公司首次覆盖报告：“一体两翼”新布局，全面发力预制菜

投资建议：预制菜快速增长，屠宰业务有望改善，给予“增持”评级 预制菜行业正处于快速渗透期，行业发展方兴未艾、百花齐放，当前预制菜以B端为主，客户粘性较强，具备先发优势。我们预计2024-2026年归母净利润0.95、2.12、3.30亿元，当前股价对应2024-2026年77.1/34.5/22.1倍PE，养殖及屠宰业务因猪价低迷压制利润，而预制菜业务快速增长，屠宰业务有望改善，基本面迎来拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 预制菜行业方兴未艾、百花齐放，正处于快速渗透期 对比海外我国预制菜行业渗透率提升确定性较高。B端餐饮连锁化、规模化发展和降本增效需求推动上游餐饮供应链快速发展；C端方便快捷，短期以市场培育为主。现阶段行业门槛不高，各具资源禀赋的参与者众多，呈现出百花齐放的竞争格局。 新董事长上任加速预制菜发展，预制菜业务高速增长 公司2023年食品板块实现收入22.23亿元，主营占比提升至16.69%。公司拥有完备的产品体系、产能布局和研发能力，在原料、选品、研发、市场上逐渐构筑全产业链优势。（1）产品：公司已培育出5-6款亿元级别大单品，包括肥肠类、培根类、酥肉类等拥有可替代的广阔存量市场的品种。千万级别单品丸子类、烤肠类等具备亿级销售规模潜力。（2）研发：公司贴近前端市场需求，在山东、上海、四川设立研发中心，持续提高工业化和预制化生产能力。（3）渠道：公司围绕大B需求主动研发拓品，增强粘性；完善中小B端经销商渠道，打造样板市场。新董事长上任后加码预制菜，预制菜收入占比有望持续提升。 养殖、屠宰短期磨底，夯实基础，后续有望改善 两大业务夯实基础，公司具备从原材料端进行产品和工艺创新的优势，为预制菜研发赋能。现阶段猪价低迷，公司短期经营磨底，如果未来猪价反弹，养殖和屠宰业务有望持续改善。 风险提示：原料价格波动、餐饮需求疲软、市场竞争激烈、食品安全风险 财务摘要和估值指标 1、龙大美食：立足传统主业，加码预制菜 区域屠宰龙头，拥有完善的养殖-屠宰-深加工供应链布局，升级发展加码预制菜。 公司主要从事生猪养殖、屠宰和生产加工，销售产品包括预制菜、熟食制品及鲜冻肉。经过多年经营发展，公司逐步成为一家集种猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉食品加工及销售，以及食品安全检测为一体的“全产业链”肉食品加工企业。公司拥有莱阳、聊城、潍坊、黑龙江、河南等7个大型屠宰场，年屠宰产能1500万头，主要集中在山东省内，是该区域屠宰企业龙头。当前公司立足传统屠宰和肉制品加工业务，向下游延伸、加码预制菜布局，深挖客户价值、做全产业链布局。 1.1、发展历程：从区域肉制品加工龙头到升级预制菜业务 2021年以前屠宰加工是公司核心业务。第一阶段：龙大美食成立于1996年，前身是烟台龙大肉类加工厂，主要业务是开发高低温肉类制品，专业从事对日本出口业务；2003年通过吸收合并，成立山东龙大肉食品有限公司。第二阶段：2007年公司正式划分生食和熟食两大事业部并于2010年进行股份制改革，正式成立山东龙大肉食品股份有限公司；2011年公司与铭基食品合作，开启行业大客户合作新征程。 第三阶段：2014年于深交所挂牌上市；2019年蓝润集团成为公司控股股东，同年营收达168.22亿元，实现产值翻倍。 图1：公司步入“一体两翼”战略发展新阶段 整合供应链和渠道优势，开启以食品为主业的发展新阶段。第四阶段：2021年，公司在养殖屠宰既有优势基础上，提出以预制菜为核心的食品主体，以养殖和屠宰为两翼支撑的“一体两翼”发展战略，结合自身在中上游原料端长期积累的优势，聚焦预制菜市场，开辟以食品业为主的第二增长曲线。为更好的与战略匹配，公司名称由“龙大肉食”变更为“龙大美食”。公司目前已与超过1000家知名企业达成战略合作，涵盖海底捞、肯德基、麦当劳、西贝莜面村、荷美尔、半天妖、永辉、家乐福等餐饮连锁企业、食品加工企业和大型连锁商超。