2025年一季度城投债市场追踪及市场关注：供给持续缩量 区域化债分化加剧 城投转型深化与风险交织

城投债季度报告 供给持续缩量区域化债分化加剧城投转型深化与风险交织 2025年一季度城投债市场追踪及市场关注 作者 政府公共评级部 宋丹丹ddsongccxicomcn 刘绍思shsliuccxicomcn 供给持续缩量区域化债分化加剧城投转型深化与风险交织 2025年一季度城投债市场追踪及市场关注 摘要 全国城投债发行概况及特征 第一、在政策延续“控增化存”主基调不变的背景下，受市场到期规模下降以及城投自身的转型需求等因素影响下，2025年一季度发行总额和净融资额同比大幅下降，存量城投债供给持续收紧。在债务化解持续推进，监管政策趋紧的背景下，2025年一季度全国 城投债共发行2361只，发行总额为1511572亿元，净融资仅为110654亿元，发行总额同比下降1333，净融资同比下降2852，城投债供给持续收紧。从月度发行情况来看，2月到期规模下降带动发行总额回落，3月以来城投债集中到期压力增大，发行总额环比大幅上升，同时净融资缺口明显扩大。 第二、收益率波动上升且不同信用级别债券收益率差异有所分化，发行成本小幅抬升，同时3月以来取消发行数量有所增加；高息城投债主要集中在存在负面舆情及经济财政实力偏弱区域、弱资质主体；10年期及以上超长期限城投债发行量有所增长，仍主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主。债券收益率仍处于低位，2025年一季度城投企业债券发行期限仍以中长期为主，同 时超长期信用债券发行量和发行只数环比均有所上升，省级仍主要集中在交通投资类、高速公路类企业，地级市以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主；发行人主体评级以AAA为主，占比为8118；发行品种则以中期票据及一般公司债券为主。总的来看，在当前市场环境下，投资者对优质发债主体债券的青睐度愈发凸显。2025年一季度城投债收益率整体呈现波动上升趋势；同时，受化债政策影响，城投债投资热度不减，信用级别影响程度有所弱化，同时不同级别债券到期收益率差异有所分化。3月以来发行成本小幅抬升主要体现在存在舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体发行成本有所上扬，同时取消发行数量增加。此外，城投债在不同时间段和不同地区的全场认购倍数有显著差异，但2025年一季度认购热情仍较高。 第三、低层级及低级别发债主体净融资额表现仍弱，弱资质城投企业融资压力不减，偿债压力仍较大；高层级及高级别城投企业外部融资环境受政策影响相对较小，区县城投企业净融资缺口持续扩大，园区城投企业净融资额大幅下降。2025年一季度，AAA城 投债发行量同比有所下降，但净融资额同比有所上升；AA和AA级别的城投企业发行量及净融资额则同比呈现不同幅度下滑，其发行总额分别同比下降了1418和846，其中AA级别城投债净融资缺口小幅收窄，整体来看，AA仍为各级别主体净融资额表现最弱的类别，弱资质的城投企业融资和偿债继续承压。2025年一季度各级城投企业发行总额同比均有所下降，其中园区下降幅度最大，为2209。同期净融资情况来看，省级城投企业净融资小幅上升，市级城投企业由上年同期的99212亿元下降至本期的 77041亿元，区县的净融资缺口持续扩大至19118亿元，园区城投企业净融资额大幅下降至6900亿元；仍需持续关注低层级城投企业再融资能力。 第四、苏鲁浙发债额度仍遥遥领先，但净融资均有不同程度的下滑；同时，重点省份债务化解稳步推进，发行总额小幅下降，净融资额由负转正，严监管政策对于非重点省份的影响仍较明显。江苏省、浙江省和山东省发行金额仍居前三位，但江苏省和浙江省净 融资缺口较大，且各省份净融资额较去年同期普遍有所下滑；重点省份发行金额仍较小。同时，2025年一季度重点省份债务风险化解稳步推进，发行总额同比仅下降077，净融资额由负转正，但严监管政策对于非重点省份的影响仍较明显，非重点省份发行额及净融资额均有所下降。 第五、新增发行主要集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域，重点省份新增发行债券较少。2025年一季度，城投债市场新增发行债券45只，发行金额共计24351 亿元。其中，从债券类型来看，新增发行债券以公司债、企业债及短期融资券为主，发行金额占比分别为3739、2076和2055。从发行主体来看，AAA和AA企业为主要新增发行主体；同时，经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域新增发行数量和金额更大，如广东省、江苏省、山东省、浙江省等；此外，重点省份新增发行债券较少，其新增数量及规模占比分别为667及1602。 2025年一季度，城投债市场延续2024年政策主线，置换债、特殊再融资债、债务重组等政策持续深化，债务“控增化存”主基调不变，短期内提升了中短期城投债的安全性；但长期来看，城投债刚兑预期仍强，高压监管下，城投融资渠道受限，部分区域流动性压力未完全缓解。城投企业产业化转型进度加快，但在地方财政收入增长承压，财政收支矛盾凸显的背景下，部分区域仍面临防风险与稳增长的“两难”问题，各地债务化解进度分化加剧，非标风险已向经济强省的部分区域蔓延并持续发酵。展望未来，预计隐性债务化解、“退重点省份”和“退平台”计划将加快推进，城投企业产业化转型将进一步提速，但需持续关注转型过程中潜在的风险动态变化，尤其是“双弱”主体的风险暴露。同时需聚焦转型阶段三大核心环节：政企关系的系统性重构、存量债务的实质性化解以及新旧业务的有效衔接。此外，应特别防范形式化转型、激进化转型两类转型隐患。 正文 一、全国2025年一季度城投债整体发行概况及特征 第一、在政策延续“控增化存”主基调不变的背景下，受市场到期规模下降以及城投自身的转型需求等因素影响下，2025年一季度发行总额和净融资额同比大幅下降，存量城投债供给持续收紧 2025年以来城投债市场延续“控增化存”主基调，城投企业新增发债难度仍大，随着地方债务化解工作持续推进，“借新还旧”仍是城投债市场发行的主要用途。