FICC深度：汇率专题研究（一）：“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望

量 研 究2023年09月27日 “8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望 ——FICC深度：汇率专题研究（一） 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向》 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《美联储加息影响研究系列之：美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”？》 5.《如何看待外汇存款准备金率调降？》 6.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 投资要点 汇率可视为一国法定货币的外部价格。2000年以来，人民币汇率影响因素的演绎大致经历三个阶段。2000年至2008年，人民币汇率与出口景气度相关性较强，汇率波动主要源于加入WTO之后出口高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行。外汇占款驱动央行资产负债表扩张，形成货币被动投放，推动本币汇率升值。2009年-2014年，外汇储备总额上升趋势放缓，地产对经济拉动权重逐步抬升。2015年后，我国经济驱动因素主要源于地产高景气度。外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增，且央行的货币自主权明显增强，外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动，本币流动性紧张时，央行可主动增加货币供给。 “8·11”汇改以来人民币汇率市场化程度提升，经历三轮运行周期。（1）第一轮周期始于“8·11”汇改。2015年8月至2016年12月，外储一度环比负增，外部美联储于QE结束后开启加息，本币汇率趋贬。2016年12月至2018年4月，特朗普政府医疗和减税政策推进受阻，国内出口韧性较强，人民币汇率升值。（2）中美贸易摩擦为第二轮周期导火索。2018年4月-2020年3月，美联储加息提速叠加中美贸易摩擦升温，国内资管新规落地，非标杠杆去化，本币汇率走弱。2020年3月至2022年3月，外部美联储短暂降息后将政策利率维持于零附近。国内在疫情后先于海外经济体复苏，供给替代提振出口韧性推动人民币汇率走强。 （3）第三轮周期始于俄乌冲突下的能源高位及美联储加息周期的开启，美元指数震荡走强。国内受局部疫情及地产风险扰动，有效需求不足，经济下行压力增加，本币汇率趋贬 央行外汇管理工具储备充足，可分为价格型、数量型和宏观审慎工具和其他四类。价格型工具主要包含逆周期因子；数量型工具包括离岸央票的发行、外汇风险准备金率和外汇风险准备金率；宏观审慎调节工具则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整；其他工具还包括衍生品掉期的使用、调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等。2018年来，央行汇率工具箱明显扩容，目的在于促进外汇市场供求平衡，平抑外汇市场过度波动。但这些干预行为通常只能起到平滑波动斜率的作用，汇率中长期走势核心在于国内与全球所处宏观周期及经济基本面相对情况。 美元高位运行，内部强预期到偏弱现实，年初至今人民币汇率整体呈现先升后降。年初至2月，随美元回落及国内疫情防控优化，内需集中释放，强预期推动汇率升值。3月-9月，美国芯片法案支撑制造业回流、超额储蓄支撑消费，经济仍呈韧性。债务上限法案通过后美国政府债供给增多，叠加油价回暖扰动通胀预期，美债利率震荡走高，美元强势运行。至2023年9月26日，10Y中美国债利差倒挂超180bp。我国二、三季度经济复苏斜率较缓，结汇意愿弱于购汇，境内外汇供需不平衡，本币汇率震荡趋弱，接近2022年11月关键点位 央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡，人民币当前处底部区间概率较大。经济基本面、出口景气度、结售汇差额及内外利差等为我国现阶段汇率波动主要影响因素。货币政策方面，央行年内两次降准、两次MLF降息的宽货币组合拳提振内需，虽汇率短期或“超调”，但后续有望跟随基本面修复而企稳。外汇逆周期工具使用上，央行已启动宏观审慎调节参数的调升、外汇存款准备金率的调降、增发离岸央票及口头干预等。9月USDCNH总体于7.2-7.3区间波动，或已处央行及外管局的心理临界区间。短期而言，油价高位扰动通胀预期支撑美元，或仍对人民币汇率形成约束。但中期而言，美国加息周期已处尾声，失业率走高超额储蓄消耗、地产景气度回落、银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注。国内方面，四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘4 1.1.第一轮周期开端：“8·11”汇改5 1.2.第二轮周期转折点：中美贸易摩擦6 1.3.第三轮周期核心变量：美联储加息周期7 2.央行外汇逆周期工具箱8 2.1.中间价逆周期因子9 2.2.远期售汇风险准备金率9 2.3.外汇存款准备金率11 2.4.离岸央行票据12 2.5.跨境资金的宏观审慎管理13 2.6.官方口头干预引导14 2.7.离岸外汇掉期15 3.人民币汇率运行趋势展望16 4.风险提示20 图表目录 图1“8·11”汇改后人民币汇率周期复盘4 图2美联储资产负债表及联邦基金利率5 图3英镑兑美元及英美国债利差5 图4外汇占款环比变化及银行结售汇差额6 图5中国经常账户余额及占GDP比重7 图6我国外汇储备变化7 图7中国债券境外持有量的环比变化7 图8北向资金与中美名义利差7 图9央行汇率工具箱操作回溯8 图10银行代客远期结售汇10 图11外汇存款余额及同比12 图12离岸市场人民币流动性13 图13美元兑人民币外汇掉期点16 图14美元兑人民币离岸与在岸汇率价差16 图15中国8月美元计价出口同比降幅收窄16 图16美元指数及原油价格17 图17非美货币相对美元贬值情况17 图18全球制造业PMI走势对比17 图19FOMC议息会议利率点阵图17 图20我国社融存量增速同比18 图21中国CPI及PPI同比18 图22中国MLF及LPR报价18 图23存款准备金率连续调降18 图24中美10年期国债利差19 图25海外国债收益率19 图26美国财政部TGA账户19 图27中、美、英、日M2同比增速19 表1“8·11”汇改后的人民币运行周期4 表2央行主要汇率管理工具最新使用情况8 表3央行历次调整远期售汇风险准备金率时点10 表4央行历次调整外汇存款准备金率时点11 表5跨境融资宏观审慎管理历史情况14 表62023年4月以来央行部分官方口头指导15 1.