全面布局三维系列产品，大力进军房颤市场

2024年07月04日 证券研究报告•公司深度报告 买入（首次）当前价：18.97元 微电生理（688351）医药生物目标价：24.46元（6个月） 全面布局三维系列产品，大力进军房颤市场 投资要点 推荐逻辑：1）电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。2022年电生理三维手术量上升至24.8万台，国内电生理器械市场规模2017-2021年复合增长率为28.4%。预计2024年电生理器械市场规模将达到125.5亿元，行 业持续扩容中；2）国产化率仅为10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破；3）带量采购陆续落地，助力国产替代进程。 电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。电生理行业的市场规模扩容与患者人群基数以及手术量（手术渗透率）较为相关。据2022年国家卫生健康委员会心律失常介入质控中心调查及弗若斯特沙利文调研显示，中国心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从2015年的11.8万台增长到2020年21.2万台，年复合增长率为12.4%。目前常见的国内三维电手术渗透率约为1%，后续提升空间较大。受人口老龄加剧、心律失常患者人数增加 以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，2022年电生理三维手术量上升至24.8万台（其中43%房颤，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房扑）。国内电生理器械市场规模也随着手术量的提升水涨船高，由2017 年24.2亿元增长至2021年的65.8亿元，复合年增长率28.4%。预计2024年 电生理器械市场规模将达到125.5亿元，行业持续扩容中。 国产化率仅为10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。我国的电生理市场正处于快速发展的自主创新阶段，并在部分领域实现了技术突破和国产替代。由于外资厂商技术先进且产品上市时间较早，占据国内电生理市场绝大部分市场份额。2020年强生、雅培、美敦力占据中国近88%的市场份额。国产厂家中惠泰医疗、心诺普医疗、微电生理等企业市占率共计约为10%。在三维手术占比超过40%的房颤三维手术治疗领域，长期由进口品牌垄断。公司 在房颤领域较其他国产厂商率先突破，2022年获证了压力感知磁定位射频消融导管以及高密度标测导管，正式进军房颤治疗领域。此外，公司IceMagic®冷冻消融系列产品于2023年8月获得NMPA批准上市，填补国产空白。在脉冲PFA消融技术方面，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲”三大能量平台协同布局，形成平台型产品竞争力优势。 带量采购陆续落地，射频消融业务量增明显。2023年4月4日，福建省医疗保障局发布了《关于落实心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购有关工作的通知》，后续全国共有27个省份相继开始落地执行，平均价格降幅49%。随后北京及天津陆续展开集采，集采加速国产替代进程，虽然公司出厂价有所下调，但是量增明显，带动23Q3-24Q1收入同比+34%、+36%、+71%。同时随着公司新品量的增加以及降本增效管理，预计毛利率后续将会有所回升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达151%。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，因此使用PS来进行相对估值。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，给予公司2024年25倍PS，对应目标价24.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：创新技术与产品的研发风险、核心技术人才流失风险、经营渠道管理风险、出海不及预期风险。 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）329.19460.50634.50849.12 增长率26.46%39.89%37.79%33.83% 归属母公司净利润（百万元）5.6935.9756.0589.94 增长率91.41%532.39%55.81%60.46% 每股销售额（元）0.700.981.351.80 净资产收益率ROE0.34%2.09%3.17%4.87% PS27.1219.3914.0710.51 PB5.305.195.054.83 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 相对指数表现 60%微电生理-U沪深300 40% 20% 0% -20% 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 -40% 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)4.71 流通A股(亿股)1.22 52周内股价区间(元)15.44-28.75 总市值(亿元)89 总资产(亿元)18.43 每股净资产(元)3.59 相关研究 投资要件 关键假设 1）导管类产品：导管类产品中包含三维消融导管（射频+冷冻），标测类导管，以及二维导管。公司TrueForce®压力导管于2022年12月获得NMPA批准上市，用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，填补了国内空白。IceMagic®冷冻消融系列产品于2023年8月获得NMPA批准上市，用于药物难治性、复发性、症状性阵发性房颤的治疗。公司在房颤领域率先完成布局，先发优势明显。因此我们预计2024-2026年销量增速分别为42%、40%、35%。2023年应对集采政策的降价，导管类产品毛利率有所下降至66%，后续随新品量的增加以及公司降本增效，预计毛利率24-26年分别为66%、68%、70%，毛利率预计将小幅逐步提升。 