行业配置主线探讨：建议增配左侧弹性板块

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 建议增配左侧弹性板块 ——行业配置主线探讨 2024年9月11日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告（深度） 证券研究报告 建议增配左侧弹性板块 2024年9月11日 核心结论： 经济指标继续磨底，中报业绩总量层面亮点不多，中报指引下行业层面盈利边际改善线索有：上游周期盈利边际修复，非银金融盈利改善存在亮点，TMT业绩兑现整体排序居前但尚未实现趋势性改善。上游周期虽然2024年H1净利润仍负增，但相较2024年Q1改善较大，有望逐步确认ROE中枢存在提升，若商品价格企稳可能进入估值二次抬升期。非银金融盈利改善幅度较大，地产市场下行对银行盈利影响的担忧可能逐步缓和。TMT板块业绩兑现整体排序居前，但尚未实现趋势性改善。出海相关板块整体景气度仍较高。消费板块业绩增速绝对水平高，但波动较 小，较难出现明显改善。从PB-ROE角度看，我们认为盈利磨底阶段PB比ROE更重要，建议关注ROE边际改善或下滑速度放缓，但PB低估程度仍较大的行业，如上游周期、消费电子、保险等。 未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联网&消费电子（ROE相对稳定+估值抬升空间大）>金融地产（价值风格大趋势+估值修复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>新能源(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)>消费（基本面利多有限） 上游周期：当前处于新一轮商品牛市早期，等待商品价格企稳。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离，后续大概率需要需求接力。根据历史经验，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前刚从黄金轮动到工业金属。 金融地产：我们认为房地产板块需要最终确认ROE风险可控，确认信号是地产二手房销售数据中枢提升，若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。我们认为年初以来银行板块的上涨是估值偏离ROE长期趋势后的估值修复。非银金融板块中，保险的估值修复弹性或大于券商。 出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。我们认为贸易冲突的影响是其次的。 成长:盈利仍在磨底，关注估值有空间的消费电子和传媒。 消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。 一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：保险（长端利率触底，投资端弹性大）、银行（高股息+估值修复）、房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）；（3）出海：汽车汽零、家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险。 目录 一、市场主线风格探讨：建议增配左侧弹性板块5 1.1大类板块配置建议5 1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议10 1.2.1上游周期：当前处于新一轮商品牛市早期，等待商品价格企稳12 1.2.2金融地产：若确认ROE风险可控，估值修复弹性或较大12 1.2.3出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升12 1.2.4成长：盈利正在磨底，关注传媒&消费电子13 1.2.5消费：估值抬升空间不大，局部受益于出海板块可能有机会13 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比14 二、市场表现跟踪16 2.1市场表现回顾：8月消费板块表现较好16 2.2市场情绪跟踪：板块成交和涨跌分化程度收窄17 三、宏观、中观基本面跟踪21 3.1投资21 3.2外需21 3.3工业22 3.4通胀22 3.5上游：资源品23 3.6中游：建材、机械设备23 3.7下游：房地产、消费24 风险因素25 表目录 表1：2024年中报大类板块业绩总览6 表2：2024年中报一级行业业绩总览8 表3：9月大盘占优的概率偏高（单位：%）8 表4：9月低PE风格略偏强（单位：%）9 表5：申万一级行业各月超额收益汇总表（单位：%）9 表6：大类行业基本面情况及季度配置顺序10 表7：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态10 表8：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）15 图目录 图1：8月PMI继续回落(单位：%)5 图2：花旗中国经济意外指数走弱（单位：点）5 图3：出海相关板块整体景气度仍较高（单位：%）7 图4：8月消费板块表现较好（单位：倍）16 图5：8月大盘指数跌幅较小（单位：%）16 图6：8月指数均下跌（单位：%）16 图7：8月绩优股指数小幅上涨（单位：%）16 图8：8月一级行业涨跌幅（单位：%）17 图9：8月一级行业2024年盈利预测调整幅度（单位：%）17 图10：8月一级行业PE和PB估值分位（单位：%）17 图11：8月领涨板块估值处于历史偏低水平（单位：%）17 图12：一级行业成交量占比（5日MA）标准差小幅下降（单位：%）18 图13：一级行业涨跌幅标准差有所下降（单位：%）18 图14：新能源车日均换手率（单位：%，倍）18 图15：半导体日均换手率（单位：%，倍）18 图16：计算机日均换手率（单位：%，倍）19 