固定收益专题：极致行情下哪些二永还有估值优势？

固定收益专题 极致行情下哪些二永还有估值优势？ 今年以来伴随平稳宽松资金面债市快速走牛，二永债也不例外，各等级各期限作者 二永债到期收益率均发生大幅下行。二级资本债来看，低等级短久期收益率下 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月25日 行幅度大于高等级长久期；银行永续债来看，长久期下行幅度大于短久期。可以看出，今年以来在二级资本债适度下沉策略以及利用永续债拉久期博收益是获利更多的策略。 债券利率大幅下行，极致资产荒形成了极致的行情。今年以来二永债发行节奏较慢，二季度供给可能会增加。二级资本债分别在1、2、4月（截至4月22 日）发行600亿元、1300亿元、840亿元，银行永续债仅在3月和4月（截 至4月22日）发行730亿元和200亿元。如果只考虑银行正常业务经营带来 的补充资本需求，全年二永债净融资可能在万亿左右的规模。2023年和2024年以来批复的二永债额度在当前还剩1.17万亿元。目前�家大行披露的TLAC债券规模合计为4400亿元，二季度金融债可能会迎来供给扩张，而8、9、11月是二级资本债集中偿还的月份，6-9月是银行永续债集中偿还的月份。 国股行和债项外评AAA级、绝大部分AA+级二永债到期收益率均已经降至3%以下，部分AA级和AA-级二永债到期收益率还有在3%以上的。 国有大行二永债估值非常接近。按照行权剩余期限统计，1-2年二级资本债收益率在2.1%-2.2%左右，2-3年二级资本债收益率在2.2%-2.3%左右，3-4年 二级资本债收益率在2.3%附近，4-5年二级资本债收益率在2.4%左右。永续债来看，1-2年永续债平均估值在2.1%-2.2，2-3年永续债平均估值在2.3%左右，3-4年永续债平均估值在2.3%-2.4%，4-5年永续债收益率在2.4%-2.5%。 股份行中恒丰银行、民生银行二永债平均估值明显较高。（1）4-5年恒丰银行二级资本债平均估值2.75%左右。5-10年中信银行二级资本债平均估值2.64%左右。5-10年光大银行二级资本债平均估值2.63%。（2）永续债来看， 1年及以内民生银行永续债平均估值2.18%左右，2-3年民生银行永续债平均估值2.53%左右，3-4年民生银行永续债平均估值2.66%左右。1-2年恒丰银行永续债平均估值2.49%左右，2-3年恒丰银行永续债平均估值2.59%左右，3-4年恒丰银行永续债平均估值2.70%左右。 城商行内部二永债估值分化较大。（1）二级资本债而言，AAA级平均估值主要在2.0%-2.6%之间，收益率比较突出的有厦门国际银行、成都银行。AA+级平均估值主要在2.8%-3.2%之间，收益率比较突出的有山西银行、天津银行、 吉林银行等。AA级平均估值主要在2.5%-4.3%之间，收益率比较突出的有营口银行、金华银行等。（2）银行永续债而言，AAA级平均估值主要在2.2%-2.9%之间，收益率比较突出的有厦门国际银行、中原银行、徽商银行。AA+级 平均估值分布于2.2%-4.5%之间，分化很大，收益率比较突出的有哈尔滨银行、北部湾银行、贵州银行、兰州银行、唐山银行等。AA级平均估值分布于2.4%-4.8%之间，分化更大，收益率比较突出的有富滇银行、海南银行、廊坊银行、绵阳市银行等。 农商行内部二永债估值分化更明显。（1）二级资本债而言，AAA级和AA+级平均估值主要在2.1%-2.7%之间，收益率比较突出的有广州农商行、东莞农商行和天津农商行等。（2）银行永续债而言，AAA级和AA+级平均估值主要在2.2%-2.7%之间，收益率比较突出的有杭州联合农商行、广东顺德农商行、 成都农商行、青岛农商行等。 风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：被动的压力——1季度财政数据的表现》2024-04-23 2、《固定收益点评：出海转债有哪些？》2024-04-23 3、《固定收益点评：耗煤回落，票据下行——基本面高频数据跟踪》2024-04-22 4、《固定收益定期：资金宽松，欠配加深——流动性和机构行为跟踪》2024-04-20 5、《固定收益定期：极致的资产荒，利率会到什么位置？》2024-04-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、今年以来二永债有何变化？3 二、各家银行二永债分期限存续规模如何？5 三、各家银行二永债分期限估值水平如何？8 风险提示14 图表目录 图表1：今年以来二永债收益率变化3 图表2：二级资本债月度发行节奏4 图表3：银行永续债月度发行节奏4 图表4：银行资本债剩余批复额度（亿元）4 图表5：2024年年内分月度二永债需偿还规模4 图表6：各家国有行二永债分剩余期限存续规模（亿元）5 图表7：各家股份行二永债分期限存续规模（亿元）5 图表8：各家城商行二永债分期限存续规模（亿元）6 图表9：各家农商行二永债分期限存续规模（亿元）7 图表10：各家国有行二级资本债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）8 图表11：各家国有行永续债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）8 图表12：各家股份行二级资本债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）9 图表13：各家股份行永续债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）9 图表14：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（AAA）（年、%、亿元）10 图表15：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（AAA）（年、%、亿元）10 图表16：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（AA+）（年、%、亿元）11 图表17：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（AA+）（年、%、亿元）11 图表18：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（AA）（年、%、亿元）12 图表19：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（AA）（年、%、亿元）12 图表20：各家农商行二级资本债分期限收益率气泡图（AAA和AA+）（年、%、亿元）13 图表21：各家农商行永续债分期限收益率气泡图（AAA和AA+）（年、%、亿元）13 一、今年以来二永债有何变化？ 