固定收益点评：一致预期下债市还有哪些利多？
固定收益点评 一致预期下债市还有哪些利多？ 本周债券利率大幅下行，长债利率普遍接近或创历史新低。本周各期限利率普作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月30日 遍下行，其中10年国债和10年国开债利率分别下行5.1bps和5.1bps至 2.21%和2.29%，均创历史新低。而30年国债则大幅下行5.1bps至2.43%，接近历史新低。信用债利率同样普遍大幅下行，其中3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行8.1bps和9.1bps至2.13%和2.23%。1年AAA存单利率同样突破2%的关键位置，本周累计下行6.6bps至1.96%。债市整体大幅走强。 在债券利率大幅下行且创历史新低的同时，市场形成较为一致的看多预期。从交易的层面，这往往意味着多头大部分已经在交易中体现，并引发后续止盈或调整的压力。但事实上，是否会面临调整并不能够只关注现在已经存在的信息，而是需要关注潜在的利多是否已经完全体现，特别是未来是否继续有增量资金 进入债市。如果未来依然有增量资金配债，那么即使当前存量机构已经大部分均看多做多，后续利率依然可以进一步下行。 而从当前环境来看，我们认为债市利多尚未完全兑现，后续依然可以期待以下几个方面的利多落地，推动利率进一步下行。 首先，农商行可能在季末之后增加债券配置，成为新的配置力量。5月底以来，债券增配力量主要依赖保险和基金，而农商行则显著减持。保险增配主要是由于负债端保费保持较高增速，且由于化债等政策推进，城投融资成本下行带来非标等到期压力增加，以及手工补息叫停后协议存款收益下降，导致再配置压 力上升。而债市相对较强的收益表现，和其他资产收益低迷，导致债基规模显著增加，6月新发规模显著攀升。这种趋势我们预计在未来一段时期会延续。而受监管持续表态关注长端利率风险，以及季末利率敏感度考核等指标压力影响，农商行从5月底以来持续减持债券，特别是长端利率债。但农商行或难以保持如此快节奏的减持，随着季末过后利率久期指标压力的减轻，以及债市突破关键点位之后，监管动作并未进一步强化。农商存在结束快速减持长端利率，转而开始增配的可能。而这将带来新的债市增配力量，成为债券利率下行新的动力。 其次，跨季后资金季节性宽松，叠加资金需求不足，资金价格中枢有望下移。本周资金价格上升，主要是跨季因素冲击所致。与往年相比，上升幅度符合季节性变化，此前市场担忧存款回表等可能产生的较大市场冲击并未发生。而从季节性变化来看，季末过后资金往往会出现季节性宽松。另外，资金需求不足，也意味着资金价格中枢的下降。从高频数据来看，资金需求并不强劲。国股6 个月转帖票据利率依然保持在1.35%的低位，显示信贷需求并不强劲。而政府债券发行节奏依然缓慢，6月地方债净融资仅为2260亿元，较5月下降4000亿元以上，7月首周净融资再度转负。资金需求不足的情况下，资金价格中枢有望进一步下降。R007有望下降至1.7%左右，这将带动存单利率的进一步下行，结合去年下半年以来1年AAA存单与R007平均利差水平，我们预计1年AAA存单利率有望下降至1.9%附近。 再次，依然存在降息可能，包括政策利率与7天OMO。一方面，降低实体融资成本依然是政策目标，央行在今年2季度货币政策利率中再度强调降低实体融资成本。而调降LPR带动贷款利率下降，是降低实体融资成本最直接的 措施。同时，LPR调降会对银行净息差形成压力，因而需要银行负债成本随之下调。而如果资金价格中枢不降，理财货基等收益率不降，存款利率难以下降，否则会出现存款的流失，进一步加大银行经营压力。因而降低实体融资成本目标下，调降LPR和OMO利率是应有之义。另一方面，如果资金需求下降带来市场资金价格中枢下移，如果央行要保持政策利率的有效性，则需要调降政策利率来跟随。从过去几年情况来看，市场利率变化往往领先于政策利率变化。此次如果市场利率率先反映，同样存在降息来跟随市场利率的可能。 债市将继续走强，建议加杠杆拉久期，继续建议增配1年存单和长债。因此，虽然利率出现较大幅度的下行，并且市场预期也较为一致。但目前来看，利多并未出尽，未来依然有可能有增量资金进入，驱动利率进一步下行。特别是在目前全社会大类资产收益均相对有限的情况下，市场风险偏好下降，融资需求不足，这导致低风险资产的资金供给增加，但资产供给不足，资产荒延续。而风险偏好的下降导致持续不断地增量资金进入债市，驱动 利率下行。我们建议继续做多债券，预计10年国债在3季度有望下降至2.1%附近，30年有望下降至2.35%附近，1年AAA存单有望下降至1.9%附近。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：1年存单破2%，债基规模大增— —流动性和机构行为跟踪》2024-06-29 2、《固定收益点评：压力在收入端——5月财政数据点评》2024-06-25 3、《固定收益定期：供需高频偏弱，库存被动抬升——基本面高频数据跟踪》2024-06-25 4、《固定收益点评：关注存单配置价值》2024-06-23 5、《固定收益定期：如何看待当前利率下行阻力？》 2024-06-23 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：上半年利率普遍大幅下降，中长端利率近期普遍创历史新低3 图表2：保费收入保持稳定增长4 图表3：新发基金规模6月明显增加4 图表4：票据利率显示融资需求依然不足4 图表5：地方债发行节奏依然缓慢4 图表6：跨季后资金价格往往季节性下降5 图表7：市场资金价格中枢下降后，存在降息可能5 一、如何看待当前利率下行的阻力 本周债券利率大幅下行，长债利率普遍接近或创历史新低。本周各期限利率普遍下行，其中10年国债和10年国开债利率分别下行5.1bps和5.1bps至2.21%和2.29%，均创 历史新低。而30年国债则大幅下行5.1bps至2.43%，接近历史新低。