公司点评：三维手术量高速增长，房颤领域率先国产替代

2024年3月30日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现 收入3.29亿元，同比+26%；实现归母净利润569万元，同比+85%；实现扣非归母净利润-3547万元； 分季度来看，2023年Q4公司实现收入9312万元，同比+36%；归 母净利润-583万元，扣非归母净利润-1802万元。 三维手术量高速增长，国际市场拓展加速。2023年公司导管类产 品实现收入2.19亿元，同比增长+32%，其中TrueForce压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，开启房颤术式国产化 人民币(元)成交金额(百万元) 替代进程。截至2023年末，公司产品累计覆盖全国1000余家医 院，三维手术累计突破5万例。此外境外业务实现收入0.69亿元，同比+60%，占主营业务收入比例21.5%，国际业务占比快速提升。 研发投入持续增长，重磅研发项目推进顺利。2023年公司综合毛 利率达到63.5%（-5.6pct），整体产品毛利率下降主要与福建牵头省际联盟集采后电生理产品降价相关；全年公司净利率达到1.7% （+0.6pct），整体费用率稳步下降。重磅研发项目中，压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段，PFA产品的布局将推进公司“射频 +冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。 冷冻消融产品率先上市，品牌技术认可度持续加强。2023年公司IceMagic球囊型冷冻消融导管及冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，目前已完成20 多个省份的挂网，产品在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，可进一步提升手术安全性和效率。凭借公司高效研发效率及优秀产品实力，未来有望在房颤领域率先实现国产替代。 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 230330 成交金额微电生理沪深300 160 140 120 100 80 60 40 20 0 我们看好公司未来在电生理领域的发展前景，预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.29、0.66、1.19亿元，同比增长417%、 125%、81%，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，现价对应PS为26、 18、13倍，维持“增持”评级。 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；无实控人和控股股东风险。 三维手术量高速增长，国际市场拓展加速 公司2023年持续深耕国内外市场，加快研发创新成果转化，全面加强预算管理，经营效益显著提升。 主营业务中，公司导管类产品实现收入2.19亿元，同比增长+32%，其中TrueForce压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管自上市以来，已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，开启房颤术式国产化替代进程；设备类产品实现收入1667万元，同比-60%；其他产品实现收入0.84亿元，同比增长+69%。截至2023年末， 公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例，市场品牌力得到进一步提升。 分地区来看，境内业务实现收入2.51亿元，同比+17%；境外业务实现收入0.69亿元，同 比+60%，占主营业务收入比例21.5%，境外业务占比快速提升。目前公司已累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。 图表1：2017-2023公司营业收入及增速图表2：2017-2023公司归母净利润(亿元) 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0.1 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 营业收入(亿元)收入增速-0.2 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 从分板块毛利率来看，导管类产品毛利率66.0%（-7.1pct）；设备类产品毛利率44.6% （-16.2pct）；其他产品毛利率59.2%（-6.7pct），整体产品毛利率下降主要与福建牵头省际联盟集采后电生理产品降价相关。2023年公司在北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购终端款产品中标，冷冻系列产品已申请增补，未来入院速度及使用量有望快速提升。 图表3：2017-2023公司收入结构变化图表4：2017-2023公司各业务毛利率变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A2023A 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2018A2019A2020A2021A2022A2023A 导管类产品设备类产品其他产品 导管类产品设备类产品其他产品 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 研发投入持续增长，重磅研发项目推进顺利 2023年公司综合毛利率达到63.5%（-5.6pct），全年公司净利率达到1.7%（+0.6pct）。公司全年销售费用率33.2%（+2.1pct），管理费用率12.4%（-1.5pct），研发费用率27.7% （-1.8pct），整体费用率稳步下降。