宏观快评11月美国非农数据点评：特朗普移民政策如何影响就业和增长？

证券研究报告 宏观快评2024年12月08日 【宏观快评】11月美国非农数据点评 特朗普移民政策如何影响就业和增长？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】“错位”带来异动——11月经济数据前瞻》 2024-12-03 《【华创宏观】各地消费政策的三点变化》 2024-12-02 《【华创宏观】量在分化，价在走弱——11月PMI 数据点评》 2024-11-30 《【华创宏观】企业继续压降费用——10月工业企业利润点评》 2024-11-27 《【华创宏观】四问土地库存》 2024-11-26 主要观点 特朗普的移民政策可能如何影响就业和经济增长？ 11月劳动参与率从62.6%回落至62.5%，明显低于市场预期的62.7%。由于移民/本土人口的劳动参与率没有季调数据，因此结合性别、学历、年龄、族裔等多维度来推断，移民可能是导致劳动参与率超预期回落的主要因素。 实际上，移民是推动疫后美国劳动参与率修复的主要因素。2020年劳动参与率（非季调，下同）从63%降至61.3%，回落1.7个百分点，移民劳动力拖累 0.2个百分点，本土劳动力拖累1.5个百分点。2021年至今，劳动参与率从61.3%修复至62.4%，移民劳动力贡献1.5个百分点，本土劳动力拖累0.4个百分点。虽然2021年以来的本土劳动力参与率也在回升，但因本土劳动力的占比从82.8%降至81.2%，因此对整体劳动参与率的回升依然是负向拖累。 特朗普收紧移民和驱逐移民出境的政策，可能导致美国劳动参与率的修复进程受阻，并拖累美国的经济增速： 1）目前美国大约有1400万非法移民。据美国国土安全部估计，截至2022年 1月，美国大约有1100万非法移民。2022年至今，美国劳工部估算的移民人口增量约454万。据美国国土安全部数据，2022-2023年合法移民加难民接纳总共约111万，假设2024年该数据与2023年相同，则2022-2024年的合法移 民加难民累计合计约173万，估算2022-2024年新增非法移民约281万。 2）按最近半年的移民劳动参与率估算，非法移民贡献了约925万的劳动力。 3）特朗普每驱逐100万非法移民，静态粗略估算，对劳动参与率和经济增速的拖累大约0.15个百分点。根据白宫CEA研究，劳动力参与率每提高1个百分点，潜在GDP增长率估计可提高1个百分点，则每驱逐100万非法移民， 对经济增速的拖累也大约是0.15个百分点。这一估算也可从生产端恒等式相互印证：经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速，假设其余因素不变，按照目前的劳动参与率水平每下降0.1个百分点，对经济增速的拖累大约也是0.15个百分点。 11月非农报告整体偏弱，12月降息预期升温 1、新增非农就业小幅高于市场预期，私人部门新增就业低于预期。新增非农就业22.7万，预期22万；新增非农私人就业19.4万，预期20.5万。5个就业增长较多的行业分别是：教育保健服务（+7.9万，前值+6.7万）、休闲和酒店业（+5.3万，前值+0.2万）、政府部门（+3.3万，前值+3.8万）、专业和商业服务（+2.6万，前值-2.3万）、制造业（+2.2万，前值-4.8万）。 2、失业率上行，小幅高于市场预期。失业率从4.145%升至4.246%，预期4.1%失业率上行的主要原因在于，20岁以上的女性就业需求较差，就业人口下降失业人数增加。失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.43个百分点，低于萨姆法则预警阈值（0.5个百分点）。该法则在7-9月份曾持续触发 3、时薪环比增速小幅超出市场预期。环比增速0.4%，预期0.3%，前值0.4% 6个月变化的折年率持平于4.2%。同比增速4%，预期3.9%，前值4%。 4、鉴于失业率小幅上行、新增非农就业回升有10月飓风和罢工的“低基数影响，市场按照非农报告整体偏弱的逻辑在交易。12月降息预期升温，降息25BP的概率从71%升至86%；十年期美债收益率下行1.8BP至4.167%；美元 指数先跌后涨，收涨0.23%至105.97；标普500指数小幅收涨。 5、考虑近日美联储官员的公开表态中性偏鸽，预计12月仍可能降息25BP。虽然本周有三位联储官员表示目前已接近或者处于放缓加息步伐的时点，但这是“应有之义”，过去2次会议累计降息75BP，这一降息幅度和节奏更类似于“危机速度”，与当前基本面并不相符，不可持续。鲍威尔近期讲话相对中性，并未就12月是否降息发表看法。理事沃勒依然倾向12月继续降息25BP。 6、往明年看，按照目前市场对明年核心PCE同比2.3%、失业率4.3%的一致预期，根据货币政策规则的中性估计，明年政策利率应降至3.5%左右，对应明年降息次数为3-4次，与市场定价基本相符。不过，鉴于特朗普的关税、移民和减税政策的推进节奏依然不明，明年降息前景仍存在较大的不确定性。 风险提示：美国经济和就业形势变化超预期；特朗普政策推进节奏的不确定性 目录 一、驱逐移民对劳动参与率和经济增长的影响4 二、11月非农数据点评5 （一）新增非农就业回升5 1、总量：新增非农就业回升，小幅高于市场预期5 2、行业：主要由5个行业带动就业增长6 （二）失业率小幅上行，劳动参与率回落7 （三）时薪环比增速小幅超预期8 （四）降息预期升温，12月大概率降息25BP8 图表目录 图表111月劳动参与率的回落大概率和移民群体相关4 图表2美国移民劳动力人数及占比4 图表3美国移民和本土劳动力的参与率4 图表4移民是推动疫后美国劳动参与率回升的主要因素5 图表511月新增非农就业人数3MA有所回升6 图表6就业增长的广泛性有所回升6 图表7新增非农就业结构（分行业）7 图表811月美国罢工人数从4.4万降至0.65万7 图表9青少年失业率下行，成年女性失业率上升7 图表10各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动7 图表11失业率基本保持稳定，脱离萨姆法则的预警阈值8 图表12美国私人非农时薪数据概览8 图表13货币政策规则估计明年底政策利率降至3.5%左右9 一、驱逐移民对劳动参与率和经济增长的影响 11月份，美国劳动参与率从62.6%回落至62.5%，明显低于市场预期的62.7%。