今年以来伴随平稳宽松资金面债市快速走牛，二永债也不例外，各等级各期限二永债到期收益率均发生大幅下行。二级资本债来看，低等级短久期收益率下行幅度大于高等级长久期；银行永续债来看，长久期下行幅度大于短久期。可以看出，今年以来在二级资 本债适度下沉策略以及利用永续债拉久期博收益是获利更多的策略。 债券利率大幅下行，极致资产荒形成了极致的行情。从高频数据来看，4月信贷存在进一步放缓可能。同时，政府债券发行节奏缓慢，地方债供给迟迟未能放量，而特别国债同样推进节奏缓慢，目前看可能还需要一两个月才能落地，政府债券供给缺位。而信贷 和债券供给不足降低了资金需求，带来了流动性宽松，同时也增加了机构对债券的增配力量。 图表1：今年以来二永债收益率变化 BP4月22日收益率相较于1月2日变化 -54 -56 -58 -60 -62 -64 -66 -68 -70 (AAA-):1 -72 (AA+):5 (AA+):3 (AA+):1 (AAA-):5 (AAA-):3 (AAA-):1 二二二二级级级级资资资资本本本本债债债债 二二二二级级级级资资资资本本本本债债债债 二银银银级行行行资永永永本续续续债债债债 银银银 行行行 永永永 续续续 (AA+):5 (AA+):3 (AA+):1 (AAA-):5 (AAA-):3 债债债 银银银 行行行 永永永 续续续 (AA):5 (AA):3 (AA):1 债债债 年年年年 年年年 年年年年年 (AA):5 (AA):3 (AA):1 年年年 年年年 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 发行节奏来看，今年以来二永债发行节奏较慢，二级资本债分别在1、2、4月（截至4 月22日）发行600亿元、1300亿元、840亿元，银行永续债仅在3月和4月（截至 4月22日）发行730亿元和200亿元。往年来看二级资本债2019-2022年往往在3、 4、8、9、11月发行集中，在其他月份也有一定发行量，2023年比2019-2022年发行节 奏更加不均匀，2023年更加集中于3、9、10月发行。银行永续债发行来看月度之间的节奏没有特别的一致性，但是2023年发行明显更加集中于下半年。 对于未来供给情况，按照我们在《构建债市供需平衡表——兼析2024年债市供需》中的估计，如果只考虑银行正常业务经营带来的补充资本需求，全年二永债净融资可能在万亿左右的规模。而我们在《资产荒能多大程度上被缓解？——二季度机构行为展望》中估算了年内各月的供给量，二永债可能在二三季度供给增加。另外，目前�家大行披露的TLAC债券规模合计为4400亿元，二季度金融债可能会迎来供给扩张， 图表2：二级资本债月度发行节奏图表3：银行永续债月度发行节奏 亿元201920202021202220232024 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：统计截至4月22日 亿元201920202021202220232024 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：统计截至4月22日 2023年和2024年以来批复的二永债额度在当前还剩1.17万亿元。2023年以来额度 获批后发行了9991亿元，截至2024年4月22日，剩余额度11609亿元，包括资本工 具10066亿元、二级资本债1224亿元、银行永续债320亿元。 合计 农商行 股份行 资本工具 2023-2024年获批后发行 二级资本债银行永续债 合计 资本工具 剩余批复额度 二级资本债银行永续债 合计 5600 1800 600 8000 4800 200 300 5300 1000 0 0 1000 3880 150 0 4030 620 40 0 660 748 100 0 848 256 51 24 331 138 174 20 331 0 0 0 0 500 600 0 1100 7476 1891 624 9991 10066 1224 320 11609 图表4：银行资本债剩余批复额度（亿元） 国有行城商行政策行 资料来源：国家金融监管总局，国盛证券研究所 我们在《六大维度看2024年二永债供给》报告中统计过，年内来看，3、4、8、9、11月是二级资本债集中偿还的月份，6-9月是银行永续债集中偿还的月份。3月和4月二级资本债分别需偿还1455亿元和1250亿元，8月和9月二级资本债分别需偿还966亿 元和772亿元；6-9月银行永续债分别需赎回800、1100、850、1400亿元。 图表5：2024年年内分月度二永债需偿还规模 亿元二级资本债需赎回+到期银行永续债需赎回 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、各家银行二永债分期限存续规模如何？ 截至4月18日，六家国有行二级资本债存续2.54万亿元，永续债存续1.31万亿元。按行权剩余期限来看，二级资本债集中分布在2-3年、3-4年、4-5年、5-10年，银行永续债集中分布在3年以内。 国有行二级资本债和永续债存续规模（AAA） 二级资本债 永续债 1Y及以内1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-10Y合计1