政策复盘及展望：周期的重演，渐进的底线

策略：重视收储及需求修复双重刺激下，板块困境反转机遇 需求侧，中央层面信贷政策突破传统边界后，市场等待成交量边际变化以检验政策效力，在此期间博弈行情或有望延续。供给侧，政府收储模式的开启将推动房企的资产修复，融资协调机制或将继续发力，行业供给侧改革或接近尾声，信用修复利好行业信心稳固。伴随24下半年高基数效应消退，销售同比降幅有望进一步收窄，发生二次下滑概率或较低。基本面止跌企稳前我们认为需求不稳、政策不止，短期继续看好供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。择股层面，建议重点关注：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、绿城中国、滨江集团、万科A/万科企业等。2）地方国企&地方城投：建发国际集团、越秀地产、城建发展等。3）龙头央企：招商蛇口、保利发展、中国海外发展等；4）租赁企业：贝壳。 以史为鉴，本轮地产“517”新政有异同？ 我们曾在2022年2月21日《陌生的压力，熟悉的韵脚》报告中回顾了08、14年前两轮周期限贷政策均呈现“地方-中央-地方”规律。从第三轮政策放松周期（22年至今）延续了前两轮的政策调整思路：通过继续减轻购房者负担、提振房地产市场需求。我们认为517政策超预期之处力度及持续性，供给侧辅以收储等增量工具，优化因周期调整同步产生的冗余库存，利好供需关系稳定及预期改善。资产“挤泡沫”过程中，已有政策调节方式虽或难以做到短期扭转预期，但其累加效应将加速行业“软着陆”进程。 我们复盘了前两轮周期限贷政策放松后的地产行情走势，涨幅区间内地产板块均取得一定的超额收益；个股层面，龙头企业在前两轮行情中的表现整体弱于板块整体。 “517新政”发布后截至5月28日，申万地产板块累计涨跌幅为3%，相较于沪深300指数的超额收益为3%，涨幅居前的个股金地集团、万科A、龙湖集团，累计涨幅分别为14%、11%、6%，前期回调较多的个股此轮行情中弹性更大，区别与前两轮周期的逻辑是由供给侧出清延申至修复，建议同时关注非国央的估值弹性。 如何衡量本轮地产政策的潜在效力？ 我们认为基本面完成筑底需完成以下两个前提要素之一：1）居民收入预期改善；2）房价跌价预期改善。收入预期由宏观经济决定，且为慢变量，短期较难逆转，而此前周期通过限制性政策的松动方式改善跌价预期的效果较为理想。理论上，23年“831”和24年“517”新政为周期底出现提供了必要条件，拐点将建立在政策的累计效应之上，且继续将一线城市视为周期触底反弹的特征指标本次应同样适用。 但23年以来政策效力较弱，或主要因居民对房产价格预期存在差异，其背后反映的不同阶段需求增长预期及货币流入预期的区别，最终也对政策调控效果造成影响。 我们认为，人口负增长、城镇化率增长边际放缓并逐步接近空间上限，是造成需求侧增长预期转弱，是引起房屋资产价格重估的内因。而价格重估过程中，更为接近真实市场价格的二手房对新房形成分流，自然影响了全国新建商品房销售中枢。底线思维下，1）若以2011-2015年二手价格中枢作为底线，则目前回落空间仍较大； 2）若以租售比与10年期国债收益率差值作“锚”，一线城市价格目前距2%的租售比仍有20%下跌空间。 “收储”能消化多少住宅库存？ 5月17日，央行宣布设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房。我们认为在长周期需求增长放缓的情况下，通过去库存的方式同步降低供给是尽早实现价格稳定的有效方式，其对基本面影响程度或由规模及推进节奏直接决定。周期经验显示广义库存去化周期在20个月以内时市场热度相对良好,按截至24年Q1末数据计算，主动去库存使去化周期回落至20个月以内，则收储面积需达5.5亿平左右，所需资金体量约在2.7万亿元左右。本次保障性住房再贷款及拉动银行贷款的5000亿规模，若按照5成折价比例假设，预计可完成收储面积约1亿平左右，占广义库存比例约为5%，对广义去化周期拉动约1.4个月。 