信用债利率同样普遍大幅下行，其中3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行8.1bps和9.1bps至2.13%和2.23%。1年AAA存单利率同样突破2%的关键位置，本周累计下行6.6bps至1.96%。债市整体大幅走强。 图表1：上半年利率普遍大幅下降，中长端利率近期普遍创历史新低 % 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2024-06-28去年末水平历史最低值 7 5 3 2 1 年年年年年国国国国国债债债债债 年年年 30 10 国国国 债债债 年年年国 5 AAA- 3 AAA- 10 50 开二二 级级 资资 本本 年年年年 1 AAA 5 AAA 3 AAA 1 AAA 中中中城 票票票投 年年个个年 1 AAA 6 AAA 3 AAA 5 AAA 3 AAA 月月 城城存 投投存存单 单单 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在债券利率大幅下行且创历史新低的同时，市场形成较为一致的看多预期。从交易的层面，这往往意味着多头大部分已经在交易中体现，并引发后续止盈或调整的压力。但事实上，是否会面临调整并不能够只关注现在已经存在的信息，而是需要关注潜在的利多是否已经完全体现，特别是未来是否继续有增量资金进入债市。如果未来依然有增量资金配债，那么即使当前存量机构已经大部分均看多做多，后续利率依然可以进一步下行。 而从当前环境来看，我们认为债市利多尚未完全兑现，后续依然可以期待以下几个方面的利多落地，推动利率进一步下行。 首先，农商行可能在季末之后增加债券配置，成为新的配置力量。5月底以来，债券增配力量主要依赖保险和基金，而农商行则显著减持。保险增配主要是由于负债端保费保持较高增速，且由于化债等政策推进，城投融资成本下行带来非标等到期压力增加，以 及手工补息叫停后协议存款收益下降，导致再配置压力上升。而债市相对较强的收益表现，和其他资产收益低迷，导致债基规模显著增加，6月新发规模显著攀升。这种趋势我们预计在未来一段时期会延续。而受监管持续表态关注长端利率风险，以及季末利率敏感度考核等指标压力影响，农商行从5月底以来持续减持债券，特别是长端利率债。但农商行或难以保持如此快节奏的减持，随着季末过后利率久期指标压力的减轻，以及债市突破关键点位之后，监管动作并未进一步强化。农商存在结束快速减持长端利率，转而开始增配的可能。而这将带来新的债市增配力量，成为债券利率下行新的动力。 图表2：保费收入保持稳定增长图表3：新发基金规模6月明显增加 累计同比，% 保险公司保费收入保险公司资产总额 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2018-012019-022020-032021-042022-052023-06 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，跨季后资金季节性宽松，叠加资金需求不足，资金价格中枢有望下移。本周资金价格上升，主要是跨季因素冲击所致。与往年相比，上升幅度符合季节性变化，此前市 场担忧存款回表等可能产生的较大市场冲击并未发生。而从季节性变化来看，季末过后资金往往会出现季节性宽松。另外，资金需求不足，也意味着资金价格中枢的下降。从高频数据来看，资金需求并不强劲。国股6个月转帖票据利率依然保持在1.35%的低位，显示信贷需求并不强劲。而政府债券发行节奏依然缓慢，6月地方债净融资仅为2260亿元，较5月下降4000亿元以上，7月首周净融资再度转负。资金需求不足的情况下，资金价格中枢有望进一步下降。R007有望下降至1.7%左右，这将带动存单利率的进一步下行，结合去年下半年以来1年AAA存单与R007平均利差水平，我们预计1年AAA存单利率有望下降至1.9%附近。 图表4：票据利率显示融资需求依然不足图表5：地方债发行节奏依然缓慢 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202420232022 地方债周度净融资，亿元 5,661.52 4,926.52 6000 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 2023/7/12023/10/12024/1/12024/4/12024/7/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，依然存在降息可能，包括政策利率与7天OMO。一方面，降低实体融资成本依然是政策目标，央行在今年2季度货币政策利率中再度强调降低实体融资成本。而调降LPR带动贷款利率下降，是降低实体融资成本最直接的措施。同时，LPR调降会对银行 净息差形成压力，因而需要银行负债成本随之下调。而如果资金价格中枢不降，理财货基等收益率不降，存款利率难以下降，否则会出现存款的流失，进一步加大银行经营压力。因而降低实体融资成本目标下，调降LPR和OMO利率是应有之义。另一方面，如果资金需求下降带来市场资金价格中枢下移，如果央行要保持政策利率的有效性，则需要调降政策利率来跟随。从过去几年情况来看，市场利率变化往往领先于政策利率变化。此次如果市场利率率先反映，同样存在降息来跟随市场利率的可能。 图表6：跨季后资金价格往往季节性下降图表7：市场资金价格中枢下降后，存在降息可能 R007,% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 202420232022 % 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR0077天OMO 2024-03-022024-05-022024-07-02 2020-122021-122022-122023-12 资料来源：Wi