同时在与国内大型餐饮连锁客户长期合作的过程中，公司形成了较完善的服务体系，产品能够满足客户定制化需求。 图2：公司客户覆盖餐饮、商超、新零售渠道 1.2、大股东蓝润集团农牧资源雄厚 大股东聚焦农牧产业，确立食品主业战略。蓝润发展控股集团有限公司（原蓝润投资控股集团有限公司）自2018年起经三次股权转让，于2019年5月正式成为公司控股股东。蓝润集团创始于1997年，于2017年布局农业板块，连续多年上榜“中国企业500强”“中国民营企业500强”，位列“四川民营企业100强”第三位。2019年，蓝润发展投资20亿元成立五仓农牧集团有限公司，立足四川，以生猪养殖为主业，打造以种猪繁育、生猪养殖、饲料加工、动物保健为一体的产业链，在四川东部地区建立了40多座养殖及配套项目，年产能达100万头。2021年，蓝润集团推动龙大美食以“一体两翼”战略开展食品业务全国化、产业化布局，同年集团产值达730亿元。 大股东赋能全国化布局助推“一体两翼”发展战略。目前蓝润集团旗下有龙大美食和五仓农牧两大核心主业，实现生猪上游养殖、中游屠宰、下游食品加工全产业链协同发展。两大主业为集团发展提供区域优势互补以及高效协同的产业布局支撑。2021年12月龙大美食在四川巴中设立全资子公司巴中龙大，建设高端肉制品深加工项目和100万头生猪屠宰项目，拟投资11亿元，达产后可实现年产值17.86亿元，将加速龙大美食在西南地区布局。 图3：第一大股东蓝润集团持股比例27.30% 管理层平均年龄40+，年富力强、充满干劲，其中多位拥有丰富的食品产业背景。为顺应战略升级，公司于2022年4月进行董事会换届，同时陆续引入了具有肉制品、预制菜、冻品行业背景的人才团队，具备丰富的生产管理、市场营销、品质管控及产品研发等经验。公司于2023年6月变更董事长，新任董事长有蓝润集团高管及农牧板块履历背景，能更好的协同集团资源，赋能上市公司，进一步推进战略落地。此外，公司于2022年底推出股份回购方案，回购股份用于后期实施员工持股计划或者股权激励，深度绑定核心团队利益，提高管理人员和核心团队的积极性，使之与企业共同发展成长。 表1：管理层平均年龄40+、年富力强 1.3、战略：从屠宰加工到“一体两翼”，升级加码预制菜 屠宰是公司传统核心业务。屠宰加工属于低附加值类型，受上下游供需结构影响较大，屠宰业务规模取决于屠宰数量与生猪价格。具体来看，收入端：营收主要受生猪价格和屠宰数量直接影响。利润端：毛利主要受猪肉生猪价差和屠宰数量的直接影响，同时公司有进口贸易板块，可通过全球直采补充多种蛋白来源，应对不同周期带来的价格波动。此外，公司在海南自贸区也规划了食品工厂，目前正在建设中，可享受进口牛羊肉等肉制品关税减免等优惠政策，进一步降低原料成本。 图4：猪肉价差与猪肉价格较同步 食品主业稳步发展，增强收入和利润确定性。2021年公司对原有业务板块进行结构性调整，提出以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑的“一体两翼”新战略框架。公司在养殖和屠宰方面具有丰富积累和经验，为发展食品主业提供稳定支撑；同时在原料供给、加工经验、市场资源等方面具备优势，与同类型企业形成差异化竞争。2023年食品板块实现收入22.23亿元，同比增长34.60%，营收占比提升至16.69%；实现毛利2.25亿元，同比增长5.08%。另外，食品板块毛利率水平高于其它业务板块，份额的持续增长也拉动公司整体毛利率提升。 图5：公司完善“一体两翼”战略布局，聚焦食品主业快速发展 表2：2023年公司在“一体两翼”战略框架下食品业务快速增长，其他业务受猪价影响较大 2、预制菜方兴未艾，百花齐放 2.1、预制菜：大势所趋，供需共振 预制菜根据加工深度分为即配食品（如净菜）、即烹食品（如速冻菜肴）、即热食品（如料理包）、即食食品（如预制凉菜）。