行业配置主线探讨：短期成长，长期上游周期

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 短期成长，长期上游周期 ——行业配置主线探讨 2023年11月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 短期成长，长期上游周期 2023年11月12日 核心结论：9-10月市场调整幅度比较超预期，但经济相关板块相对更抗跌。我们认为，Q4（10月-11月）可能会出现年底成长风格的短暂回归。熊市结束后的第一波上涨，领涨的行业通常与三个因素相关：前一轮牛市领涨的风格、存量资金超配、超跌。如果某一行业存在三个因素共振，或出现确定性较强且幅度较大的超额收益上行机会。例如，2012年12月-2013年2月表现最强的金融板块和2019年1-4月表现最强的消费成长板块，均同时满足以上三个因素。如果现在市场处在熊市底部后反转的第一波上涨，季度内需要重点关注成长风格中的半导体、新能源。国产替代、碳中和政策下渗透率提升等长期逻辑，是2019-2021年表现较强的主要逻辑；目前公募和私募存量资金仓位中，成长风格基金数量最多。截至2023年Q3公募基金对电力设备、电子板块的超配比例仍然居于前五名。同时考虑到2022年以来硬科技表现整体是偏弱的，估值已经处于历史中等偏下水平，年底可能会出现成长股年度涨跌幅的均值回归。长期我们建议关注上游周期未来1年内战略性配置机会。从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，当下可能是买点。 未来3个月配置建议：硬科技(季节性均值回归+存量资金补仓+长期仍需消化产能释放)>软成长（季节性均值回归+长期逻辑好+业绩兑现节奏不确定）>周期（产能格局好+未来需求随库存周期回升+估值合理）>金融地产（年底均值回归优势不强+政策敏感性高+低估值）>消费（估值抬升空间少+关注经济企稳相关） 金融地产：市场风格切换到价值，中特估板块长期估值偏低，可能先后出现系统性估值修复。在政策调整速度较快的时期，金融类板块或有超额收益上行机会。 消费：目前消费板块的估值大多处于2010年以来中等偏下的水平，但由于长期逻辑尚未得到进一步验证，估值抬升空间不大。未来1年内可关注受益于经济企稳的细分行业，需要经济预期转好和消费高频数据持续兑现。 成长：硬科技（新能源、光伏、半导体等）估值已经调整到历史偏低水平，有望受益于年底季节性涨跌幅均值回归，熊转牛第一波上涨的板块通常会受到前一轮牛市的影响，年底存量资金补仓阶段硬科技板块可能仍将成为主要配置方向，可能有季度反弹的机会。TMT可能成为牛市中新赛道，需要观察业绩兑现的节奏。 周期：从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降期的影响。当下可能是买点，基于以下两点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）2022年11月黄金见底开始回升，大概率2023年内会见到整体商品的底部。 一级行业具体配置方向：（1）金融：非银金融（政策敏感性高）>银行（持续性好）&房地产；（2）消费：汽车（需求景气度较高）；（3）成长：电子、电力设备（季节性&熊转牛第一波反弹）；（4）周期：短期关注超跌的钢铁、建材，长期关注产能格局好的有色、石油石化。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议9 1.2.1金融地产：受益于政策支持和经济预期稳定，有系统性估值修复机会11 1.2.2消费：估值抬升空间少，未来有望变成经济回升的后周期板块11 1.2.3成长：硬科技年底季节性反弹，软成长关注业绩兑现11 1.2.4周期：或存在1-2年内战略性配置机会12 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比13 二、市场表现跟踪15 2.1市场表现回顾：周期跌幅较小，金融表现偏弱15 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化整体收窄16 三、宏观中观基本面跟踪20 3.1投资20 3.2外需20 3.3工业21 3.4通胀21 3.5上游：资源品22 3.6中游：建材、机械设备22 3.7下游：房地产、消费23 风险因素24 表目录 表1：熊市结束后的第一波上涨，领涨的行业有前一轮牛市领涨风格的影子（单位：%）6 表2：大类行业基本面情况及季度配置顺序9 表3：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态9 表4：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）14 图目录 图1：9月PMI已经回升到荣枯线以上(单位：%)5 图2：Q3以来花旗中国经济意外指数持续回升（单位：点）5 图3：9-10月领涨领跌板块特征（单位：%）6 图4：2018年底金融风格相对估值不低，2012年底金融风格相对估值中枢下降（单位：倍）7图5：熊转牛第一波上涨中基金对不同风格的配置比例和超低配比例（单位：%）8 图6:目前成长风格基金数量最多(单位：只数)8 图7：2023年Q3公募基金对赛道股超配幅度仍然居前(单位：%)8 图8：10月周期板块跌幅较小，金融表现偏弱（单位：倍）15 图9：10月大小盘风格指数集体下跌（单位：%）15 图10：10月主要指数均下跌，沪深300跌幅居前（单位：%）15 图11：绩优股指数跌幅最大，亏损股指数涨幅最大（单位：%）15 图12：10月一级行业涨跌幅（单位：%）16 图13：10月一级行业2023年盈利预测调整幅度（单位：%）16 图14：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）16 图15：10月跌幅较小板块估值偏低（单位：%）16 