贵金属半年报：黄金冲高回落以积累突破上涨动能

行业 贵金属半年报 日期 2023年7月3日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 黄金冲高回落以积累突破上涨动能 《宏观专题-站在紧缩十字路口的美联储该何去何从》2023.6.15 《贵金属专题-本轮黄金牛市的驱动力与运行特征》2023.5.22 《宏观专题-美国债务违约风险再次浮现》2023.5.12 《宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积》2023.4.28 《宏观专题-美国经济开年表现与非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》2023.1.8 近期研究报告 观点摘要 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美元指数在美国通胀压力缓解美联储放缓紧缩步伐以及中国疫后经济复苏削弱海外避险需求的影响下从115附近大幅下跌至101，为黄金反弹提供直接动力，另外地缘政治风险推动下的环球央行购金热潮也起到利多作用。但2月份期间公布的经济数据显示美国就业继续火爆，经济和通胀展示出较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金基本上回吐1月份涨幅。3月份银行业危机一方面迫使美联储释放大量短期流动性，另一方面通过信贷条件收紧等途径显著提升了美国经济衰退风险，市场预期美联储5月份加息之后年内将降息75BP，3月中旬至5月初伦敦黄金从1810美元/盎司大幅攀升至2082美元/盎司并创历史新高。但随后美国经济、就业和房地产市场展示较强韧性，美联储对抗通胀压力的决心动摇推升通胀预期和实际通胀，美联储降息预期减退而进一步加息预期增强，美国债务上限谈判有惊无险，美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格回撤以积累上涨动能，6月底伦敦黄金一度跌破1900美元/盎司关口。 2022年底至2023年上半年，由于美联储持续紧缩引发美国经济衰退预期，黄金价格再次冲击2020年历史记录，并在银行业危机的刺激下于5月4日亚盘开盘时段创下2082美元/盎司的历史新高；但美国政府的积极财政政策以及地缘政治风险使得美国经济通胀呈现出较强韧性，美联储政策利率预期不断被修正，5月中旬至6月底黄金持续回调。我们认为美国经济在扩张性财政政策和紧缩性货币政策的共同作用下很可能实现软着陆，经济与通胀韧性使得下半年美联储二次加息成为大概率事件，因此短期看黄金价格还有继续调整的空间；但美联储持续紧缩的累积滞后效应以及银行业危机引致的信贷条件收紧，势必会不断弱化美国经济增长动能和潜在通胀压力，因此黄金价格的中期利多因素也在逐步累积，美联储2024年温和降息周期的开启将推动黄金价格出现一个类似于2020年的流畅突破行情，技术上看1790-1850美元/盎司区间可能对伦敦黄金形成重要支撑，建议中线交易者在上述区间附近留意做多机会。白银整体上仍跟随黄金波动，但其波动幅度会有所放大，激进投资者可于黄金价格到达上述支撑区间时适当配置白银多头。 目录 一、上半年贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析..............................................................................................-5- 2.1美国经济通胀的韧性来源..............................................................................-5- 2.2美联储紧缩周期进入深水区........................................................................-10- 2.3美元美债短期偏强但中期趋弱....................................................................-12- 三、下半年贵金属价格展望....................................................................................-14- 一、上半年贵金属走势回顾 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美元指数在美国通胀压力缓解美联储放缓紧缩步伐以及中国疫后经济复苏削弱海外避险需求的影响下从115附近大幅下跌至101，为黄金反弹提供直接动力，另外地缘政治风险推动下的环球央行购金热潮也起到利多作用。但2月份期间公布的经济数据显示美国就业继续火爆，经济和通胀展示出较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金基本上回吐1月份涨幅。3月份银行业危机一方面迫使美联储释放大量短期流动性，另一方面通过信贷条件收紧等途径显著提升了美国经济衰退风险，市场预期美联储5月份加息之后年内将降息 75BP，3月中旬至5月初伦敦黄金从1810美元/盎司大幅攀升至2082美元/盎司并创历史新高。但随后美国经济、就业和房地产市场展示较强韧性，美联储对抗通胀压力的决心动摇推升通胀预期和实际通胀，美联储降息预期减退而进一步加息预期增强，美国债务上限谈判有惊无险，美元汇率和美债利率偏强运行，黄金价格回撤以积累上涨动能，6月底伦敦黄金一度跌破1900美元/盎司关口。