贵金属半年报：伦敦黄金开启中级上涨趋势

行业 贵金属半年报 日期 2024年7月5日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 伦敦黄金开启中级上涨趋势 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 近期研究报告 观点摘要 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，中东以色列-哈马斯冲突扩散至以色列-伊朗并诱发新的避险需求，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，美国证监会批准比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3月份至5月中旬推动伦敦黄金突破2020年8月份至2023年的五重顶2080美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，通胀压力回升倒逼美联储上调政策利率路径预期，欧洲政治风险与特朗普交易推高美元汇率，以及中国央行调整货币政策框架抑制流动性增长，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。 我们相信美联储货币政策限制性累积将最终提供美联储预防性降息机会，本轮黄金中级上涨核心逻辑并没有根本性改变，但预期驱动价格导致价格短期内远离基本面支撑，这意味着在美联储降息真正落地(或美联储明确降息时点)之间，黄金将缺乏进一步上涨的动能。因此我们判断2024年下半年黄金将先高位盘整后再次上涨，不排除在高位盘整阶段因美联储降息预期减退和美元汇率与美债利率走高而短期跌破2280-2350美元/盎司支撑区间的可能性；但随着美国经济就业和通胀韧性进一步减弱，美联储降息预期的重新升温将提供黄金再次上涨的动能，中线角度下我们继续维持伦敦黄金2600-2800美元/盎司目标区间的判断。由于碳中和趋势和新能源产业发展对导电性能良好的白银的需求剧增，全球白银已经连续四年供不应求而交易所库存也是显著下滑。尽管白银在走势上继续受到黄金的牵引，我们预计金银比值将在目前的基础上继续下降，伦敦和上海金银比值可能分别下降至65-70和60-65区间，以此推算本轮中级上涨伦敦白银可能最终上涨到37-43美元/盎司区间。 目录 一、上半年贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析..............................................................................................-5- 2.1欧美央行开启降息进程..................................................................................-5- 2.2制造业进入主动补库阶段..............................................................................-7- 2.3美联储微调预期管理基调..............................................................................-8- 2.4美元汇率和美债利率先升后降....................................................................-10- 三、贵金属供需结构分析........................................................................................-11- 四、下半年贵金属价格展望....................................................................................-13- 一、上半年贵金属走势回顾 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压 力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复， 市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/ 盎司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，中东以色列-哈马斯冲突扩散至以色列-伊朗并诱发新的避险需求，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，美国证监会批准比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3月份至5月中旬推动伦敦黄金突破 2020年8月份至2023年的五重顶2080美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司， 期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，通胀压力回升倒逼美联储上调政策利率路径预期，欧洲政治风险与特朗普交易推高美元汇率，以及中国央行调整货币政策框架抑制流动性增长，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究中心数据来源：Wind，建信期货研究中心 2024年上半年伦敦黄金白银分别上涨12.8%和22.5%，美中欧央行携手宽松和中美财政扩张推动制造业库存周期转折带来的工业需求预期使得白银涨幅显著大于黄金；由于同期人民币兑美元汇率贬值2.5%以及时间差升贴水等因素，2024年上半年上海黄金白银期货指数分别上涨14.8%和30%。