老牌轮胎模具冠军企业，数控机床外销老树开新花

全球轮胎模具龙头，跨足大型零部件与数控机床行业打开中长期天花板。 豪迈科技自2002年开始涉足轮胎模具制造业，目前已成长为全球轮胎模具冠军，另外公司还跨足大型零部件领域与数控机床领域，打开中长期成长天花板。2018-2023年公司营业收入从37.24亿元增长到71.66亿元，CAGR=14%； 归母净利润从7.39亿元增长到16.12亿元，CAGR=17%，成长势头良好。分业务来看，轮胎模具业务能稳定贡献营收基本盘，大型零部件与数控机床业务成长空间较大。2023年轮胎模具业务贡献了53%的营收和66%的毛利，大型零部件业务贡献了39%的营收和26%的毛利，机床业务贡献了4%的营收和3%的毛利。 轮胎模具：百亿市场成熟度高，公司稳坐市占率第一宝座。 2023年全球轮胎模具市场规模128亿元，预计2023-2030年CAGR=1.4%，市场已经进入成熟期。2021年公司全球轮胎模具市占率21%，远超第二、三名市占率仅有约2%的韩国世和与巨轮智能。2023年公司轮胎模具业务营收37.9亿元，毛利率43%，2017-2023年营收CAGR=8%，盈利能力与成长性领先韩国世和与巨轮智能。公司在轮胎模具领域掌握三大工艺，产品力强，并且海外渠道完善，客户粘性高，有望在本轮国内轮胎厂产能出海浪潮中充分受益。 五轴机床：面向五轴起点高，自用转外销实现技术到业绩的兑现。 背靠轮胎模具精密雕刻与铸锻件机加工需求，公司自1997年开始从事机床研发制造，在五轴机床领域技术积淀近三十年，2022年公司通用型机床首次对外销售实现营收1.46亿元，2023年营收同比增长111.76%至3.08亿元。 五轴联动机床是机床中的高端产品，国产化率尚低，公司与华中数控合作开发五轴数控系统，享受降本与定制化优势的同时反哺国产数控系统技艺提高。 大型零部件：主营燃气轮机与风电设备零部件，近年来贡献主要增量。 公司零部件铸锻造业务起步于轮胎模具铸锻件毛坯生产，后向燃气轮机与风电设备零部件领域拓展。2017-2023年公司大型零部件业务营收从2.77亿元增长至27.7亿元，CAGR=47%，远超总营收14%的CAGR。公司在大型零部件领域拥有较强的加工、研发与检测能力，伴随氢燃料在燃气轮机领域的渗透以及风电大型化的趋势，营收有望再上台阶。 盈利预测与投资评级：国产轮胎海外产能扩建提振模具需求，燃气轮机与风电设备增长趋势不变，机床业务加速放量，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.03/21.66/24.44亿元，当前股价对应动态PE分别为16/14/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：轮胎厂扩产不及预期、风电装机不及预期、机床需求不及预期。 投资案件 1、关键假设、驱动因素： 1）豪迈轮胎模具全球市占率提升：豪迈科技在轮胎模具行业具备领先优势，包括轮胎模具品类丰富，业务体量大规模效应明显，盈利能力高于竞争对手等，未来全球市占率有望持续提升。 2）轮胎企业加速海外建厂，豪迈充分受益：近年来橡胶轮胎出口量不断提升，国产轮胎厂加速出海，带动轮胎模具出口需求，豪迈科技海外布局成熟，有望充分受益。此外海外业务毛利率高于国内业务毛利率，海外收入占比提升有望带动公司整体盈利能力。 3）高档五轴机床加速国产化，豪迈机床业务加速成长：自主可控背景下，高档五轴数控机床加速国产化，豪迈作为国内五轴机床龙头企业，有望凭借优质的产品和高性价比，快速成长。 2、我们与市场不同的观点： 1）市场往往低估其机床制造业务对公司整体竞争力的提升，但我们认为公司的核心竞争力之一在于其兼顾产品生产和设备制造：一方面，机床设备自制能够降低其轮胎模具制造成本，使其在市场竞争中更有优势；另一方面，机床行业技术进步离不开下游应用的反馈，豪迈自产自用能够加速机床产品迭代。产品生产和设备制造相结合能够互相促进发展。 