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘 汇率可视为一国法定货币的外部价格。2000年以来，人民币汇率影响因素的演绎大致经历了三个阶段。2000年至2008年，我国人民币汇率波动主要源于加入WTO之后出口的高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行。外汇占款驱动央行资产负债表扩张，形成货币的被动投放，推动本币汇率升值，此时人民币汇率与出口景气度相关性较强。2009年-2014年，外汇储备总额上升趋势放缓，地产对经济的拉动权重逐步抬升。2015年后，我国外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增长。此时我国经济驱动因素主要源于地产的较高景气度，且央行的货币自主权明显增强，外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动，本币流动性紧张时，央行可主动增加货币供给。 图1“8·11”汇改后人民币汇率周期复盘 资料来源：中国人民银行，美联储，东海证券研究所 表1“8·11”汇改后的人民币运行周期 人民币运行周期波动方向时间区间USDCNY内部背景外部背景 第一轮周期： 趋贬2015年8月-2016年12月6.11至6.95“811”汇改；外 汇储备环比负增 联储开启加息，英国脱欧 2015年8月至 2018年4月 升值 2016年12月-2018年4月 联储仍加息但特朗普政府 6.95至6.28出口韧性政策推行受阻，美元回落 第二轮周期： 趋贬 2018年4月-2020年3月 6.28至7.13资管新规落地，中美贸易摩擦， 2018年4月至 2022年3月 升值 2020年3月-2022年3月 疫情后先于海外 7.13至6.32复苏，出口较强联储降息及持续低利率 第三轮周期： 趋贬 2022年3月-2023年9月 6.32至7.20地产、内需及出强美元周期、俄乌冲突 口承压 2022年3月至今 升值 - - 国内经济复苏 美元及美债利率见顶 信用收缩2018年美联储加息提速 资料来源：中国人民银行，美联储，东海证券研究所 2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率市场化程度明显上升，利率与汇率总体呈现同向联动，向发达经济体利率汇率资产定价逻辑靠拢。整体而言，经济基本面、出口景气度、结售汇差额及内外利差等为我国汇率波动的主要影响因素。回溯人民币汇率运行周期，“8·11”汇改后可以分为三个阶段。 1.1.第一轮周期开端：“8·11”汇改 “8·11”汇改为第一轮周期的开端，也是人民币运行历史的里程碑事件。为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，更为真实地反映当期外汇市场供求关系，2015年8月11日，央行启动汇率改革，人民币汇率市场化程度明显上升。具体而言，改革后的人民币汇率不再盯住单一美元，而是以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，做市商参考上一交易日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这样可维护本币汇率于合理均衡水平的基本稳定，并形成有管理的浮动汇率制。并引导企业和金融机构坚持“风险中性”的概念，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，包括对进出口净敞口头寸的影响以及对资产负债净敞口头寸的影响等。 2015年8月至2016年12月，USDCNY中间价由6.11运行至6.95，本币汇率趋贬。据国家外汇管理局，2015年和2016年我国外汇储备规模分别环比变化-5126亿美元和-3198亿美元，均录得罕见负增，人民币汇率明显承压。外部因素方面，美联储结束QE后于2015年末开启缓慢加息周期，截至2016年四季度累计加息50bp。2016年6月英国全民公投决定脱欧，对于经济前景的不确定推动英镑迅速贬值。 2016年12月-2018年4月，USDCNY中间价由6.95运行至6.28，本币汇率升值。 2017年美联储仍延续加息3次，累计共75bp，但即使如此，美元仍出现明显下行。这主要源于同期欧洲经济相对更强，以及特朗普政府在上台后对于医疗和减税政策推进受阻，民众对于经济预期保守，所以人民币汇率总体走强。国内方面，为了稳定人民币过快升值压力，2017年5月26日，央行针对汇率形成机制推出逆周期因子，这使央行重新获得市场价格主导权，引导汇率更好地反映经济基本面。2017年9月，央行将远期售汇的外汇风险准备金率由20%降至0%，银行即期购汇需求上升，境内美元流动性收缩。同月央行取消境外机构在境内人民币账户的存款准备金要求，稳定本币汇率。 图2美联储资产负债表及联邦基金利率图3英镑兑美元及英美国债利差 110000006 90000005 70000004 3 50000002 30000001 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 1000000-1 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2.3 2003-09 2005-09 2007-09 2009-09 2011-09 2013-09 2015-09 2017-09 2019-09 2021-09 2023-09 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 美国资产负债表百万美元 美国联邦基金利率[右轴]% 英美10年期国债利差bp英镑兑美元[右轴] 资料来源：美联储，东海证券研究所资料