固收点评：关于央行借券的几点思考

固收点评20240701 关于央行借券的几点思考 2024年07月01日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：郎赫男 执业证号：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 7月1日盘中，人民银行发布重磅公告： “为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。” 消息发布后，国债期货下跌，债市收益率快速上行。对此如何理解，债市后续怎么看？本文聚焦于此。 央行借券，如何理解？ 4月以来，央行多次就长债风险问题与市场进行沟通提示，但在欠配压力较大且预期并未扭转之下，市场对于风险提示的反应开始趋于钝化，做多情绪逐渐回温，6月中下旬以来30Y、50Y国债收益率相继下破2.5%，10Y国债收益率下破2.2%，关键点位被不断打破，收益率曲线整体较为平坦。 6月19日，2024年陆家嘴论坛上，央行行长潘胜功再次提及关注利率风险，强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”，一定程度反映央行或将进行国债收益率曲线的引导和管理。 6月28日，央行召开2024年二季度例会，当中再次强调：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。” 综合来看，收益率曲线整体愈发平坦之下，央行进行曲线管理的必要性不断凸显，以保持正常向上倾斜的曲线形态，管理方式或主要包含两方面： （1）通过OMO利率引导短端利率下行。但当前来看，考虑到央行降息面临内外部的双重约束，我们预计短期内政策利率和短端利率下调空间或不大。 （2）通过预期管理和国债买卖来调节长端利率。但当前来看，口头干预的“阻力效应”已有所弱化，央行开展国债交易的必要性增强。 具体而言： 一是卖出存量国债，但目前我国央行持有国债余额为1.52万亿元，且其中短券规模较高，可操作量并不大，对于引导曲线向上倾斜的调节效果或相对有限； 二便是借券卖出，由此来看，央行7月1日宣布近期将向一级市场交易商借入国债，我们预计后续央行在二级市场卖出国债，以引导和管理国债收益率曲线的可能性较高。 具体机制上，央行借入国债的具体融入方式、期限及价格还有待进一步观察。若参考债券借贷业务思路，则由债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品。 相关研究 1.可转债打新系列：利扬转债：国内头部第三方芯片测试企业-2024/07/01 2.批文审核周度跟踪20240630：本周通过批文减少而终止批文增加-2024/07/01 3.信用策略月报：7月，信用利差继续压缩？ -2024/07/01 4.可转债周报20240630：2024年转债评级下调有何特征？-2024/06/30 5.流动性跟踪周报20240629：DR007上行至2.17%-2024/06/30 其中：（1）借贷期限：由债券借贷双方协商确定，但最长不得超过365天。 （2）利息归属：债券借贷期间，如果发生标的债券付息，债券融入方应及时向债券融出方返还标的债券利息。（3）借贷费用：债券融入方向债券融出方支付债券借贷费用的标准由双方协商确定。 此外，跨过半年度，央行公布将进行国债借入操作，当中一定程度包含对于维稳资金面的考虑，以避免对资金面造成较大波动。 债市怎么看？ 展望后市，从当前宏观经济图景、政策力度、债市供需结构叠加股市表现来看，债市“资产荒”趋势未改，利率下行仍有空间，债牛格局预计仍将延续。但短期内，聚焦于7月来看，债市波动或有所增加，长端利率仍有调整压 力： 一是央行对于长端风险和曲线形态的关注，央行宣布近日将开展国债借入 操作，后续不排除将在二级市场卖出国债，以引导保持正常向上倾斜的收益率曲线，市场情绪亦有所转变，由此来看短期内长端利率或难以突破前低； 二是政府债供给压力，考虑到上半年地方债发行总体偏缓，我们预计下半年地方债发行节奏和供给压力将有所提升，高峰或落在三季度； 三是风险偏好的变动，7月中旬三中全会以及月末政治局会议即将召开，当中的增量信息或一定程度影响市场风险偏好和债市情绪。 短端方面，在银行季末流动性考核、机构“抢跑”跨季资金面宽松、基金冲量等因素影响下，6月末中短端利率明显下行，而跨季后，随着相关支撑因素逐步消退，我们预计短端利率进一步突破向下的可能性或也不高。 综合来看，央行引导管理曲线形态之下，当前债市防风险或优于博收益，对于10Y、30Y国债收益率，当前我们分别按2.25%-2.40%、2.40%-2.60%区间判断，区间内波动或有所加大，持债观察仍是相对占优选择，逢高可适当增配。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险。 图1：利率走廊（%）图2：央行持有国债规模（亿元） 007利率回利率7天超额准金率 5 4 3 2 1 当局对政债中央政 当局对其存性公债 200,000 150,000 100,000 50,000 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2000/05 2002/05 2004/05 2006/05 2008/05 2010/05 2012/05 2014/05 2016/05 2018/05 2020/05 2022/05 2024/05 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率（%）图4：美元兑人民币汇率（USD/CNY） 即期率元人民元 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 1-12-28 -28 6.