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究中心数据来源：Wind，建信期货研究中心 2023年上半年伦敦黄金上涨4.7%而伦敦白银下跌5.8%，欧美央行集体紧缩催生的经济衰退预期使得工业属性更强的白银跌幅大于黄金；由于同期人民币兑美元汇率贬值5%以及时间差升贴水等因素，2022年上半年上海黄金白银指数分别上涨9.1%和1.6%。2023年上半年伦敦黄金与美元指数保持强负相关关系，与美债实际利率大体上也保持较强负相关关系，说明美国经济通胀韧性以及美联储持续收紧货币政策引致的美元汇率美债利率强势运行对黄金价格构成根本性的抑制作用，尽管3月份银行业危机爆发时黄金价格短暂脱离美元美债的控制；黄金与原油的相关性飘忽不定，这是市场对美联储政策利率预期多次变动所致；黄金与白银的强正相关性大体得到维持，除了3月份金银价格暴动时弹性更强的白银一 度摆脱黄金的束缚。 二、贵金属基本面分析 2.1美国经济通胀的韧性来源 与中国经济增长动能不足、通缩风险浮现相反，2023年上半年美国经济的突出特点是经济增长与通货膨胀均表现出较强韧性，即使在美联储不断收紧货币政策以及3月份爆发银行业危机的情况下，我们认为这是美国政府积极财政政策以及地缘政治风险双重影响的结果。 在新冠疫情扩散期间，美国政府以疫情救助为由大肆向居民部门派钱，2020年和2021年美国财政赤字率分别上升到14.9%和12.3%，为1962年以来最高值。在消费场景缺乏的情况下，巨额财政援助帮助美国居民部门积累起庞大的超额储蓄。从2020年初到2021年9月份美国居民部门累积超额储蓄最高达到2.48万亿 美元，累积超额储蓄总额占到美国居民2022年总支出的13.5%。2021年与2022 年美国拜登政府以提升经济竞争力应对中美博弈为由推出总规模达到2.22万亿美元的三个财政刺激方案《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科学法案》以及 《通胀削减法案》，意味着美国政府在往后数年还将维持积极财政刺激基调。2023年5月份共和党众议院与民主党政府关于债务上限的谈判，对美国政府的财政支出作出一定程度的限制，但三个方案的核心内容基本上得到保留。 根据美国国会预算办公室CBO的估计，2022年至2033年美国财政支出占GDP比例平均达到24.8%，超过2000年至2021年的平均21.3%(这段时间美国还遭遇了科网泡沫破灭、次贷危机以及新冠疫情三次冲击)；2022年至2033年美国财政赤字占GDP比例平均达到5.3%，亦高于2000年至2021年的平均4.5%（若扣除次贷危机后两年和新冠疫情两年则为3.2%）。庞大的财政刺激计划与1981年至1989年的里根时代有相似之处，不同之处在于拜登政府财政赤字来自庞大的生产力投资，里根政府财政赤字则是来自民间税收削减以及国防开支；由于生产力投资有利于形成产能从而在中长期内改善供求关系进而降低通胀压力，因此拜登将他的第三个财政刺激计划命名为《通胀削减法案》。 拜登政府财政刺激计划对于基础设施更新升级以及半导体、新能源等高科技行业投资给予巨额财政补贴，再叠加美联储高强度紧缩带来的美元汇率高企以及地缘政治风险催生的跨国产业链本地化部署，把美国从奥巴马政府就力推的制造业回流落实到位。数据显示2021年以来美国生产业建造开支大幅上升，2023年4 月份生产业建造开支年化1893亿美元，较2022年5月份年化增加946亿美元， 基本上抵掉了这段时间内因美联储加息而导致的住宅建造开支降幅。结合美国AI投资热潮以及新能源汽车发展来看，我们判断美国从2021年开始进入新一轮的朱格拉周期。 图3：美国财政收支占GDP比例图4：美国居民收支与超额储蓄 数据来源：Wind，CBO，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 制造业回流使得美国技术工人出现多年未见的紧俏局面，因为在多年的去工业化之后美国潜在的技术工人供给十分有限；再加上居民部门庞大的超额储蓄、新冠疫情对人们就业观念的改变（天有不测之风云，与其拼命工作不如及时行乐）以及限制低端移民政策，就使得目前美国低端劳动力与技术工人奇缺，就业市场紧张局面迟迟未能得到根本性改善。2023年5月份美国新增非农就业33.9万，新增非农数据频频好于市场主流预期；失业率小幅上升到3.7%，仍处于2016年以来的较低水平区间；雇员薪资同比增速4.3%，该增速大致需要低于3.6%才能有效压低通胀预期。 总体来看，截止2023年4月份美国劳动力供需缺口为444.6万人，虽然比高峰期的605.4万有明显下降，但仍远远高于正常年份的±200万区间。虽然房地产和金融科技等利率敏感型行业的就业状况已经开始缓解，但教育医疗等核心服务业供需缺口依然较大，疫情期间受到较大冲击的休闲酒店等行业依然在大规模招聘，制造业回流以及下文将要分析的房地产行业软着陆持续推动建筑业和制造业扩张，我们认为美国就业市场已经开始缓解但当前仍处于较为紧张的形势当中，目前的就业供需形势以及雇员薪资增速远未达到可以拉低通胀的程度。美联储在2023年6月份会议公布的经济通胀展望材料中，将美国2023年底失业率预测从 2022年12月会议的4.6%下调至4.1%，距离美国5月份失业率只有0.4个百分点的距离。 美国从2012年开始进入新一轮房地产周期，2020年下半年至2021年本轮房 地产周期在美联储超宽松货币政策的刺激下进入加速赶顶阶段，2022年美联储持续紧缩打压房地产市场，NAHB住房市场指数从84直降至31。但2023年以来NAHB住房市场指数连续5个月回升至55，新房销售、成屋销售以及营建许可均有明显回升，房地美房价指数也持续反弹，美国房地产市场有软着陆迹象。从逻辑上讲，房地产市场在紧缩周期尚未结束就企稳是小概率事件，我们认为有四个因素促使这个小概率事件的出现。 图5：美国建造开支持续上行图6：美国就业市场依然紧张 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数