同时，因收储资金本质为债务形式，由地方政府承担，“自主自愿”原则下仍要平衡规模化推行与成本覆盖间的关系，我们认为财政贴息在部分租金回报率较低城市将扮演重要角色。 风险提示：行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期；二手房价格下滑幅度超预期。 核心观点 以史为鉴，本轮地产“517”新政有异同？ 我们曾在2022年2月21日《陌生的压力，熟悉的韵脚》报告中回顾了08、14年前两轮周期限贷政策均呈现“地方-中央-地方”规律。从第三轮政策放松周期（22年至今）延续了前两轮的政策调整思路：通过继续减轻购房者负担、提振房地产市场需求。我们认为517政策超预期之处力度及持续性，供给侧辅以收储等增量工具，优化因周期调整同步产生的冗余库存，利好供需关系稳定及预期改善。资产“挤泡沫”过程中，已有政策调节方式虽或难以做到短期扭转预期，但其累加效应将加速行业“软着陆”进程。 我们复盘了前两轮周期限贷政策放松后的地产行情走势，涨幅区间内地产板块均取得一定的超额收益；个股层面，龙头企业在前两轮行情中的表现整体弱于板块整体。“517新政”发布后截至5月28日，申万地产板块累计涨跌幅为3%，相较于沪深300指数的超额收益为3%，涨幅居前的个股金地集团、万科A、龙湖集团，累计涨幅分别为14%、11%、6%，前期回调较多的个股此轮行情中弹性更大，区别与前两轮周期的逻辑是由供给侧出清延申至修复，建议同时关注非国央的估值弹性。 如何衡量本轮地产政策的潜在效力？ 我们认为基本面完成筑底需完成以下两个前提要素之一：1）居民收入预期改善；2）房价跌价预期改善。收入预期由宏观经济决定，且为慢变量，短期较难逆转，而此前周期通过限制性政策的松动方式改善跌价预期的效果较为理想。理论上，23年“831”和24年“517”新政为周期底出现提供了必要条件，拐点将建立在政策的累计效应之上，且继续将一线城市视为周期触底反弹的特征指标本次应同样适用。 但23年以来政策效力较弱，或主要因居民对房产价格预期存在差异，其背后反映的不同阶段需求增长预期及货币流入预期的区别，最终也对政策调控效果造成影响。我们认为，人口负增长、城镇化率增长边际放缓并逐步接近空间上限，是造成需求侧增长预期转弱，是引起房屋资产价格重估的内因。而价格重估过程中，更为接近真实市场价格的二手房对新房形成分流，自然影响了全国新建商品房销售中枢。底线思维下，1）若以2011-2015年二手价格中枢作为底线，则目前回落空间仍较大；2）若以租售比与10年期国债收益率差值作“锚”，一线城市价格目前距2%的租售比仍有20%下跌空间。 “收储”能消化多少住宅库存？ 5月17日，央行宣布设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房。我们认为在长周期需求增长放缓的情况下，通过去库存的方式同步降低供给是尽早实现价格稳定的有效方式，其对基本面影响程度或由规模及推进节奏直接决定。周期经验显示广义库存去化周期在20个月以内时市场热度相对良好,按截至24年Q1末数据计算，主动去库存使去化周期回落至20个月以内，则收储面积需达5.5亿平左右，所需资金体量约在2.7万亿元左右。本次保障性住房再贷款及拉动银行贷款的5000亿规模，若按照5成折价比例假设，预计可完成收储面积约1亿平左右，占广义库存比例约为5%，对广义去化周期拉动约1.4个月。同时，因收储资金本质为债务形式，由地方政府承担，“自主自愿”原则下仍要平衡规模化推行与成本覆盖间的关系，我们认为财政贴息在部分租金回报率较低城市将扮演重要角色。 1.策略：重视收储及需求修复双重刺激下，板块困境反转机遇 需求侧，中央层面信贷政策突破传统边界后，我们预计各地未来将有更多需求刺激举措落地，同时市场或将等待成交量边际变化以检验政策效力，在此期间博弈行情或有望延续。 供给侧，政府收储模式的开启将推动房企的资产修复，融资协调机制或将继续发力，行业供给侧改革或接近尾声，信用修复利好行业信心稳固。伴随24下半年高基数效应消退，销售同比降幅有望进一步收窄，发生二次下滑概率或较低。