文化纸历史周期复盘及走势展望：文化纸基本面触底，9月纸价有望步入上行通道

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 造纸轻工行业 文化纸基本面触底，9月纸价有望步入上行通道 ——文化纸历史周期复盘及走势展望 文化纸价格自2021年4月起快速下跌，市场一致预期当前基本面已触底，但对于即将到来的需求旺季能否触发价格上涨、以及向上反弹的幅度存在疑虑。事实上，由于本轮纸价下行周期的主因并非国内需求、而是供给端进出口变化，因此决定下一轮周期向上拐点及幅度的关键变量亦在于供给端进口压制及出口受限何时缓解，而这将与东南亚的需求复苏进程直接相关。结合海外需求及汇率因素，进出口边际更差已无空间，即便维持现状，考虑到国内需求将随着旺季到来而边际改善，我们判断文化纸价格仍有望于9月开启上行通道；如进出口因素恢复常态，或贡献约10-15%的供给下降空间,涨价弹性值得期待。 核心观点 ⚫ 疫情后文化纸贸易逆差扩大，导致文化纸供给增加10-15%，进出口变化成为当下重要的预期差来源。此前进出口因素未被囊括于文化纸的定价框架中，主要源于文化纸历史上整体呈净出口、而非净进口特征，且非涂布文化纸净出口量占据表观消费量的比重仅5%，影响较为有限，铜版纸净出口比例则整体稳定在15-20%，因此供给端变化由国内产能主导。变化始于2020年4月，疫情后海外需求低迷以及人民币持续升值等原因，使得文化纸进口快速攀升、出口同时回落，双胶纸时隔15年重现净进口特征，净进口量占据表观消费量的比重由此前的-5%提升至10%，相当于新增供给约10-15%，导致2020年以来纸价两次快速下行至历史低点，进出口因素成为了供给端不可忽视的新增变量，也是市场对于未来价格走势判断的主要预期差来源。 ⚫ 纸浆期货加速行情启动，疫情对全球贸易结构的反复扰动带来供给冲击，共同塑造了本轮历史最短周期。本轮文化纸景气周期始于2021年年初，于2021年4月中旬见顶后快速下行至历史约10-15%的较低分位，仅历时不到半年。复盘来看，文化纸这一轮景气周期之短历史罕见，既源于启动时纸浆期货的推波助澜、加速了原材料价格上行的过程，也与疫情对全球文化纸贸易结构的扰动直接相关，2021年4月起德尔塔变异毒株引发疫情反扑，造成以东南亚为主的印尼文化纸海外出口市场需求再次回落至低位，导致进出口对国内供给端带来短期较大幅度的冲击，加速价格下行。 ⚫ 即便进出口维持现状，伴随旺季来临需求边际回暖，文化纸仍有望于9月迎来底部向上反弹；如进出口压制相应缓解，则涨幅将更为可观。复盘文化纸于2006-2021年经历的五轮价格周期，几乎都启动于供给偏紧下的需求回暖，而见顶回落的原因则各有不同，当供给持续压制，周期将上行无望；若供给压制解除、需求边际转暖，则下一轮周期的向上拐点也会更为提前。展望未来，供给端，进口方面，随着疫情后海外需求逐步复苏、人民币汇率维持均衡水平，进出口压制几乎已无边际更差的可能，且该因素未来有望缓解，或贡献约10-15%的供给下降空间；国内产能方面，2022年二季度前确定性较高的新增产能仅太阳纸业广西55万吨文化纸项目，新增供给较为有限；需求侧，伴随9月文化纸传统旺季来临，需求有望边际回暖，即便进出口维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于9月需求旺季开启上行通道；若海外复苏进程加快，进口压制缓解贡献的价格弹性将更为可观。 投资建议与投资标的 ⚫ 文化纸基本面触底，价格有望进入上行通道。重点推荐成本端竞争优势突出的综合性龙头纸企——太阳纸业，同时建议关注具备原材料自供优势的木浆系龙头——博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳林纸、华泰股份。 风险提示 ⚫ 海外疫情反复导致国内进口压制无法如期减退的风险；国内终端需求下滑幅度超预期的风险 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2021年08月18日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 相关报告 木浆系纸品价格维稳，箱板纸小幅提涨：——造纸产业链数据每周速递（2021/08/15） 2021-08-15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 文化纸基本面触底，9月纸价有望步入上行通道 2 目 录 1 重新审视定价框架：疫情后文化纸贸易逆差扩大，进出口因素成为供给端不容忽视的新变量 ............................................................................................. 5 1.1 2020年以来文化纸出口下降、进口攀升 ...................................................................... 5 1.2 海外需求低迷、人民币持续升值构成文化纸贸易逆差扩大的重要原因 ......................... 6 1.3 进出口变化导致文化纸供给增加10-15%，成为供给端不容忽视的影响因素 ............... 