国债期货周度报告：央行借券卖空，债市有望熊陡

周度报告-国债期货 央行借券卖空，债市有望熊陡 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年07月07日 ★一周复盘：国债期货震荡下跌 本周（07.01-07.07），国债期货震荡下跌。周一，早盘市场延续偏多走势，但午后央行公布将借入国债的消息，国债期货快速跳水，超长债调整幅度整体较大。周二，市场消息面比较平静，来自央行的利空暂时未落地，国债期货以震荡上涨为主，TL弱于T。周三，资金面均衡偏松、股市震荡走弱，债市整体走强。周四，市场消息面较为平静，由于较为担忧央行借券卖空，国债期货震荡下跌。资金面均衡偏松，短端表现强于长 国端，曲线走陡。周五，早盘市场传出消息，央行将采用无固定债期限、信用方式大规模借入国债，国债期货偏弱运行。午盘股市拉升，国债期货继续下跌，收益率曲线走陡。截至7月5日收 期盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分 货别为101.944、103.910、105.130和108.360元，分别较上周末变 动-0.020、-0.100、-0.230和-1.240元。 ★央行借券卖空，债市有望熊陡 央行借券卖空的操作方式较为灵活，其对于利率的调控能力明显上升。央行操作会较为谨慎，其会观察市场的反应决定后续政策的变化。建议关注以下策略：1）单边建议以空头思路对待。做空胜率和赔率均不低，若央行借券卖空事件与后续政府债发行提速、稳信用政策发力等利空共振，10Y国债收益率有望上行至2.4%，30Y表现应弱于10Y，利差有望走阔至25BP之上。只是国债期货的下跌应较为波折，做空需把握交易节奏。2）品种方面，未来TL表现应是更弱的，避险资金会进入短的品种，短债的安全性比较高，建议继续关注多短端空TL的做陡曲线策略。3）空头套保策略继续持有。空头套保策略持有的时间可以放长一些，Q3政策环境对于债市是偏不利的，利率上行空间可覆盖基差成本。品种上看，建议考虑用TL2409做空头套保策略。4）各品种基差将震荡上行，建议关注做阔基差策略。 ★风险提示： 输入性通胀压力上升，金融体系缩表对债市的冲击。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货震荡下跌5 1.2下周观点：央行借券卖空，债市承压曲线走陡5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR11 3.3跨期、跨品种价差12 4、资金面周度观察13 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为401.20亿元7 图表3：本周国债净融资额回升7 图表4：本周地方债净融资额下降7 图表5：本周同业存单净融资额上升7 图表6：本周国债收益率上行8 图表7：关键期限国债估值变化8 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔；30Y-10Y收窄8 图表9：隐含税率震荡回落8 图表10：分机构净买卖时序：国债9 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货震荡下跌10 图表13：国债期货总成交量10 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货06-09价差11 图表20：TS*2-TF12 图表21：TF*2-T12 图表22：TS*4-T12 图表23：T-TSvs10Y-2Y12 图表24：央行逆回购累计净回笼7400亿元13 图表25：DR007和R007均下行13 图表26：SHIBOR隔夜和1周均下行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量回升13 图表28：同业存单到期收益率窄幅震荡14 图表29：股份行同业存单发行利率14 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数震荡走弱15 图表33：美国十年期国债利率震荡下行15 图表34：工业品价格普涨15 图表35：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货震荡下跌 本周（07.01-07.07），国债期货震荡下跌。周一，早盘市场延续偏多走势，但午后央行公布将借入国债的消息，国债期货快速跳水，超长债调整幅度整体较大。周二，市场消息面比较平静，来自央行的利空暂时未落地，国债期货以震荡上涨为主，TL弱于T。周三，资金面均衡偏松、股市震荡走弱，债市整体走强。周四，市场消息面较为平静，由于较为担忧央行借券卖空，国债期货震荡下跌。由于资金面均衡偏松，短端表现强于长端，曲线走陡。周五，早盘市场传出消息，央行将采用无固定期限、信用方式大规模借入国债，国债期货偏弱运行。午盘股市拉升，国债期货继续下跌，收益率曲线走陡。