2025年一季度全国城投债共发行2361只，发行总额为1511572亿元，净融资仅为110654亿元，发行总额同比下降1333，净融资同比下降2852，城投债供给持续收紧。 图1：2018年至今城投债发行与净融资情况（亿元） 图2：分月度城投债发行及净融资额情况（亿元） 700000020000 6000000150005000000100004000000 5000 3000000 000 200000010000005000 00010000 发行总额净融资额发行增速净融资增速 8000002000007000001500006000001000005000005000040000000030000050000200000100000100000150000 000200000 发行总额净融资额 数据来源：同花顺iFind，中诚信国际整理 数据来源：同花顺iFind，中诚信国际整理 从月度发行情况来看，2025年1月城投债到期规模环比减少，带动净融资转正至23395亿元，2月到期规模进一步下降，城投债发行总额回落，但同时净融资扩大至138841亿元，创2023年1月以来新高。3月以来城投债集中到期压力增大，加之化债政策持续深化，因此当月发行总额环比大幅上升，同时净融资缺口明显扩大。 第二、收益率波动上升且不同信用级别债券收益率差异有所分化，发行成本小幅抬升，同时3月以来取消发行数量有所增加；高息城投债主要集中在存在负面舆情及经济财政实力偏弱区域、弱资质主体；10年期及以上超长期限城投债发行量有所增长，仍主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主 期限方面，2025年一季度发行期限在1年期以下（含1年）城投债占比约2106， 15年期以上（含5年）的占比进一步上升至约7116，长期债券（5年以上）占比约778。整体来看，2025年一季度城投企业债券发行期限仍以中长期为主。此外，一季度10年期以上的长期限城投债仍以10年期为主，同时10年期以上的城投债发 行规模和发行只数环比有所上升。 具体来看，2025年一季度超长期城投债共发行105只，13月分别发行了43只、29只以及33只，其中1月发行数量最高。从行政层级来看，超长期城投债主要集中在省级和地市级，发行金额占比分别为2356和6130。其中，省级仍主要集中在交通投资类、高速公路类企业，如山东高速集团有限公司、四川高速公路建设开发集团有限公司、陕西交通控股集团有限公司以及河北建投交通投资有限责任公司等；地级市主要集中在山东省、江苏省和广东省，主要以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主，非省会城市具体包括青岛市、深圳市、苏州市、无锡市等地。从主体级别来看，2025年一季度超长期城投债发行人的主体评级主要为AAA级别，占比为8118，发行品种方面，10年期以上债券仍以中票以及一般公司债券为主。当前债券市场供需结构失衡和“资产荒”加剧的市场环境下，优质发债主体的债券受到了更多的市场青睐，AAA级的城投及产业类主体的信用债发行期限显著拉长，发行成本仍较低，认购倍数仍较高，例如绍兴市城市发展集团有限公司2025年度第 一期中期票据全场簿记倍数高达486倍。 收益率方面，2025年一季度城投债到期收益率整体呈现波动上升趋势，但3月中旬以来城投债到期收益率整体有所下降；以五年期中债资信城投债到期收益率为例，2025年3月末AAA、AA和AA五年期到期收益率分别较年初上升2472bp、2472bp和1882bp。同时，受化债政策影响，城投债投资热度不减，信用级别影响程度有所弱化，2025年一季度不同级别债券到期收益率差异有所分化，其中AAA与AA平均差值为865bp，较2024年四季度的971bp小幅收窄；AA与AA平均差值为1485bp，较2024年四季度的1397bp则有小幅扩大。 从发行成本来看，2025年一季度以来城投债发行成本小幅抬升，具体特征来看，以发行成本高于34为统计标准，13月发行成本较高的债券数量波动增加，同时3月份发行债券中高收益债券数量占比为986，较1月有所增加56；区域方面，山东省、河南省、贵州省、山西省和四川省等地高收益债券发行数量偏多，其中山东省、河南省和贵州省分别有59只、12只和11只，如“25高密01”发行利率为525，“25遵旅02”、“25聊城02”以及“25凯文01”的发行成本亦超过45；发行主体信用级别方面，成本偏高主体仍以AA和AA主体为主，该部分主体占比超过85，AAA主体整体发行成本总体来看仍不高；优质区域、优质主体债券发行成本仍维持低利率，存在负面舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体发行成本有所上扬。从一季度取消发行来看，受发行成本上升的影响，3月城投债取消发行数量较2月明显增长。从认购情况来看，2025年3月下旬出现全场认购倍数高峰5倍，整体来看2025 年一季度认购倍数在2倍左右，认购热情仍较高。 图3：2024年度城投债发行期限情况 图4：分月度发行10年期以上城投债情况（亿元） 647131 4105 2106 3010 1年期及以下 13年（含3年） 35年（含5年） 510年（含10年） 10年以上 6000060 5000050 4000040 3000030 2000020 1000010 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 2024年11月 2024年12月 2025年1月 2025年2月 2025年3月 0000 发行总额发行只数 数据来源：同花顺iFind，中诚信国际整理数据来源：同花顺iFind，中诚信国际整理 ） 图5：一季度10年期以上城投债涉及区域级行政层级（亿元图6：10年期以上城投债涉及主体评级情况 250 200 461 150 100 50 山东省四川省江苏省广东省浙江省北京市贵州省湖南省上海市福建省河北省陕西省江