9 2 本轮历史最短周期的成因：纸浆期货加速行情启动，疫情对全球贸易结构的反复扰动带来供给冲击 ................................................................................. 10 2.1 启动：纸浆期货推波助澜，成本推动下文化纸价格快速提涨 ..................................... 11 2.2 见顶：价格快速回落源于海外疫情反复下进口纸对于供给端的再次压制 ................... 12 3 基本面展望：当前已触底，文化纸价格有望于9月需求旺季开启上行通道 13 3.1 复盘历史周期，非供给强压下，需求是主因 .............................................................. 13 3.2 海内外需求转暖可期，文化纸价格有望于9月开启上行通道 ..................................... 15 供给端进口压制有望缓解，国内新增供给有限 15 需求有望随旺季来临而改善，纸价或将于9月步入上行通道 17 投资建议 ...................................................................................................... 18 风险提示 ...................................................................................................... 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 文化纸基本面触底，9月纸价有望步入上行通道 3 图表目录 图 1：2020年初至今，文化纸共经历过两次价格快速下行至历史低点的过程 ............................. 5 图 2：2006年以来以双胶纸为主的非涂布文化纸整体呈现净出口特征，2020年转为净进口 ...... 6 图 3：铜版纸自2005年以来呈现净出口特征 .............................................................................. 6 图 4：中国铜版纸出口国以日本、印度、泰国等亚洲国家及地区为主（以2019年为例）........... 6 图 5：印尼是中国双胶纸第一大进口国（2021年上半年占比达77%），构成近期进口增量的主要来源 .............................................................................................................................................. 6 图 6：2020年疫情影响下，中国文化纸需求恢复程度显著优于其他海外市场 ............................. 7 图 7：印尼作为文化纸净出口国，其出口量占据产量的比重高达65-70% .................................... 8 图 8：2020年以印度、日本、阿联酋等为代表的海外市场文化纸需求显著下降，导致大量印尼文化纸转为向中国出口 ................................................................................................................. 8 图 9：2020年中国取代日本，成为印尼双胶纸第一大出口国 ...................................................... 8 图 10：2020年6月以来，人民币兑印尼卢比汇率上涨12% ....................................................... 9 图 11：2020年6月以来美元兑人民币下跌约9%，人民币持续升值 ........................................... 9 图 12：2020年6月以来美元兑印度卢比、马来西亚林吉特汇率基本稳定，美元兑土耳其里拉上涨约20% ...................................................................................................................................... 9 图 13：双胶纸净进口量占据表观消费量的比重由此前的-5%左右提升至10% ........................... 10 图 14：铜版纸净出口量占据表观消费量的比重由15-20%下降至5%以下 ................................. 10 图 15：文化纸价格当前处于历史约10-15%的较低分位，木浆外盘价处于历史约65-75%分位 . 11 图 16：当前文化纸盈利处于历史约10-15%的较低分位 ............................................................ 11 图 17：以木浆为主的原