基本面止跌企稳前我们认为需求不稳、政策不止，短期继续看好供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。 择股层面，建议重点关注：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、绿城中国、滨江集团、万科A/万科企业等。2）地方国企&地方城投：建发国际集团、越秀地产、城建发展等。3）龙头央企：招商蛇口、保利发展、中国海外发展等；4）租赁企业：贝壳。 表1：A股重点标的估值与盈利预测 表2：H股重点标的估值与盈利预测 2.以史为鉴，本轮地产“517”新政有异同？ 2.1.政策思路：方向延续，力度、持续性超预期 央行在5月17日宣布取消全国层面房贷利率政策下限、下调首付款比例和公积金贷款利率、设立保障性住房再贷款，以刺激地产需求恢复。 自2008年之后，我国总共经历了3次主要的首付比例下调的阶段，分别是2008年、2014-2015年以及近期2023-2024年，限贷放松多出现于基本面快速下行阶段，通常首付比例的调整配合利率调整措施，多措并举改善地产下行趋势。 表3：2008年以来中央首付比例调整一览 我们曾在2022年2月21日《陌生的压力，熟悉的韵脚》报告中回顾了2008、2014两轮周期限贷政策调整的特征，均呈现“地方-中央-地方”规律，即1）部分城市基本面承压，政策出现边际松动，下调首付比例；2）中央主导顶层设计的放松；3）政策传导，逐渐在更多城市落地。 从第三轮政策放松周期（2022年-至今）看，整体延续了前两轮的政策调整思路： 22年上半年起，低能级城市首付比例率先松动，范围逐步向更高能级扩大。截至23年8月31日中央统一调整首付、利率下限前，多数三四线城市首套首付比例已降至20%，二套降至30%，仅部分一二线限购城市保留较高首付比例。 23年“831新政”后，核心一、二线城市跟进调整，首付比例向中央规定的“20&30”下限靠拢。但因对基本面的刺激效果有限，故在24年5月17日中央再次下调首付比例下限至“15&25”，并取消房贷利率下限。据统计，除北京、上海、深圳外，全国其他城市均已明确执行15%首套房首付比例，并明确取消房贷利率下限，新一轮地产金融政策基本落地。 整体来看，24年“517新政”政策思路连贯，指向继续减轻购房者负担、提振房地产市场需求，我们认为政策超预期之处在于需求端调节的力度（中央层面首套15%、二套25%的首付比例下限和取消房贷利率下限均创下历史新低）及持续性（距23年“831新政”间隔仅3个季度）。同时，供给侧辅以收储等增量工具，优化因周期调整同步产生的冗余库存，利好供需关系稳定及预期改善，并辅助双轨制发展。 从长周期视角看，“房住不炒”基本框架下，住房回归居住属性客观需要完成资产“挤泡沫”的过程，也需要政策工具不断“平滑周期”。我们认为，已有政策调节方式虽或难以做到短期扭转预期，但其累加效应将加速行业“软着陆”进程。 表4：第三轮放松周期（2022-至今）政策时间线梳理区域时间地区文件 2.2.周期对比：“成交→价格→投资”，探寻地产修复路径 从传导路径看，前两轮周期经验为销售数据率先企稳，并伴随二手房价格止跌，随后地产投资数据逐渐改善。 第一轮宽松（2008Q3-2010Q2）： 2008年年初，因全球金融危机影响，商品房销售额累计同比快速回落，进入负区间，年中最大累计降幅19.8%（2008/11）；房地产开发投资完成额累计同比自Q3开始进入下行通道，从年初高点回落8.2pct至低点22.7%（2008/11）。在需求疲软、开发投资连降的情况下，房贷首付比例调控由收紧转为放松，开启了一轮宽松周期。 从政策效果看，限贷放松后市场热度快速回升。2010年商品房销售额累计增速最高达70.2%（2010/2），房地产开发投资累计增速达38.2%（2010/5）。2010年1月，新国十条发布，旨在针对各地火热的抢房潮、拍地潮予以限制，对热点城市给予窗口指导，限制房企违规使用资金圈地、囤地，提高热点城市买房门槛，地产政策进入收紧阶段。