2024年上半年伦敦黄金与美元汇率和美债实际利率的相关性从强负相关转为强正相关，说明在突破上涨过程中金银价格更多由市场本身趋势力量推动而忽略美元和美债的抑制作用；伦敦黄金与原油价格的相关性从强负相关性转为强正相关性但5月份之后相关性再次转弱，与白银价格的相关性先增强后减弱，说明工业商品上涨一度为黄金带来抗通胀需求，但工业商品调整也没有显著拖累黄金。 二、贵金属基本面分析 2.1欧美央行开启降息进程 美联储于2022年底放缓加息步伐并于2023年7月份结束本轮加息进程，但此后美联储仍维持鹰派前瞻指引(强调通胀压力仍高美联储还会继续加息)；美国经济通胀韧性、美联储鹰派前瞻指引以及美国财政部在美国两党达成债务上限协议后加快发债补充一般账户TGA，使得2023年8月份至10月上旬美国长债利率飙升(美债10年期利率从3.8%上升到5%)并恶化美国财政前景。10月中旬美联储官员纷纷表态长债利率飙升使得美联储可能无需继续加息，12月美联储会议正式宣布本轮加息进程结束，且预计2024年和2025年将分别降息75BP和100BP。美联储货币政策预期管理的转折激发市场对美联储降息的更乐观情绪，2023年底市场一度预期美联储将从2024年3月份开始降息且年内降息159BP。 虽然美联储政策利率维持在高位不变，但美联储通过口头干预和鸽派前瞻指引已经起到降息的作用。美国货币金融环境从偏紧状态回到2012年以来的偏松水 平，美国2年期和10年期国债利率分别从2023年10月份高点5.19%和4.98%回落到2023年底的4.14%和3.78%，15年期和30年期抵押贷款利率分别从2023年高点7.03%和7.79%回落到2024年初的5.76%和6.61%。在美联储实施非标准性降息以及美国政府继续推行扩张性财政的刺激下，美国经济增长动能较2023年下半年有所增强，制造业与服务业PMI震荡回升，月均非农就业人数从21.3万上升到 24.8万；与之相随的是通胀压力也有所回升，2024年1-4月份整体CPI与核心CPI环比增速均在0.3-0.4%之间。 图3：美国货币金融环境边际宽松图4：美联储利率点阵图均值预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Fed，建信期货研究发展部 因应经济增长动能增强与通胀压力回升，2023年底至2024年4月份市场对美联储降息预期持续修正，4月30日美国3月份PCE物价数据公布后市场预计美 联储年内仅降息25BP，美元指数和美国10年期国债利率分别震荡回升到106.5和4.7%。虽然少数美联储官员重视通胀压力企稳回升风险并表示有可能进一步加息，但2024年1-5月份美联储主席与纽约联储主席等核心成员持续维持鸽派前瞻指引(以崎岖下降、横向移动而非企稳回升来描述通胀压力，推迟降息时点但继续预期降息且认为不太可能加息)，美国货币金融环境继续宽松。美联储在5月份议 息会议上决定从6月份开始放缓缩表步伐，将月度美国国债的赎回上限从600亿美元下降到250亿美元，机构债和机构MBS的月度赎回上限维持在350亿美元，并将超过这一上限的任何本金用于对美国国债的的再投资；因此美联储缩表步伐将从每月950亿美元放缓到600亿美元，美国国债市场流动性因此迎来边际改善， 6月份美债10年期利率在4.2-4.4%之间运行。 3月21日瑞士央行降息25BP，正式拉开欧美央行本轮降息进程的帷幕，随后 5月8日瑞典央行降息25BP，6月4日加拿大央行降息2BP，6月5日欧洲央行降息25BP，6月20日瑞士央行再次降息25BP。除美国外的发达经济体大多没有实施大规模财政扩张，其通胀主要来源于新冠疫情和俄乌战争对全球供应链的扰乱，因此在央行紧缩政策抑制下经济增长动能偏弱且通胀也快速回落，从而为央行降息提供条件；但新冠疫情对欧洲劳动力市场的结构性影响更为深远，劳动薪资粘性与红海航线动荡恐使得欧洲面临新的通胀来源，并因此减缓欧洲央行的降息步伐。目前市场预计欧洲央行将在9月份和12月份继续分别降息25BP，而英国央 行有可能在8月份开始降息。 图5：美欧日央行政策利率图6：美欧日央行资产规模 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3月19日日本央行加息10BP(短期利率区间为0-0.1%)并结束收益率控制政策YCC，全球负利率现象彻底结束；6月14日日本央行表示未来将减少国债购买，并在7月底会议上决定具体的减少购债计划。尽管日本央行是唯一一家收紧货币政策的主要央行，但经济增长前景偏弱使得日本央行货币政策正常化较为缓慢， 美日利差小幅收窄但依然处于高水平区间；利差劣势与经济增长前景差异使得日元兑美元汇率跌至1987年以来的新低，尽管4/5月份期间日本政府实施了约626亿美元的汇率市场干预。日本政府欢迎日元汇率贬值以摆脱通缩噩梦，但日元过快贬值也会扰乱社会经济秩序且侵蚀日企海外盈利，因此日本政府也会时不时敲打市场并逐步收紧货币政策。 截至2024年6月26日，美联储和欧洲央行资产规模在本轮缩表过程中分别 减少1.73万亿美元和2.3万亿欧元。美联储资产规模与美国经济总量之比为26.23%，2019年底该比值为19.