行业配置主线探讨：底仓上游、出海，增配地产和低位成长

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 底仓上游&出海，增配地产和低位成长 ——行业配置主线探讨 2024年7月6日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 底仓上游&出海，增配地产和低位成长 2024年7月6日 核心结论： Q2经济预期偏弱有季节性因素的影响，出口和制造业仍有韧性，7月经济预期可能企稳。根据历史数据统计，三中全会召开前后1个月市场通常有调整，主要原因或在于市场对政策预期的变化存在不确定性。而会议之后3个月，整体来看指数企稳的概率提高。会议前后1个月，由于政策预期扰动，市场更偏向防御，价值风格占优的概率更大。而会议之后3个月，随着政策落地，成长风格逐渐开始占优。从大小盘风格来看，会议前1个月，大盘风格占优的概率更大，而从会议结束后1个月起，小盘风格占优的趋势逐步扩大。三中全会改革方向短期催化主题行情，随着政策落地，根据执行效果可能指引中长期市场主线。 未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期回升）>金融地产（价值风格大趋势+地产政策驱动销售下行斜率放缓+估值修复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期回升）>传媒、消费电子（ROE相对稳定+估值空间大）>新能源半导体（库存周期接近底部+产能仍有释放压力）>消费（估值较低+基本面受到消费降级影响利多较少） 上游周期：后续有望受益于全球二次通胀。上游周期是红利中弹性较大的品种，一轮商品牛市顺序：黄金->工业金属->原油->农产品，现在还处在新一轮涨价周期的早期，刚从黄金轮动到工业金属。对于全球定价的上游周期品来说，美国经济数据小幅调整后正在磨底，可能会进入二次回升期。 金融地产：地产股可能会出现反转。从美国次贷危机后的拐点顺序来看，二手房销售和房地产股走强早于新房销售，新房销售回升早于房价回升。地产股超额收益始于二手房销售改善，到房价上涨的时候基本结束。最近的政策已经让一线城市二手房销售出现了较强的趋势性改善。地产股估值修复空间较大。 出海：长期逻辑强，短期逻辑靠库存周期回升。对比2000-2010和2020年至今，能够发现，这两段中国出口增速较高的阶段，全球通胀都偏高。海外高通胀不结束，出海的逻辑可能会持续偏强。贸易冲突的影响是其次的。 成长:成长估值底显现，关注消费电子和传媒。当前大部分成长股估值均处于历史较低水平。但是产业增长趋势还处在左侧或早期。建议重点布局估值有空间的消费电子、传媒互联网。这一次的半导体周期对股价的影响类似2016-2017年，成长机会重点还是关注AI后续的商业应用。 消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。 一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）、银行（高股息+经济风险缓和带动估值修复）、保险（长端利率触底，投资端弹性大）；（3）出海：汽车汽零、家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议9 1.2.1上游周期：有望受益于全球二次通胀10 1.2.2金融地产：地产股可能会出现反转11 1.2.3出海：长期逻辑强，短期逻辑靠库存周期回升11 1.2.4成长：估值底显现，关注传媒&消费电子11 1.2.5消费：估值抬升空间不大，局部受益于出海板块可能有机会12 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比13 二、市场表现跟踪15 2.1市场表现回顾：主要指数均下跌，稳定板块表现较好15 2.2市场情绪跟踪：板块成交分化小幅上升，涨跌分化程度扩大17 三、宏观、中观基本面跟踪20 3.1投资20 3.2外需20 3.3工业21 3.4通胀21 3.5上游：资源品22 3.6中游：建材、机械设备22 3.7下游：房地产、消费23 风险因素24 表目录 表1：各行业工业企业利润增速情况（单位：%）7 表2：6月大盘占优的概率略高（单位：%）7 表3：6月高PE风格略偏强（单位：%）7 表4：申万一级行业各月超额收益汇总表（单位：%）8 表5：大类行业基本面情况及季度配置顺序8 表6：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态9 表7：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）14 图目录 图1：6月PMI与5月持平(单位：%)5 图2：花旗中国经济意外指数在Q2走弱但走弱力度低于往年（单位：点）5 图3：美、日、欧通胀问题没有得到根本性解决(单位：%)6 图4：分行业固定资产投资完成额（单位：%）6 图5：6月稳定和成长板块跌幅较小（单位：倍）15 图6：6月大盘指数跌幅较小（单位：%）15 图7：6月主要指数均下跌，沪深300指数跌幅较小（单位：%）15 图8：6月绩优股指数跌幅较小（单位：%）15 图9：6月一级行业涨跌幅（单位：%）16 图10：6月一级行业2024年盈利预测调整幅度（单位：%）16 图11：6月一级行业PE和PB估值分位（单位：%）16 图12：6月部分领涨板块估值处中等偏下水平（单位：%）16 图13：一级行业成交量占比（5日MA）标准差上升（单位：%）17 图14：一级行业涨跌幅标准差有所回升（单位：%）17 图15：新能源车日均换手率（单位：%，倍）17 图16：半导体日均换手率（单位：%，倍）17 图17：计算机日均换手率（单位：%，倍）18 图18：传媒日均换手率（单位：%，倍）18 图19：医药生物日均换手率（单位：%，倍）18 图20：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）18 