贵金属年报：金价中级上涨趋势或接近尾声

行业 贵金属年报 日期 2024年12月2日 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 金价中级上涨趋势或接近尾声 《贵金属专题-20241024-黄金本轮涨势或延续到2025年春季》 《宏观专题-20241015-选情胶着的美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 近期研究报告 观点摘要 截至2024年11月29日，年内伦敦金银分别上涨28.5%和28.7%，伦敦黄金均价从2023年的1943美元/盎司上升到2366美元/盎司，伦敦白银均价从2023年的23.38美元/盎司上升到28.06美元/盎司，涨幅分别为21.8%和20%。由于交易时间差、内外盘升贴水以及年度人民币兑美元汇率贬值0.8%等因素，年内上期所金银期货指数分别上涨28.5%和28.8%，10月30日沪金指数创下历史新高641.5元/克。整体看由于美联储在美国经济展现强大韧性且美国通胀缺乏进展情况下，仍以支持强大就业市场为由大幅度降息，试图以强劲经济和火热市场在美国大选中支持民主党，2024年伦敦黄金走出一轮中级上涨行情，而在环球制造业进入主动补库阶段增强工业需求的预期下，5月份伦敦金银比值也一度下降至73。 技术上看2024年11月份伦敦黄金已经跌破3月份以来上涨趋势线，结合特朗普重返白宫对美元汇率和美债利率的提振作用，我们判断本轮黄金中期上涨趋势很可能已经接近尾声；但特朗普诸多政策愿景综合可能仅会小幅增强美国经济增长动能和潜在通胀压力，美联储很可能缩减降息幅度但不大可能马上面临加息压力，且特朗普对内大手笔改造行政体系和大规模驱逐非法移民，对外关税武器化和强硬外交立场将提振黄金的避险需求和储备分散化需求。总体上看我们认为2025年黄金有望从趋势上涨行情转入高位震荡格局，伦敦黄金核心波动区间为2450-2950美元/盎司；国内金价可能因人民币汇率贬值而获得较强支撑，我们判断2025年人民币兑美元汇率运行区间为7.1-7.5，结合升贴水幅度考虑，我们预计2025年人民币金价核心波动区间为580-668元/克，2025年伦敦白银和上海白银核心波动区间分别为26.5-36.5美元/盎司和6600-8900元/千克；黄金中线上建议持震荡交易思路，白银中线上建议持逢高做空思路，稳健交易者可逢低做多金银比值。 目录 一、2024年走势回顾：央行宽松与趋势上涨.-4- 二、2025年贵金属价格影响因素...........................................................................-5- 2.1特朗普重返白宫............................................................................................-5- 2.2美联储或放缓降息步伐................................................................................-9- 2.3美元逞强美债震荡......................................................................................-16- 三、2025年贵金属走势展望.................................................................................-18- 3.1黄金供需结构..............................................................................................-18- 3.22025年金银价格展望.................................................................................-20- 一、2024年走势回顾：央行宽松与趋势上涨 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压 力位，但2024年初所公布数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复， 市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/ 盎司并创下年度低点。由于3月初公布的经济数据显示美国经济阶段性疲软，通胀压力企稳回升之际美联储仍坚持鸽派前瞻指引，比特币ETF挂牌上市推动比特币暴涨至7万美元上方，诸多利好因素在3-5月中旬推动伦敦黄金突破五重顶 2080美元/盎司并顺势上涨到2450美元/盎司，期间受益于工业需求预期的白银价格最大涨幅更是达到45%，伦敦金银比值从92最低回落到73。5月下旬至6月份，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以及通胀压力回升倒逼美联储推迟降息时点，伦敦金银分别回调至2286美元/盎司和28.6美元/盎司附近。7 月份至8月上旬美国就业通胀韧性减弱与美联储降息预期推动黄金价格震荡回升， 但美国经济衰退预期以及中外贸易纷争持续打压伦敦白银至27.3美元/盎司；8月上旬环球市场剧震后美联储降息预期显著升温，最终美联储在9月中旬以50BP非常规幅度开启本轮降息进程，而中国也在9月下旬推出包括货币宽松、降低存量房贷利率以及支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施，流动性溢价、抗通胀需求与工业需求预期再次推动金银价格走高。