截至7月5日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为101.944、103.910、105.130和108.360元，分别较上周末变动-0.020、-0.100、- 0.230和-1.240元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 7月10日 6月通胀数据 CPI同比：现值--，前值0.3%，预期0.42% PPI同比：现值--，前值-1.4%，预期-0.75% 7月10日 6月金融数据 M1同比：现值--，前值-4.2%，预期--M2同比：现值--，前值7.0%，预期6.72% 社融：现值--，前值20648亿元，预期32859亿元社融存量同比：现值--，前值8.4%，预期8.12%新增人民币贷款：现值--，前值9500亿元，预期21809亿元 7月12日 6月进出口数据 出口金额当月同比：现值--，前值7.6%，预期7.25%进口金额当月同比：现值--，前值1.8%，预期4.19% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：央行借券卖空，债市承压曲线走陡 本周债市主要受央行借券卖空这一事件的影响，利率震荡上行，收益率曲线走陡，但30Y-10Y利差并未明显走阔。 关于央行借券卖空事件，重点关注以下几个方面：首先，央行借券卖空主要目的是调节利率水平以及收益率曲线形态，仍然属于常规货币政策的范畴，和QE存在本质区别。QE是在短端利率缺乏下行空间的情况下，央行大量买入国债压低长端利率，这一过程透支了政府的信用。我国央行借券卖空是发生在短端政策利率仍有下行空间的背景下的，央行灵活买卖国债来调整收益率水平，防止金融风险发生，并未透支政府信用。由于当前长端利率水平偏低，且央行当前持有的1.52万亿国债的久期整体较短，因此央行通过借券卖空的方式引导长端利率上行。 其次，央行为何要调节利率水平以及曲线形态？其一，国债利率过低不利于人民币汇 率的稳定。美联储仍未降息，人民币兑美元汇率面临的外界压力较大，中国国债利率过低、中美国债利差深度倒挂会加剧人民币贬值压力。其二，长债利率过低，收益率曲线过平也会加剧金融体系的脆弱性。若市场行情发生反转，利率大幅上行，大量持有长期限国债的金融机构就会面临大量损失；过平的收益率曲线也会加剧银行净息差压力。其三，利率水平过低显示市场对于未来的增长、通胀预期是比较谨慎的，而预期有自我实现的可能。从稳汇率、防范金融风险以及提振市场预期这三个方面出发，央行调控长债利率水平很有必要。 再次，央行借券卖空的方式较为灵活，调节利率水平的能力较强。消息称央行与几家主要金融机构以无固定期限、信用方式签订了债券借入协议，信用介入方式意味着央行在借入国债的时候不会投放流动性，而在卖出国债的时候会回收流动性；无固定期限意味着央行可以根据收益率曲线的形态灵活借入不同期限的国债。综合来看，央行近乎拥有“无限筹码”，其对于收益率曲线形态的影响力度明显提升。 最后，借券卖空对于债市的利空是非线性的。央行的操作会是较为谨慎的，要把握好政策的力度，既要调整曲线的形态，又要防止利率大幅上行、引发流动性风险。央行借券卖空应分多批次，会观察市场的反应决定后续政策的变化。若央行释放信号后利率仍然持续下行，那么借券卖空政策落地的节奏就会较快，力度也会相应较大；反之若市场情绪转向谨慎，央行也会放缓政策调控的节奏。 针对当前形势，建议关注以下策略：1）单边建议以空头思路对待。做空胜率和赔率均不低，若央行借券卖空事件与后续政府债发行提速、稳信用政策发力等利空共振，10Y国债收益率有望上行至2.4%，30Y表现应弱于10Y，利差有望走阔至25BP之上。只是国债期货的下跌应较为波折，做空需把握交易节奏。2）品种方面，未来TL表现应是更弱的，避险资金会进入短的品种，短债的安全性比较高，建议继续关注多短端空TL的做陡曲线策略。3）空头套保策略继续持有。空头套保策略持有的时间可以放长一些，Q3政策环境对于债市是偏不利的，利率上行空间可覆盖基差成本。品种上看，建议考虑用TL2409做空头套保策略。4）各品种基差将震荡上行，建议关注做阔基差相关策略。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债51只，总发行量和净融资额分别为3873.18和401.20亿元，分别较上周变动-2125.65亿元和-1630.29亿元；地方政府债共发行30只，总发行量和净融资额分别为819.68和-726.40亿元，分别较上周变动-1313.95亿元和-2123.39亿元；同业存单发行332只，总发行量和净融资额分别为2330.60亿元和1003.80亿元，分别较上周变动- 3786.30亿元和+2864.00亿元。 图表2：本周利率债净融资额为401.20亿元图表3：本周国债净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周地方债净融资额下降图表5：本周同业存单净融资额上升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 国债收益率多数上行。截至7月5日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.65%、2.00%、2.27%和2.49%，分别较上周末收盘变动+1.23、+1.89、+6.59和 +6.30个bp。国债10Y-1Y利差走阔7.01bp至72.72bp，10Y-5Y利差走阔4.70bp至27.14bp，30Y-10Y利差收窄0.29bp至21.78bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.70%、2.04%和2.35%，分别较上周末变动-2.47、+2.74和+5.53bp。 图表6：本周国债收益率上行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差走阔；30Y-10Y收窄图表9：隐含税率震荡回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货震荡下跌。截至7月5日收盘，