休闲食品及卤制品23年年报及24年一季报总结：休闲食品景气度向好，卤制品分红提升

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 休闲食品景气度向好，卤制品分红提升 ————休闲食品及卤制品23年年报及24年一季报总结 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年05月13日 核心观点 休闲食品：回顾看，1）收入端，剔除春节错期影响合并23Q4+24Q1营收看，受益于各企业积极备战年货节以及改革效果逐渐显现，板块内大部分标的高景气度延续，三只松鼠/好想你/西麦食品/盐津铺子/甘源食品/劲仔食品收入增速高于25%；洽洽营收增速稳健；良品、元祖、桃李短期仍有压力。2）盈利端，板块毛利率及费用率表现有所分化，毛利率受原料成本、渠道结构、供应链效益等影响，费用率受渠道结构变化、公司经营策略等影响，带来整体盈利能力表现分化。23年好想你、甘源食品扣非净利率同比改善幅度较大，24Q1好想你、劲仔扣非净利率同比改善幅度较大。3）分红情况，每股分红绝对值看，23年板块大部分标的每股现金分红同比22年稳中有提升；另好想你23年每股分红大幅提升、元祖高分红维持；以5月10日收盘价计算，板块内股息率大于3%的标的分别为好想你（9.0%）、元祖（6.0%）。 休闲食品：展望看，24年景气度仍然向好，Beta（零食量贩渠道红利/抖音渠道红利 /品类红利）及Alpha端（各公司内生改革）均有一定超预期机会，部分标的存在一定业绩上修概率，建议持续关注。 卤制品：回顾看，1）收入端，23年板块仍有承压，开店上23年维持净开店趋势、但H2开店速度有所放缓；单店收入因高基数、消费疲软、门店结构变化等有所拖累；24Q1需求端仍有压力。2）盈利端，板块成本压力有所减轻，费用率表现有所分化，但23年及24Q1看板块扣非净利率均有不同程度改善。3）分红情况，23年头部企业分红比例大幅上行，绝味/煌上煌/周黑鸭分红比例分别由22年的47%/25%/0%提升至23年的89%/145%/311%；以5月10日收盘价计算，板块内股息率大于3%的标的分别为周黑鸭（8.4%）、紫燕（4.1%）。 卤制品：展望看，收入端看，24年板块各企业经营策略有所分化，绝味、周黑鸭定调稳健，以门店经营提质为优先，煌上煌目标积极、24年计划新开门店2000家；紫燕主业稳健经营，同时积极进行外延拓展及海外布局。利润端看，当前原料走势温和平稳，叠加龙头企业定调稳健，24年板块盈利能力有望保持平稳，其中绝味23年因资产减值损失、投资收益拖累利润基数偏低，24年弹性可期。 投资建议与投资标的 休闲食品：一方面，业绩确定性角度推荐盐津铺子(002847，买入)、劲仔食品(003000，买入)，关注甘源食品(002991，增持)；预期差角度关注三只松鼠(300783，未评级)、好想你(002582，未评级)、西麦食品(002956，未评级)；另一方面，建议关注基本面有所企稳、二季度有望迎利润低基数的洽洽食品(002557，买入)以及高股息率标的元祖股份(603886，买入)。 卤制品：建议关注绝味食品(603517，买入)的底部配置机会，关注紫燕食品 (603057，增持)。 风险提示 需求修复不及预期、行业竞争加剧、原料成本上涨或原料价格回落不及预期、突发性食品安全事件等 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、休闲食品：高景气延续，关注24年超预期机会4 2、卤制品：需求仍有承压，盈利能力改善，分红提升7 风险提示9 图表目录 表1：休闲食品重点公司营收增速情况4 表2：休闲食品重点公司毛利率、扣非净利率情况5 表3：休闲食品重点公司费用率情况5 表4：休闲食品重点公司分红率情况6 表5：卤制品重点公司营收增速情况7 表6：卤制品重点公司毛利率、扣非净利率情况8 表7：卤制品重点公司费用率情况8 表8：卤制品重点公司分红率情况8 1、休闲食品：高景气延续，关注24年超预期机会 收入端看，板块高景气度延续，个股改革效果持续显现。受益于各企业积极备战年货节以及改革效果逐渐显现，板块高景气度延续，剔除春节错期影响合并23Q4+24Q1营收看：1）板块内大部分公司获得较好的增速表现，三只松鼠/好想你/西麦食品/盐津铺子/甘源食品/劲仔食品收入增速高于25%，其中三只松鼠/好想你/西麦受益于改革效果逐渐显现以及去年同期基数相对偏低增速靠前，盐津/甘源/劲仔在高基数情况下亦录得较高增长。2）洽洽23Q4+24Q1合计营收yoy+8.17%，相较于23Q3营收yoy+5.12%，增速有所修复。3）良品、元祖、桃李仍有压力，良品因线下门店业务及线上打法仍在调整，元祖因营销策略打法变化以及春节返乡潮（门店布局以高线城市为主），桃李因短保行业需求偏弱、传统渠道客流下滑等。 表1：休闲食品重点公司营收增速情况 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023A 2023Q4+24Q1 洽洽食品 -6.73% 8.34% 5.12% -6.90% 36.39% -1.13% 8.17% 盐津铺子 55.37% 57.59% 46.17% 20.22% 37.00% 42.22% 28.47% 甘源食品 22.15% 48.12% 37.27% 10.85% 49.75% 27.36% 28.29% 劲仔食品 68.40% 35.17% 45.92% 26.51% 23.58% 41.26% 25.07% 好想你 11.38% 17.46% 8.63% 49.81% 19.05% 23.40% 34.62% 西麦食品 10.63% 11.19% 30.57% 22.21% 46.07% 18.89% 34.51% 良品铺子 -18.94% -17.96% -4.53% -16.02% 2.79% -14.76% -6.71% 三只松鼠 -38.48% -3.12% 38.56% 29.18% 91.83% -2.45% 60.01% 桃李面包 1.66% -1.32% 2.08% 2.03% -5.15% 1.08% -1.35% 元祖股份 2.75% 2.36% 0.33% 9.14% -5.96% 2.78% 1.69% 数据来源：Wind，东方证券研究所 毛利率看，原料成本、渠道结构、供应链效益等对板块毛利率影响有所分化。