2）设备类：设备类收入有所下滑，系受市场需求波动和竞争的影响，设备类产品售价普遍有所下降，此外2023年度公司设备类产品销售中价格较高的三维标测系统占比下降。预计集采后整体装机速度加快，预计24-26年销量增速分别为20%、20%、20%。预计毛利率稳定在45%。 3）其他收入（附件类）：其他收入产品主要以通路类导引鞘组为主，带量采购的陆续执行预计会对产品价格有一定影响，但随着手术量的上涨，预计会带动通路类产品的整体需求。因此预计24-26年销量增速分别为40%、37%、35%。毛利率预计稳定在59%。 区别于市场的观点 市场认为PFA脉冲消融代替射频消融是行业技术趋势，短期内公司的核心看点之一是PFA产品的研发及取证进度。脉冲电场消融（PFA）为新兴技术，有效缩减手术时长。脉冲消融的核心是将高电压电脉冲作用于细胞膜的磷脂双分子层，使得跨膜电位形成，导致细胞膜发生不可逆的穿透性损伤，形成纳米级孔隙,进而改变了细胞膜的渗透率，破坏了细胞内环境的稳定性，导致细胞凋亡，实现了非热消融的目标。 我们并不否认PFA消融在技术上有着大幅降低手术时长的优势，但是我们认为未来短期2-3年内PFA消融并不会削弱公司射频消融领域产品的放量。PFA消融与射频消融在疗效成功率方面差距不大，但是手术时长更短。此外，我们认为未来更加会倾向于多技术的融合，例如单台设备上通过切换不同能量源，达到PFA+射频双技术路径的融合。我们看好公司业绩高质量增长，主要从以下两个方面发力： 1）公司在国产企业中率先进入房颤治疗领域。受人口老龄加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，2022年行业电生理三维手术量上升至24.8万台（其中43%房颤，34%室上速，16%室早和室速，7%房速和房扑）。三维手术占比超过40%的房颤三维手术治疗领域，长期由进口品牌垄断。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破，2022年获证了压力感知磁定位射频消融导管以及高密度标测导管。这两款导管的获证及设备系统的升级为公司进军房颤治疗领域奠定了扎实的基础，后续预计相关产品将逐步放量； 2）集采也将助力公司产品更快入院。2023年4月4日，福建省医疗保障局发布了《关于落实心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购有关工作的通知》，后续全国共有27个省份相继开始落地执行，平均价格降幅49%。虽然公司出厂价有所下调，但是23Q3收入同比+34%。24年福建省际联盟集采的续标情况暂未可知，但公司产品线较为齐全，有一定应对集采变化的能力。从过往集采情况来看，集采将助力三维手术量的持续攀升以及助力国产替代进程。 股价上涨的催化因素 电生理三维手术量增速超预期；房颤手术国产压力导管销量超预期；冷冻消融产品放量超预期；集采价格下降可控以及量增超预期。 估值和目标价格 预计2024-2026年归母净利润复合增速达151%。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，因此使用PS来进行相对估值。3家可比公司2024-2026年平均PS分别为14倍、11倍、9倍。由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司TrueForce、IceMagic等重磅产品进入放量期，给予公司2024年25倍PS，对应目标价24.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 创新技术与产品的研发风险、核心技术人才流失风险、经营渠道管理风险、出海不及预期风险。 目录 1公司概况：电生理介入及消融治疗国产龙头企业之一1 2行业分析：电生理市场增速稳健，国产逐渐涉入房颤领域2 2.1电生理市场规模持续扩大，国产替代空间广阔2 2.2射频消融最为主流，在治疗心律失常中广泛应用6 2.3冷冻消融为第二大技术平台，房颤治疗领域的创新技术9 2.4脉冲电场消融（PFA）为新兴技术，有效缩减手术时长10 3公司分析：营收趋势向好，国内市场稳健增长11 3.1基本盘业务结构：电生理导管类+设备类产品11 3.2扬帆出海，海外占比疫后逐年增加16 3.3国内全面进军房颤市场，海外持续导入战略新品17 4财务分析：营收趋势向好，国内市场稳健增长17 5盈利预测与估值20 5.1盈利预测20 5.2绝对估值21 5.3相对估值22 6风险提示23 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构2 图3：电生理手术基本原理3 图4：2015-2024E中国快速性心率失常患者电生理手术量4 图5：2017-2032E国内电生理器械市场规模4 图6：2015-2023年中国65岁以上人口（百万人）及占比4 图7：2015-2022年中国人均居民卫生支出（元）4 图8：2015-2024E中国心房颤动患病人数5 图9：2015-2024E中国室上性心动过速患病人数（万人）5 图10：2020年中国电生理器械市场竞争格局5 图11：2022年中国电生理器械市场竞争格局5 图12：2021年中国射频消融病种分类6 图13：射频消融9 图14：冷冻消融9 图15：脉冲发生器10 图16：部分脉冲消融导管10 图17：PFA技术发展历程11 图18：2023年公司主营业务结构11 图19：公司2015-2024Q1营业收入及增速12 图20：快速性心律失常治疗方法14 图21：2015-2024E中国房颤导管消融手术量（万台）15 图22：2015-2024E中国快速性心律失常患者二维和三维心脏电生理手术量对比（不含冷冻消融），万例16 图23：2015-2023年海外营收（百万元）16 图24：2015-2023年海内外营收占比16 图25：公司2018-2023年各产品业务构成趋势（百万元）18 图26：公司2015-2023年海外营收（百万元）18 图27：2018-2024Q1四费率18 图28：2015-2024Q1毛利率及净利率18 图29：2015-2024Q1归母净利润（百万元）19 图30：2015-2024Q1扣非归母净利润（百万元）19 图31：2018-2024Q1研发费用（百万元）及研发费