重磅研发项目中，压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，PFA产品的布局将推进公司“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局；肾动脉消融项目进入临床试验阶段，未来将进入潜在空间巨大的高血压治疗领 域，创新产品布局有望逐步完善。 图表5：2017-2023公司利润率变化图表6：2017-2023公司费用率变化 80% 60% 40% 20% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 0% -20% -40% 毛利率净利率 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 研发费用率销售费用率管理费用率 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 冷冻消融产品率先上市，品牌技术认可度持续加强 2023年公司IceMagic球囊型冷冻消融导管及冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，截至目前已完成20多个省份的挂网，并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用，在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，可进一步提升手术安全性和手术效率。凭借公司高效的研发进度及优秀的产品实力，未来有望在房颤领域率先实现国产替代。 医保控费政策风险：若未来公司产品在带量采购或DRGs等医保控费政策中的价格下滑幅度过大，或者公司未能在招标采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。 在研项目推进不达预期风险：若公司肾动脉射频消融或冷冻消融等在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，将可能对公司造成负面影响。 产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。 无实控人和控股股东风险：公司不存在控股股东和实际控制人，经营方针及重大事项的决策均由股东大会和董事会按照公司议事规则讨论后确定，可能未来存在公司决策效率低下及控制权发生变动的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 190 260 329 474 668 925 货币资金 430 585 266 283 286 333 增长率 37.0% 26.5% 43.9% 41.0% 38.4% 应收款项 27 38 57 61 86 120 主营业务成本 -52 -80 -120 -162 -228 -314 存货 45 87 122 135 191 262 %销售收入 27.6% 30.9% 36.5% 34.1% 34.2% 33.9% 其他流动资产 6 887 1,074 1,092 1,112 1,133 毛利 138 180 209 312 440 611 流动资产 508 1,596 1,519 1,571 1,676 1,849 %销售收入 72.4% 69.1% 63.5% 65.9% 65.8% 66.1% %总资产 76.0% 89.2% 83.3% 84.7% 85.3% 86.5% 营业税金及附加 -1 -1 -2 -2 -3 -5 长期投资 7 3 72 72 72 72 %销售收入 0.5% 0.5% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 65 71 90 91 95 96 销售费用 -71 -81 -109 -142 -180 -231 %总资产 9.6% 4.0% 4.9% 4.9% 4.8% 4.5% %销售收入 37.2% 31.1% 33.2% 30.0% 27.0% 25.0% 无形资产 76 90 113 97 99 101 管理费用 -34 -36 -41 -54 -67 -83 非流动资产 160 192 304 283 288 289 %销售收入 17.8% 13.9% 12.4% 11.5% 10.0% 9.0% %总资产 24.0% 10.8% 16.7% 15.3% 14.7% 13.5% 研发费用 -63 -77 -91 -126 -160 -203 资产总计 669 1,788 1,823 1,854 1,963 2,138 %销售收入 33.2% 29.6% 27.7% 26.5% 24.0% 22.0% 短期借款 4 8 9 0 0 0 息税前利润（EBIT） -31 -15 -35 -12 29 89 应付款项 25 35 57 62 86 116 %销售收入 n.a n.a n.a n.a 4.3% 9.6% 其他流动负债 18 24 30 35 48 64 财务费用 7 10 6 5 5 5 流动负债 47 66 96 97 133 180 %销售收入 -3.6% -3.7% -1.8% -1.0% -0.7% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -2 -2 0 0 0 其他长期负债 33 47 42 43 50 59 公允价值变动收益 0 3 12 16 16 16 负债 79 113 138 140 183 238 投资收益 -3 -2 10 10 10 10 普通股股东权益 590 1,675 1,685 1,714 1,780 1,900 %税前利润 n.a n.a 180.7% 29.9% 13.3% 7.4% 其中：股本 400 471 471 471 471 471 营业利润 -12 3 8 33 75 135 未分配利润 -58 -55 -49 -20 46 165 营业利润率 n.a 1.2% 2.3% 7.0% 11.2% 14.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 -2 0 0 0 负债股东权益合计 669 1,788 1,823 1,854 1,963 2,138 税前利润利润率 -12n.a 31.1% 61.7% 337.0% 7511.2% 13514.6% 比率分析