随着餐饮供应链的数字化、工业化和标准化程度加深，餐饮供应链从食材供应（毛菜、净菜）加速发展为预制菜肴（半成品、成品）商业形态，产业从后端（中央工厂）向前端（厨房）实现自动化（去厨师、去后厨化）。 图6：预制菜加工、保鲜技术发展，加快产品成品化进程 2.1.1、餐饮规模化扩张需求、供给侧提效驱动加速上游预制菜发展 餐饮空间广阔，呈现连锁化和规模化发展趋势。目前我国下游餐饮行业呈现两大主要特征：（1）餐饮市场广阔。据国家统计局统计显示，2023年餐饮收入达5.3万亿元，疫情以来餐饮收入呈现恢复性增长。（2）连锁和规模化趋势明显。2020年疫情以前，2018-2020年我国餐饮连锁化率由12%提升至15%，千店甚至万店以上连锁品牌不断涌现，餐饮连锁化和规模化发展趋势下催生集采需求。展望未来经济增长大背景下、参考日本等餐饮也发展经验，国内外出就餐比例有望提升，外食提升餐饮消费前景仍然广阔。 餐饮连锁化和规模化发展趋势推动餐饮供应链快速发展。上游餐饮供应链呈现两大发展趋势：（1）规模性的集采需求和专业化分工推动上游实现规模化的发展，降低供应链成本。（2）从最初的食材标准化向成品标准化演变。餐饮供应链标准化、规模化、工业化需求加深，餐饮供应链日趋成熟。 图7：2023年餐饮收入呈现恢复性增长 图8：餐饮业收入占社零总额比重逐步提升 图9：餐饮业连锁化率逐渐提高 图10：2018-2021餐饮连锁呈规模化发展趋势 图11：1991年前日本外出就餐率持续提升，1997年之后外食率稳中有降 表3：日本关键年份外食市场：1997年之后外食市场规模区域稳定 图12：餐饮连锁化和规模化发展趋势推动餐饮供应链快速发展 业态从易到难、由浅入深，预制菜日趋成熟。（1）标准化难易程度、深度：从消费习惯、生产工艺上看下游餐饮口味多样化，重口难调标准化程度较低，上游更易在食材等原材料加工环节实现标准化、规模化生产。（2）产业趋势：根据产品的标准化程度和市场空间，我们认为一方面上游标准化程度更高，更易满足下游餐饮集采需求，上游格局有望呈现更高集中度，容易催生颇具规模的综合性食材供应商； 另一方面因为我国餐饮市场规模大、需求多样且细分，下游餐饮容易诞生一大批垂直性、聚焦细分品类的供应链餐饮品牌（餐饮零售化），实现前端行业细分、后端产品聚焦。 图13：预制菜兴起全面带动上中下游行业规模化发展 降本增效是B端预制菜的核心价值。从上游原料采购到门店菜品制作依次来看， （1）原材料采购环节：预制菜通过集采降低原材料采购成本，中央工厂制作降低人工成本。（2）渠道环节：缩短渠道链条、减少中间商环节，降低渠道运营成本。（3）门店环节：降低人工等运营成本（去厨师化）、保证品质稳定，提升响应速度、降低等待时间，间接提高翻台率。 快捷方便、丰富菜品是C端的核心价值。C端消费者对菜品品质要求往往更高，而过于复杂的食材处理、精湛厨艺恰恰是消费者的难点、痛点。在当下阶段，重口味、中低频高货值、制作复杂的菜品更易打开C端市场，诸如酸菜鱼、牛仔骨、小龙虾等菜品。未来随着供应链效率提升、锁鲜保鲜技术提升，有望切入更多家常菜品。 图14：B端预制菜核心在降本增效 图15：食材和人力成本合计占餐饮门店收入的50%-70% 2.1.2、对比日本：长期渗透率提升确定性高 中国预制菜行业长期发展空间较大。中国渗透率目前偏低，日本、美国预制菜长期渗透率约60%，并出现众多大单品。国内餐饮业的蓬勃发展为助力预制菜进一步渗透提供了长期可靠的行业环境。过去六年内，中国餐饮行业收入的年复合增长率达5.6%，呈现蓬勃的发展趋势。而目前中国人均GDP接近日本80年代水平，处于餐饮发展的黄金时期，规模化餐饮企业快速发展。就餐饮企业而言，食材原料叠加高额的人力与租金成本，连锁企业更可能通过提升预制菜占菜品比重来削减不必要成本。 图16：餐饮企业：人力与租金成本稳步上升 图17：中国在线外卖市场规模不断扩大 图18：中国在线外卖用户量持续增长 2.2、百花齐放：B端发力、C端培育 2.2.1、预制菜行业颇具规模，景气度高 2023年以来我国预制菜行业规模约5165亿元。