美国大选选情胶着带来的不确定性在10月份进一步推高贵金属价格，10月31日伦敦黄金创下2790美元/盎 司的新历史记录，而伦敦白银也于10月23日达到34.86美元/盎司的年内新高；但投票结果显示共和党和特朗普大获全胜，“特朗普交易”热潮卷土重来并推动美元指数突破108关口，而包括贵金属在内的大宗商品整体承压，11月14日伦敦 黄金一度调整至2536美元/盎司。 图1：伦敦金银现货走势图2：上海金银期指走势 数据来源：Wind，建信期货研究中心数据来源：Wind，建信期货研究中心 截至2024年11月29日，年内伦敦金银分别上涨28.5%和28.7%，伦敦黄金 均价从2023年的1943美元/盎司上升到2366美元/盎司，伦敦白银均价从2023年的23.38美元/盎司上升到28.06美元/盎司，涨幅分别为21.8%和20%。由于交易时间差、内外盘升贴水以及年度人民币兑美元汇率贬值0.8%等因素，年内上期所金银期货指数分别上涨28.5%和28.8%，10月30日沪金指数创下历史新高641.5元/克。整体看由于美联储在美国经济展现强大韧性且美国通胀缺乏进展情况下，仍以支持强大就业市场为由大幅度降息，试图以强劲经济和火热市场在美国大选中支持民主党，2024年伦敦黄金走出一轮中级上涨行情，而在环球制造业进入主动补库阶段增强工业需求的预期下，5月份伦敦金银比值也一度下降至73。 二、2025年贵金属价格影响因素 2.1特朗普重返白宫 2024年4月份前任总统、共和党特朗普与现任总统、民主党拜登早早锁定各自政党的总统大选初选提名，在共和党初选中只有前南卡罗来纳州州长、曾任美国常驻联合国代表妮基•黑莉给特朗普造成很小幅度的冲击；拜登在民主党初选中也是顺风顺水，只有若干阿拉伯裔选民因美国在巴以冲突中无条件支持以色列而拒绝支持拜登。在全国性民意调查中，从2023年底到2024年7月份特朗普是持 续领先拜登的，领先幅度从4.3个百分点到0.2个百分点不等；虽然很多人不喜欢特朗普的个性及其对民主的蔑视，但更多人担忧拜登的年纪与精力问题。其实有相当部分选民既不喜欢特朗普也不愿选拜登，但如果非要二选一的话，特朗普可能是无奈之中的选择。 5月30日特朗普在封口费案中被纽约州最高法院裁定34项被控罪名全部成立，成为美国历史上首位在刑事案件中被定罪的前总统。6月27日拜登在与特朗普的电视辩论中的表现显著加重选民对其年龄和精神状况的担忧，民主党开始策划拜登退选但拜登仍坚持竞选。7月1日联邦最高法院裁定特朗普在担任总统期间的行为享有广泛的刑事诉讼豁免权，可以部分免于涉及“国会山事件”结果的刑事指控。7月13日特朗普在宾夕法尼亚州巴特勒市竞选集会上遭遇枪击袭击，右耳中枪但几无大碍，特朗普利用该事件塑造国家英雄、天选之子形象。7月17 日拜登感染新冠病毒，在隔离治疗期间反复评估竞选前景，最终在7月21日宣布退选并转而支持哈里斯替代参选。 哈里斯具有相对年轻、女性、少数族裔和司法体系出身等特点，对于巩固民 主党基本盘和吸引中间选民具有莫大帮助，哈里斯替代参选后其支持率于8月5日开始超过特朗普。9月10日哈里斯与特朗普举行第二轮总统候选人电视辩论，哈里斯中规中矩但特朗普更加接地气；10月1日共和党副总统候选人万斯与共和党副总统候选人沃尔兹举行副总统候选人电视辩论，民调显示万斯占据微弱优势。10月份过后特朗普重返7月遇刺地造势，而哈里斯全盘继承拜登政府的政策组合而未能给选民带来改革希望，且以色列在中东地区继续扩大其恐怖主义暴行并拖累拜登政府声望，特朗普在全国民调中开始赶上并最终小幅超过哈里斯。 在摇摆州民调中特朗普持续占优，但无论是全国民调还是每个摇摆州民调，特朗普与哈里斯的支持率差距都在±3%的统计误差范围之内，市场预计双方得票情况将会非常接近，选举结果确认可能要经历较复杂过程，美国总统大选不确定性带来的避险需求也是在10月份显著推高黄金价格。但11月5日投票结果显示特朗普以较大优势顺利战胜哈里斯，不仅全取七个摇摆州从而在选举人票方面以312对226领先，而且在全国普选层面也以49.9%对48.3%的优势超过哈里斯，这 是1992年大选以来共和党第二次在普选层面超过民主党(第一次为小布什在2004年借助中东反恐帮助取得50.7%的普选票)。近三届美国总统大选特朗普的普选支持率从2016年的46.1%上升到2020年的47%再上升到2024年的49.9%，可以说特朗普重返白宫具有较为坚实的民意基础。 图3：总统大选支持率(红线特朗普)图4：最终投票结果(红色特朗普) 数据来源：RCP，建信期货研究发展部数据来源：RCP，建信期货研究发展部 我们分析CNN的2024年美国总统大选出口民调，以研究不同选民的投票变化趋势。性别结构方面，从2016年到2024年无论男性还是女性，投票给特朗普的 比例均逐次提升，投票给民主党的比例在2020年有所提高但2024年再度回落且 接近2016年读数，这意味着哈里斯并没有凭借其性别特征争取到更多的女性选民。年龄结构方面，2024年44岁以下的中青年投票给特朗普的比例有显著上升，而 44岁以上的中老年人投票给特朗普的比例与2016年和2020年差异不大，说明特朗普凭借马斯克的帮助充分利用了X等中青年社交平台以及自家的社交媒体TruthSocial，而2020年新冠疫情中特朗普蔑视病毒且应对不力的情况并没有削弱中老年选民对特朗普的支持。族裔结构方面，殴裔白人对特朗普的支持力度并没有下降，而包括非裔、拉美裔和亚裔在内的所有少数民族对特朗普的支持率均持续提高，特别是近年来迅速增长的拉美裔对特朗普的支