图17：传媒日均换手率（单位：%，倍）19 图18：医药生物日均换手率（单位：%，倍）19 图19：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）19 图20：煤炭日均换手率（单位：%，倍）19 图21：有色金属日均换手率（单位：%，倍）19 图22：银行日均换手率（单位：%，倍）20 图23：建筑日均换手率（单位：%，倍）20 图24：8月北向资金持仓占流通市值比例（单位：%）20 图25：8月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）20 图26：8月核心资产上涨股票数占比下降（单位：%）20 图27：核心资产估值下降（单位：倍）20 图28：2024年7月房地产、制造业投资增速下滑，基建投资增速继续回升（单位：%）21 图29：2024年7月有色金属矿采业利润占比持续提升（单位：%）21 图30：美国7月CPI回落至2.9%（单位：%）21 图31：2024年7月我国出口金额当月同比有所回落（单位：%）21 图32：7月工业企业利润总额同比增速回升（单位：%）22 图33：8月高炉开工率有所下滑（单位：%）22 图34：7月CPI增速小幅回升，核心CPI回落（单位：%）22 图35：7月PPI降幅保持平稳（单位：%）22 图43：猪肉、蔬菜价格保持上升（单位：元/公斤）22 图44：鸡蛋价格保持上升，白条鸡价格小幅上升（单位：元/公斤）22 图38：煤炭库存小幅回升、螺纹钢库存持续下降（单位：万吨）23 图39：锌、铜库存回升，铝库存下降（单位：万吨）23 图40：7月玻璃价格回落，水泥价格回升（单位：元/吨，点）23 图41：7月挖掘机销量同比上升，石油沥青表观消费量同比增速平稳（单位：%）23 图49：8月下旬30大中城市商品房成交面积下降放缓（单位：万平米，%）24 图50：7月社会消费品零售总额当月同比增速回升(单位：%)24 图51：7月汽车、重卡销量降幅扩大（单位：%）24 图52：7月新能源车销量同比增速小幅下降，渗透率达到43.8%（单位：%）24 一、市场主线风格探讨：建议增配左侧弹性板块 1.1大类板块配置建议 经济指标继续磨底，中报业绩总量层面亮点不多，中报指引下行业层面盈利边际改善线索有：上游周期盈利边际修复，非银金融盈利改善存在亮点，TMT业绩兑现整体排序居前但尚未实现趋势性改善。上游周期虽然2024年H1净利润仍负增，但相较2024年Q1改善幅度较大，有望逐步确认ROE中枢存在提升，若商品价格企稳可能进入估值二次抬升期。TMT板块业绩兑现整体排序居前，电子归母净利润增速绝对水平较高但相较2024年Q1并未进一步提速，计算机、传媒归母净利润则仍在负增。非银金融盈利改善幅度较大，地产市场下行对银行盈利影响的担忧可能逐步缓和。出海相关板块整体景气度仍较高。海外业务收入排名居前的一级行业中，电子、汽车2024年H1归母净利润增速较高，家电、通信整体保持利润增长。消费板块业绩增速绝对水平高，但波动较小，较难出现明显改善。从PB-ROE角度看，我们认为盈利磨底阶段PB比ROE更重要，建议关注ROE边际改善或下滑速度放缓，但PB低估程度仍较大的行业，如上游周期、消费电子、保险等。 未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联网&消费电子（ROE相对稳定+估值抬升空间大）>金融地产（价值风格大趋势+估值修复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>新能源(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)>消费（基本面利多有限） （1）经济指标继续磨底，8月PMI指向量价均弱，经济结构性亮点在于制造业新动能景气度较高，8月中下旬商品价格有企稳迹象。8月PMI录得49.1%，环比下降0.3个百分点。其中生产指数录得49.8%，环比下降 0.3个百分点。新订单指数录得48.9%，环比下降0.4个百分点。生产指数和新订单指数均出现了收缩，反映出企业生产和需求两端同时放缓。价格方面受上游原油、煤炭等大宗商品价格波动的影响，出厂价格下降的压力较大。经济结构性亮点在于制造业新动能景气度较高，高技术制造业和装备制造业PMI较上月环比回升，重返扩张区间。虽然8月PMI和高频的花旗中国经济意外指数均走弱，但8月中下旬部分有色、黑色商品价格略有企稳迹象，可能意味着前期拖累制造业景气的因素可能有积极变化。 图1：8月PMI继续回落(单位：%)图2：花旗中国经济意外指数走弱（单位：点） 53 2015 2021 2016 2022 2017 2023 2018 2024 2019 52 51 50 49 48 47 PMI 200 2016 2021 花旗中国经济意外指数 2017 2022 2018 2023 2019 2024 150 100 50 0 -50 -100 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 -150 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 46 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）中报业绩指引下的盈利边际改善线索：上游周期盈利边际修复，非银金融盈利改善存在亮点，TMT业绩兑现整体居前但尚未出现趋势性改善。 2024年中报大类板块业绩总览：从业绩绝对增速的角度来看，按大类板块2024H1归母净利润同比增速排序，必选消费>可选消费>TMT>红利&公共服务>金融地产>上游周期>中游材料>中游制造。从业绩边际变化来看，按2024年H1归母净利润同比增速较2024年Q1环比变化排序，中游材料>上游周期>金融地产>必选消费>可选消费>TMT>中游制造>红利&公共服务。按大类板块2024年Q2ROE提升幅度排序：必选消费>上游周期>可选消 费>TMT>金融地产>红利&公共服务>中