员工持股计划，覆盖100多名员工和高管，从目标达成情况来看，2017、2018、2021年均达成考核目标，2023年发布限制性股票激励计划和第二期员工持股计划，本次激励对象分别为60/31名，授予股份占比合计1.92%，考核2023-2025年的业绩，其中业绩考核目标A解除限售系数为100%，2023-2025年净利润不低于2.07/3.06/4.46亿元，同比+189.9%/47.8%/45.8%；业绩考核目标B解除限售系数为60%，2023年净利润不低于1.77亿元，同比+147.9%。 表2：股权激励充分彰显信心 计划名称 激励对象 授予股份数 每股价格 占比 业绩考核目标及历史完成情况 2017年股权激励计划 125名 423万股 13.13元 2.86% 2017-2019年扣非归母净利润不低于0.87/1.16/1.38亿元， 同比+20%/33.3%/18.8% 2017、2018 年达成 第一期员工持 股计划（2021） 16名 273万股 5.6元