由于移民/本土人口的劳动参与率没有季调数据，因此结合性别、学历、年龄、族裔等多维度来推断，移民可能是导致劳动参与率回落的主要因素。按性别看，男性的劳动参与率回落。按学历看，高中以下文凭的群体劳动参与率明显回落。按年龄看，55岁以上群体的劳动参与率回落。按族裔看，黑人或非洲裔、亚裔群体的劳动参与率明显回落。 图表111月劳动参与率的回落大概率和移民群体相关 资料来源：Wind，华创证券 移民是推动疫后美国劳动参与率回升的主要因素。2020年，美国劳动参与率（非季调，下同）从63%降至61.3%，回落1.7个百分点，其中，移民劳动力拖累0.2个百分点，本土劳动力拖累1.5个百分点。2021年至今，劳动参与率从61.3%修复至62.4%，修复1.1 个百分点，其中，移民劳动力贡献1.5个百分点，本土劳动力拖累0.4个百分点。虽然 2021年以来的本土劳动力参与率从60.7%升至61.6%，但由于本土劳动力占比从82.8%降至81.2%（移民劳动力占比从17.2%升至18.8%），因此，对整体劳动参与率的回升依然是负向拖累。 图表2美国移民劳动力人数及占比图表3美国移民和本土劳动力的参与率 资料来源：Bloomberg，华创证券注：为非季调数据资料来源：Bloomberg，华创证券注：为非季调数据 图表4移民是推动疫后美国劳动参与率回升的主要因素 资料来源：Wind，华创证券注：为非季调数据 特朗普收紧移民和驱逐移民出境的政策，可能导致美国劳动参与率的修复进程受阻，并拖累美国的经济增速。 1）目前美国大约有1400万的非法移民。根据美国国土安全部的估计，截至2022年1月 1日，美国大约有1100万非法移民。2022年至今，美国劳工部估算的移民人口增量约454万。据美国国土安全部数据，2022-2023年的合法移民加难民接纳总共约111万，假设2024年该数据与2023年相同，则2022-2024年的合法移民加难民累计合计约173万，估算得到2022-2024年的新增非法移民约281万。 2）按照最近半年移民劳动参与率约67%估算，非法移民贡献了约925万的劳动力。 3）特朗普每驱逐100万非法移民，静态粗略估算，对劳动参与率和经济增速的拖累大约 0.15个百分点。根据白宫经济顾问委员会的研究1，劳动力参与率每提高1个百分点，潜 在GDP增长率估计可提高1个百分点，则每驱逐100万非法移民，对经济增速的拖累也大约是0.15个百分点。这一估算也可以从生产端恒等式（公式1）相互印证：经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速，假设其余因素不变，按照目前的劳动参与率水平，每下降0.1个百分点，对经济增速的拖 累大约也是0.15个百分点。 � �≡( � )∗( � )∗( � )∗( )∗�（1） ���� �=实际产出，�=年工作小时，�=就业人数，�=劳动力人口，�=适龄劳动人口 二、11月非农数据点评 （一）新增非农就业回升 1、总量：新增非农就业回升，小幅高于市场预期 11月新增非农就业明显回升，小幅高于市场预期。私人部门新增就业略低于市场预期。 1https://www.whitehouse.gov/cea/written-materials/2021/05/28/supporting-labor-supply-in-the-american-jobs-plan-and-the-american-families-plan/#_ftn1 在10月份因飓风天气和罢工因素导致新增非农就业大幅下降之后，11月再度明显回升，叠加就业扩散指数有所改善，表明美国就业市场仍大体处于平衡状态，并未出现继续走弱的趋势。 机构调查显示，11月份新增非农就业人数22.7万，彭博预期22万；新增非农私人就业 人数19.4万，彭博预期20.5万。过去两个月新增就业上修，9月新增就业从22.3万上修 至25.5万，10月新增就业从1.2万上修至3.6万，合计上修5.6万。单月就业扩散指数从53.2%回升至56.2%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%；三个月就业扩散指数从52.6%升至58.8%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。 图表511月新增非农就业人数3MA有所回升图表6就业增长的广泛性有所回升 资料来源：Bloomberg，华创证券注：已去掉10月扰动数据资料来源：Bloomberg，华创证券 2、行业：主要由5个行业带动就业增长 从大类行业来看，新增就业主要集中在�个行业。教育和保健服务以及政府部门一直是就业增长的核心行业。休闲酒店、专业和商业服务在天气因素扰动后再度继续贡献就业增长。罢工因素消退后，制造业就业明显增长。 �个就业增长较多的行业分别是：教育保健服务（+7.9万，前值+6.7万）、休闲和酒店业 （+5.3万，前值+0.2万）、政府部门（+3.3万，前值+3.8万）、专业和商业服务（+2.6万，前值-2.3万）、制造业（+2.2万，前值-4.8万）。 根据BLS统计，10月份大约有4.4万人罢工，其中播音罢工3.3万人。11月份，播音罢工结束，整体的罢工人数大幅下降至0.65万人。主要在制造行业的就业上，运输设备制 造业的就业人数在10月份减少4.5万，在11月增长