2）市场往往轻视其大型零部件业务的增长潜力，但我们认为其拥有核心竞争力及壁垒，未来有望稳健增长。 大型铸锻件业务的核心壁垒在于产品质量+客户绑定+低成本，如果能够满足以上条件，大型铸锻件业务有望持续贡献稳定业绩增长，豪迈拥有多年的零部件制造经验，且设备自制，并已经和业内诸多大客户形成稳定关系，未来市场份额有望稳步提升。 3、股价驱动因素： 1）短期：轮胎厂大规模出海拉动公司轮胎模具出口需求快速提升，2024年短期业绩有望快速增长。 2）中长期：轮胎模具和大型零部件业务持续贡献稳定业绩增长，高档数控机床业务得益于自身竞争力的突出和国产替代需求迎来快速增长期。 1.老树新花：从轮胎模具老牌巨头到高端机床新秀 1.1.公司是老牌轮胎模具龙头企业，30年栉风沐雨基本盘稳固 公司从轮胎模具业务起家，逐步拓展至大型零部件与高端机床业务。豪迈科技成立于1995年，2002年开始从事轮胎模具生产销售，目前已经成长为全球最大的轮胎模具生产商。在轮胎模具制造与机加工的经验基础上，公司进军大型零部件业务与五轴联动机床业务，打开公司长期成长空间。2011年公司在深交所主板上市，2014-2021年公司面向全球开始拓展海外市场，在东南亚、欧洲、美洲设立众多子公司，丰富完善海外渠道建设。 图1：公司发展历程 大股东合作近30年，公司股权结构稳定保证决策高效。截至2024年7月3日，公司前任董事长张恭运持股比例30.21%，为公司实际控股人、最终受益人，公司另有持股比例5%以上的大股东两人，其中前任监事会主席柳胜军持股比例13.48%，为公司的第二大股东，刘霞持股比例6.72%。早在1995年公司前身山东高密豪迈机械有限公司成立之初，张恭运、柳胜军就已开始合作经营公司，至今已有近30年，合作关系稳定，截至2024年7月3日，二者共计持股43.69%，股权集中便于高效经营与决策。子公司方面，公司在国内及海外设立了多个子公司及分支机构，控股比例均在90%以上。 图2：公司股权结构稳定，实际控制人持股比例30.21%（截至2024年7月3日） 员工持股计划绑定管理/技术人员与股东利益，稳定分红彰显公司经营信心。根据公司公告，公司分别在2022年和2023年实施了两期员工持股计划，合计占上市公司股本总额比例0.71%，通过员工持股计划公司实现了管理与技术骨干人员和股东利益的绑定，确保经营管理目标优先考虑股东群体的利益。分红方面，自2011年公司上市以来（除2019年未分红）公司每年保持稳定现金分红，分红总额稳步走高，稳健的分红政策表明公司充分尊重股东利益，同时也表明公司现金充足经营信心足。 图3：公司目前共有两期存续的员工持股计划 图4：公司连年保持稳健分红 1.2.公司产品矩阵丰富，收入利润正向双击经营稳中向好 公司主营产品包括轮胎模具、大型机械零部件、数控机床、橡胶机械三部分。其中轮胎模具和大型机械零部件业务是公司营业收入的主要支柱，2023年占比分别为53%和39%。橡胶机械体量较小，2023年仅占营业收入的2%，数控机床自2022年开始对外销售并贡献收入，2023年贡献4%营业收入，公司机床业务未来有较大的成长空间。 图5：公司产品矩阵 总体来看公司营业收入与归母净利润稳步增长。2018-2023年，公司营业总收入从37.24亿元增长至71.66亿元，5年间营业收入CAGR为13.99%；公司归母净利润从7.39亿元增长至16.12亿元，5年间归母净利润CAGR为16.88%；归母净利率从2018年的20%提升至2023年的23%，提升3pct。近年来公司收入端和利润端的同步向上可以归因于原材料钢材价格自2021年触顶回落、轮胎模具大型零部件业务需求向上、公司经营管理提质增效三重因素。 图6：2018-2024一季度公司营收与归母净利润（亿元） 收入端拆分：轮胎模具与大型零部件业务贡献主要收入，数控机床业务未来成长空间大。