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 7293 8945 14196 8305 4683 8701 5615 5751 9320 6502 591 3975 1678 3194 4876 1804 4091 4726 1406 1875 1406 1875 938 0 30 50 62 36 50 47 496 1609 471 386 743 171 6844 5950 3792 3215 1600 7293 8945 14196 8305 4683 8701 5615 5751 9320 6502 591 3975 1678 3194 4876 1804 4091 4726 1406 1875 1406 1875 938 0 30 50 62 36 50 47 769 593 855 230 152 3289 4643 4399 977 87712 44312 29758 27870 39000 7200 43400 10000 33400 74403 107803 全年 5785 26 10601 5567 29 9540 5191 79 10963 83 10329 1277 69 6239 3155 5260 4681 5861 5572 1059 5197 3804 1787 1067 1292 409 4295 3143 1477 881 1067 338 84 7月 8月 9月 10月 11月 12月 政府债净融资合计 净融资 到期 地方债 新增一般债新增专项债再融资债 国债 净融资特别国债发行净发行合计 普通国债发行到期 月份 情形2：假设地方债发行节奏相对均匀，三季度未完成发行计划，四季度发行有所提速 87712 44312 29758 27870 39000 7200 43400 10000 33400 74403 107803 全年 6426 26 8762 3733 1700 1292 409 1067 338 29 7672 3993 1067 881 79 12393 83 12861 7792 6111 3804 1787 3143 1477 69 5342 2258 5197 4295 2665 84 7月 8月 9月 10月 11月 12月 政府债净融资合计 净融资 到期 地方债 新增一般债新增专项债再融资债 国债 净融资特别国债发行净发行合计 普通国债发行到期 月份 情形1：假设三季度专项债发行进一步提速，能够按发行计划全部发行 图5：2024年7-12月政府债供给预测（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院预测 表1：4月以来，央行多次提及长端利率风险 时间主要操作 2024/4/3央行政策委员会2024年第一季度例会中出：在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。 2024/4/9财联社报道，近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。 2024/4/12央行主管媒体《金融时报》称“国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险”。 2024/4/18国新办举行的新闻发布会上，人民银行政策长邹澜强调要“防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转”。 2024/4/2821世纪财经报道，近日华东某省央行分行对部分农商行买超长债进行窗口导。 2024/4/23中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和政策工具储。 2024/5/10央行发布《一季度政策执行报告》，通过专栏回应如何看待长期国债收益率。 2024/5/17央行主管媒体《金融时报》头版发文称“2.5%-3.0%可能是长期国债收益率的合理区间”。 2024/5/31央行主管媒体《金融时报》刊文出，长期国债收益率应符合客观规律。 2024/6/14央行主管媒体《金融时报》刊文出“当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了”。 2024/6/192024年陆家嘴论坛上央行行长出“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。 2024/6/30央行二季度政策例会当中提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。 资料来源：中国人民银行，金融时报，财联社，21世纪财经等，民生证券研究院 图6：1Y存单利率与DR007（%）图7：10Y、30Y国债利率与DR007利差（BP） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 DR0071Y存 300 250 200 150 100 50 0/03/29 06/29 29 0 10Y国债-DR00730Y国债-DR007 2020/03/29 2020/06/29 2020/09/29 2020/12/29 2021/03/29 2021/06/29 2021/09/29 2021/12/29 2022/03/29 2022/06/29 2022/09/29 2022/12/29 2023/03/29 2023/06/29 2023/09/29 2023/12/29 2024/03/29 2024/06/29 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公股价或行业 相对同期基准的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300