图21：煤炭日均换手率（单位：%，倍）18 图22：有色金属日均换手率（单位：%，倍）18 图23：银行日均换手率（单位：%，倍）19 图24：建筑日均换手率（单位：%，倍）19 图25：6月北向资金持仓占流通市值比例（单位：%）19 图26：6月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）19 图27：6月核心资产上涨股票数占比下降（单位：%）19 图28：6月核心资产估值下降（单位：倍）19 图29：2024年5月房地产、基建、制造业投资投资增速均下滑（单位：%）20 图30：2024年5月有色金属矿采业利润占比持续提升（单位：%）20 图31：美国5月CPI回落至3.3%（单位：%）20 图32：2024年5月我国出口金额当月同比持续回升（单位：%）20 图33：5月工业增加值当月同比增速回落（单位：%）21 图34：6月高炉开工率持续提升（单位：%）21 图35：5月CPI增速平稳，核心CPI有所回落（单位：%）21 图36：5月PPI降幅收窄（单位：%）21 图37：猪肉价格小幅回落，蔬菜价格小幅回升（单位：元/公斤）21 图38：鸡蛋价格下降，白条鸡价格小幅上升（单位：元/公斤）21 图39：煤炭库存上升，螺纹钢库存低位企稳（单位：万吨）22 图40：铝、锌库存回落，铜库存回升（单位：万吨）22 图41：6月水泥和玻璃价格回升（单位：元/吨，点）22 图42：5月挖掘机销量同比略微上升，石油沥青表观消费量同比增速平稳（单位：%）22 图43：6月30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄（单位：万平米，%）23 图44：5月社会消费品零售总额当月同比增速小幅回升(单位：%)23 图45：5月汽车销量增速下降，重卡销量增速降幅略微收窄（单位：%）23 图46：5月新能源车销量同比增速维持平稳，渗透率达到39.5%（单位：%）23 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 Q2经济预期偏弱有季节性因素的影响，出口和制造业仍有韧性，7月经济预期可能企稳。根据历史数据统计，三中全会召开前后1个月市场通常有调整，主要原因或在于市场对政策预期的变化存在不确定性。而会议之后3个月，虽然也可能受到其他因素的扰动而下跌（如2018年Q2受到中美贸易冲突的扰动），但整体来看指数企稳的概率提高。会议前后1个月，由于政策预期扰动，市场更偏向防御，价值风格占优的概率更大。而 会议之后3个月，随着政策落地，成长风格逐渐开始占优。从大小盘风格来看，会议前1个月，大盘风格占优 的概率更大，而从会议结束后1个月起，小盘风格占优的趋势逐步扩大。三中全会改革方向短期催化主题行 情，随着政策落地，根据执行效果可能指引中长期市场主线。例如2003年第十六届三中全会提出“完善市场经济体制”，“深化国有企业改革”，2004年开始国央企指数持续跑赢市场。2008年第十七届三中全会关注“三农问题”，2009-2010年农林牧渔板块超额收益持续走强。2013年第十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”，2014-2015年是一轮较为典型的小盘股和TMT牛市。2018年第十九届三中全会提出对内“深化党和国家机构改革”，另一方面结合十九届四中全会提出“完善科技创新体制机制，建设更高水平开放型经济新体制”，2019-2020年迎来一轮以半导体、新能源为主线的科技牛市。 未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期回升）>金融地产（价值风格大趋势+地产政策驱动销售下行斜率放缓+估值修复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期回升）>传媒互联网、消费电子（新的产业逻辑正在形成+验证业绩兑现+估值处于低位）>新能源半导体（库存周期接近底部+产能仍有释放压力）>消费（经济后周期板块+估值抬升空间有限） （1）Q2经济预期偏弱有季节性因素的影响，出口和制造业仍有韧性，7月经济预期可能企稳。6月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与5月持平，仍在荣枯线以下。生产端和需求端较5月继续回落，生产指数录 得50.6%，较5月下降0.2个百分点。新订单指数继续下降到49.5%，较5月下降0.1个百分点。5月新增人民币贷款同比少增4100亿元，信贷结构等待进一步改善。Q2经济预期偏弱导致投资者对后续盈利改善担心较 多，但我们认为Q2经济预期下降存在季节性因素的影响，出口和制造业的韧性可能代替房地产和基建增速的回升成为本轮经济回升的领先指标。 图1：6月PMI与5月持平(单位：%)图2：花旗中国经济意外指数在Q2走弱但走弱力度低于往年（单位：点） PMI 20152016201720182019 2021 2022 2023 2024 53 52 51 50 49 48 47 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 46 200 150 100 50 0 -50 -100 01-01 -150 花旗中国经济意外指数 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 2024 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 第一，花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间非常类似，但走弱的力度却低于往年。从季节性来看，进入7月大概率会企稳。第二，PMI新出口订单录得48.3%，与5月持平，并没有进一步下滑。2020年以来出口偏强本质上受益于海外尤其是发达国家的通胀走高。考虑