轮胎模具业务与大型零部件业务目前是公司的业绩支柱，2018-2023年，公司轮胎模具业务营业收入从27.66亿元增长至37.90亿元，CAGR为7%，大型零部件业务营业收入从3.31亿元增长至27.70亿元，CAGR为53%，总体来看轮胎模具业务保持稳定增长的态势，而大型零部件业务则为公司总营收快速增长贡献主要力量。2018-2023年轮胎模具业务占比从74%降低至53%，而大型零部件业务占比从9%提升至39%。数控机床业务是公司的新兴业务板块，2022年开始从内部自用转向对外销售，2022年和2023年公司数控机床业务分别实现了1.46亿元和3.08亿元收入，增长势头良好，未来有望为公司贡献新的营收增长力量。 图7：2018-2023年公司营业收入构成拆分 按区域拆分：海外业务稳定贡献近50%营收，外销毛利率领先内销较多。公司海外业务发展已经进入相对成熟阶段，2023年公司海外业务收入占比46%。由于海外收入主要来源于轮胎模具与燃气轮机零部件出口，而这两项业务毛利率水平在公司所有业务板块中处于领先地位，因此海外业务综合毛利率要高于国内业务综合毛利率，2023年海外业务毛利率44.08%而国内业务毛利率26.54%，海外业务毛利率领先较多。 图8：海外业务约占全部业务的一半 图9：海外业务毛利率高于国内业务毛利率 近两年公司利润率水平自底部复苏，分业务看轮胎模具贡献较高毛利率。由于公司的轮胎模具与大型零部件业务都以钢材为主要原料，公司综合利润率与钢材价格相关性较高，2021年以来钢材价格自高点回落，目前处在低位区间，因此近两年公司利润率自底部回暖。分区域看，近四年国内营收占比略有回落，海外高毛利业务占比有所回升，带动公司整体毛利率与净利率底部回暖。分业务看，轮胎模具业务毛利率水平较高，历史年份保持在35%以上，2023年毛利率为43%；大型零部件业务毛利率保持在20%上下，2021-2022年受下游风电行业竞争加剧影响毛利率跌至20%以下，2023年伴随高毛利燃气轮机零部件业务需求好转整体毛利率有所修复；2023年数控机床业务毛利率为24.64%，未来伴随机床业务放量带来的规模效应毛利率有望逐步走高。 图10：公司毛利率与销售净利率有所回升 图11：各业务板块毛利率情况 费用端拆分：三费管控得当，研发费用投入持续增长。伴随公司规模效应的不断提升以及精益化管理，公司三费管控得当近年来呈下降趋势。公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别从2018年的1.73%/2.74%/0.15%降低至2023年的1.29%/2.46%/-0.29%。研发方面，公司持续加大研发投入，在轮胎模具领域推进轮胎模具数字化刀具智能管理系统研发，轮胎模具型腔智能化技术开发及应用系统研发等，在数控机床领域推进超硬金刚石刀具专用五轴激光雕刻机研究与开发，公司研发费用率从2018年的4.37%提升至2023年的4.96%。 图12：公司三费率稳中有降 图13：公司研发费用率持续提升 2.轮胎模具行业：竞争格局优良，护城河高筑贡献稳定业绩 2.1.模具行业位于轮胎制造业上游，百亿规模的小而美赛道市场成熟度高 轮胎模具行业位于轮胎产业链的上游，是轮胎生产的必要设备。轮胎行业成熟度高，产业链已经非常完备。轮胎行业上游是各种原材料厂商以及生产设备提供商，其中原材料包括橡胶、炭黑、合成纤维等，生产设备包括轮胎模具、硫化机、橡胶机等。轮胎行业中游是轮胎生产制造商，原材料经过密炼、压出、胎圈、压延、裁断、成型、硫化、检验等工序被加工成为轮胎成本。轮胎行业下游衔接交通运输工具市场，配套各类车辆使用。在硫化工艺环节中，生橡胶在高压下与硫磺等化学物质反应，在硫化过程中橡胶的物理性质由可塑性转为弹性，在物理性质转变的过程中依靠轮胎模具可以使轮胎在可塑性阶段生成对应花纹并在弹性阶段将花纹定型，从而在轮胎上生产出特定的花纹结构。 图14：轮胎产业链 子午线轮胎是目前轮胎行业的主流结构。轮胎按胎体结构可以划分为斜交线轮胎和子午线轮胎两大类，子午线轮胎因耐磨性、缓冲性、安全性好而广受青睐。根据《十四五规划》，到“十四五”末期我国轮胎的子午化