图16：一级行业成交量占比（5日MA）标准差上升后震荡下降（单位：%）17 图17：一级行业涨跌幅标准差有所下降（单位：%）17 图18：新能源车日均换手率（单位：%，倍）17 图19：半导体日均换手率（单位：%，倍）17 图20：计算机日均换手率（单位：%，倍）18 图21：传媒日均换手率（单位：%，倍）18 图22：医药生物日均换手率（单位：%，倍）18 图23：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）18 图24：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）18 图25：有色金属日均换手率（单位：%，倍）18 图26：银行日均换手率（单位：%，倍）19 图27：建筑日均换手率（单位：%，倍）19 图28：10月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）19 图29：10月持仓占比变化前五行业的持仓比例变化趋势（单位：pct）19 图30：10月核心资产上涨股票数占比下降（单位：%）19 图31：核心资产估值小幅回落（单位：倍）19 图32：2023年9月房地产制造业投资下滑，基建投资小幅回落（单位：%）20 图33：2023年9月中下游利润率小幅回升（单位：%）20 图34：美国9月CPI上升至3.70%（单位：%）20 图35：2023年10月我国出口金额同比增速小幅下降（单位：%）20 图36：2023年9月工业增加值当月同比企稳（单位：%）21 图37：10月高炉开工率较9月上升（单位：%）21 图38：10月CPI小幅下降（单位：%）21 图39：10月PPI增速小幅下降（单位：%）21 图40：蔬菜价格小幅下降，猪肉价格小幅下降（单位：元/公斤）21 图41：鸡蛋价格下降，白条鸡价格小幅回升（单位：元/公斤）21 图42：煤炭库存小幅回升，螺纹钢库存有所下降（单位：万吨）22 图43：铝铜库存有所下降，锌库存有所回升（单位：万吨）22 图44：10月水泥价格有所回升，玻璃价格小幅下降（单位：元/吨，点）22 图45：10月挖掘机销量同比有所下降，石油沥青小幅下降（单位：%）22 图46：10月大中城市商品房成交面积同比小幅回升（单位：万平米，%）23 图47：9月社会消费品零售总额当月同比增速上升(单位：%)23 图48：10月重卡销量增速有所上升(单位：%)23 图49：10月新能源车销量增速小幅回升（单位：%）23 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 9-10月市场调整幅度比较超预期，但经济相关板块相对更抗跌。我们认为，Q4（10月-11月）可能会出现年底成长风格的短暂回归。熊市结束后的第一波上涨，领涨的行业通常与三个因素相关：前一轮牛市领涨的风格、存量资金超配、超跌。如果某一行业存在三个因素共振，或出现确定性较强且幅度较大的超额收益上行机会。例如，2012年12月-2013年2月表现最强的金融板块和2019年1-4月表现最强的消费成长板块，均同时满足以上三个因素。第一，2012年底金融上涨的逻辑是经济复苏，这也是2006-2007、2009年牛市的核心逻辑。2019年1-4月领涨的消费板块是2016-2017年的核心赛道，TMT是2013-2015年的主要赛道。第二，2012年Q4公募基金对金融板块配置比例仍有30%以上。2018年Q4基金对消费和成长板块保持超配。第三，虽然金融股在2011-2012年表现得相对抗跌，但金融板块的相对估值从2009年年中就开始下降了。2019年Q1上涨前，成长风格超额收益从2016年即开始走弱。如果现在市场处在熊市底部后反转的第一波上涨，季度内需要 重点关注成长风格中的半导体、新能源。国产替代、碳中和政策下渗透率提升等长期逻辑，是2019-2021年表现较强的主要逻辑；目前公募和私募存量资金仓位中，成长风格基金数量最多。截至2023年Q3公募基金对电力设备、电子板块的超配比例仍然居于前五名。同时考虑到2022年以来硬科技表现整体是偏弱的，估值已经处于历史中等偏下水平，年底可能会出现成长股年度涨跌幅的均值回归。长期来看，我们建议关注上游周期未来1年内战略性配置机会。从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，而当下可能是买点。 未来3个月配置顺序：硬科技(季节性均值回归+存量资金补仓+长期仍需消化产能释放)>软成长（季节性均值回归+长期逻辑好+业绩兑现节奏不确定）>周期（产能格局好+未来需求随库存周期回升+估值合理）>金融地产（年底均值回归优势不强+政策敏感性高+低估值）>消费（估值抬升空间少+关注经济企稳相关） （1）9-10月市场调整幅度比较超预期，但经济相关板块相对更抗跌。从9-10月的宏观经济数据来看，除了房地产投资、销售表现仍偏弱外，部分经济数据延续修复过程。9月PMI继续回升到50.2%，高于荣枯线。10月PMI有阶段性下滑，一方面有季节性因素的扰动，另一方面也说明需求恢复仍是曲折的过程；花旗中国经济意外指数Q3以来持续回升；9月PPI降幅收窄至-2.5%；工业企业利润当月同比回升到11.9%；汽车销量当月同比增速回暖，新能源车渗透率回升。从市场表现来看，9-10月市场整体调整幅度比较超预期，但周期、金融等经济相关板块以及上半年表现较弱的医药、电子表现的相对抗跌，跌幅较大的板块除了房地产，主要是强势股的补跌，包括上半年的主线TMT。 图1：9月PMI已经回升到荣枯线以上(单位：%)图2：Q3以来花旗中国经济意外指数持续回升（单位：点） 2015 2019 2016 2021 PMI 2017 2022 2018 2023 2015 2019 花旗中国经济意外指数 201620172018 202120222023 54200 150 52 100 5050 0 48 -50 46-100 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-