1）原料成本看，如劲仔小鱼及鹌鹑蛋成本回落对公司23Q4、24Q1毛利率有正向贡献；洽洽23年因葵花籽原料成本上涨毛利率承压、24Q1受益于新采购季采购的葵花籽原料纳入使用等毛利率同比改善；甘源受益于夏威夷果以及棕榈油成本下降，23年毛利率同比改善。2）渠道结构影响看，毛利率低 （但费用率亦低）的零食渠道、抖音渠道占比上升预计对板块内公司毛利率有所影响。3）供应链效益看，规模增加带来固定费用摊薄以及部分公司对供应链持续主动优化升级（如盐津布局鹌鹑蛋、马铃薯等核心品类上游）预计对毛利率有正向贡献；但部分公司如桃李因部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高毛利率有所承压。 费用率及盈利能力看，1）各公司费用率表现有所分化，23年销售+管理费用合计同比看，因渠道结构变化、规模效应等，板块大部分公司费用率整体呈现收缩态势；其中西麦、良品、元祖、桃李费用率有不同程度上涨，西麦因扩张期加大市场及人员投入，元祖因保持一线人员激励，良品费用绝对值收缩、桃李费用绝对值保持稳定、但收入承压影响费用率情况。24Q1费用率表现有所分化，部分标的因春节费用后置、加大市场投入等费用率同比提升；部分标的受益于规模效应、渠道结构变化、费投效率优化费用率同比收缩。2）盈利能力看，23年好想你、甘源食品扣非净利率同比改善幅度较大，桃李/良品/洽洽扣非净利率同比下滑超过1pct；24Q1好想你、劲仔扣非净利率同比改善幅度较大，桃李/西麦/良品仍同比下滑。 表2：休闲食品重点公司毛利率、扣非净利率情况 毛利率 扣非净利率 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 洽洽食品 26.8% 29.3% 30.4% -5.2pct -5.3pct 1.9pct 10.4% 12.3% 12.2% -1.9pct -0.6pct 1.5pct 盐津铺子 33.5% 31.1% 32.1% -1.2pct -0.2pct -2.5pct 11.6% 9.0% 11.3% 2pct 0.1pct 0.2pct 甘源食品 36.2% 36.0% 35.4% 2pct 1.1pct -1pct 15.8% 19.5% 14.3% 5.6pct 4.6pct 1.6pct 劲仔食品 28.2% 32.6% 30.0% 2.5pct 7.9pct 4pct 9.0% 13.5% 10.8% 1.3pct 6.8pct 3.3pct 好想你 25.7% 25.5% 29.4% 2.9pct 6.7pct 2.7pct -3.4% -0.7% 2.9% 11.8pct 35.3pct 5.1pct 西麦食品 44.5% 45.7% 43.7% 1.4pct 3.6pct 1.3pct 6.0% 2.5% 7.4% -0.2pct -4.1pct -1.5pct 良品铺子 27.7% 25.4% 26.4% 0.2pct -0.4pct -2.7pct 0.8% -2.8% 2.2% -1.4pct -2.4pct -2.2pct 三只松鼠 23.3% 20.8% 27.4% -3.4pct -3.8pct -0.9pct 1.4% 0.6% 7.2% 0.9pct 0pct 0pct 桃李面包 22.8% 21.2% 23.1% -1.2pct -3pct -0.8pct 8.2% 6.4% 7.8% -1.2pct -2.2pct -1.1pct 元祖股份 62.1% 63.3% 61.1% 1.9pct 4.7pct 2.7pct 9.3% -6.5% -4.0% 0.3pct 1.9pct 0.3pct 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：休闲食品重点公司费用率情况 销售费用率 管理费用率 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 23A 23Q4 24Q1 23A同比 23Q4同比 24Q1同比 洽洽食品 9.1% 9.0% 12.3% -1.1pct -2.9pct 1.7pct 4.3% 2.8% 3.7% -0.7pct -1.5pct -1.5pct 盐津铺子 12.5% 13.2% 13.0% -3.3pct 0.4pct -0.8pct 4.4% 4.8% 4.2% -0.1pct 0.9pct -0.1pct 甘源食品 11.5% 11.1% 13.1% -2.5pct -1.9pct -0.6pct 3.8% 3.2% 3.5% -0.7pct 0.4pct -0.8pct 劲仔食品 10.8% 9.0% 13.1% 0.1pct -2pct 1.2pct 4.0% 4.7% 3.9% -0.4pct 1.8pct 0pct 好想你 21.1% 17.3% 21.8% -1.5pct -6.3pct 2.1pct 7.6% 7.1% 6.5% -0.8pct -0.2pct -0.2pct 西麦食品 31.5% 36.3% 30.2% 1.8pct 7.3pct 4.1pct 5.9% 6.2% 4.4% -0.2pct 0.5pct -0.6pct 良品铺子 19.5% 20.6% 17.4% 0.9pct 1.4pct