三月配置视点：科技板块拥挤度水平几何？

资产配置月报202503 三月配置视点：科技板块拥挤度水平几何？ 2025年03月04日 科技板块拥挤度水平几何？12025年2月5日以来DeepSeek概念引领下科技板块火热，相较全A超额明显，从修正成交额占比和换手率来看，科技板块目前拥挤度已到高位。2月以修正成交额占比计算的拥挤度水平最高接近2023年3月下旬水平，从换手率来看，TMT板块所处位置也相对较高。人工智能指数（884201WI）和人形机器人指数（8841699WI测算下来拥挤度也处于高位。2对于科技板块而言，历史上高拥挤度后深度回调的概率相对较低，行情仍有延续获取较高收益的空间。拥挤度到达阈值时未来20日超额收益分布均是明显的右偏分布当拥挤度达到极值时，虽回调概率上升，但行情仍有延续获取较高收 益的空间。这也验证了我们在《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中的判断：成长板块行情取决于自身成长性，而受估值和拥挤度影响较小。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerlemszqcom研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018邮箱：zhuzihanmszqcom 大类资产量化观点 1权益：景气度依然有不确定性，三月或偏震荡。景气度2月先下行后震荡，金融中银行、非银景气度都有所回升，工业景气度继续下降。信用扩张有望抬升，从结构来看，信贷预计同比多增，政府债券是2月社融大幅高增的核心驱动。2月市场整体表现较好，流动性有回升迹象，但当下流动性有见顶迹象。 相关研究1量化大势研判202503：成长或将趋弱，切向质量红利202503032量化周报：未能突破阻力线20250302 2利率：3月10Y国债利率或上行3BP至175。经济增长因子继续回落，通货膨胀因子继续回升，债务杠杆因子继续回升，短期利率因子反弹，综合来看 3月10Y国债利率或将继续上行。 3量化分析报告：2025年2月社融预测：30 520亿元20250301 4量化专题报告：ETF的聚类优选与热点趋势 3黄金：就业与地缘政治扰动不改方向判断。从胜率因素来看，财政因子保持上行不变，就业因子回升产生扰动。从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类 gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。 策略构建202502285深度学习因子与组合月报：深度学习风险控制因子一月实现超额收益5120250224 4地产：需求侧走弱，供给侧走强。房地产行业压力指数0417，行业整体压力与上月持平。供给侧压力与上期基本持平，而个人住房贷款的同比回落推高了 需求侧压力。 5海外：印度外资延续流出，当下配置价值有限。外资大幅流出下，NIFTY50 指数2月下跌589。印度当前处于盈利增速不及预期带来的外资流出、估值下修阶段，配置价值或相对有限。 二元风格量化观点1大势研判综合观点：质量红利。实际增速资产优势差开始回落，预期增速资产优势差同样回落，ROE优势差边际下行但拥挤度回落，高股息类资产拥挤度较高。主流资产中g和gf由扩张转收缩，成长估计会熄火，3月更偏向质量红 利。 2风格补充观察：小盘机构关注度回升。美债利率趋势已经拐头，中长期维度成长风格或占优；2月小盘相较大盘关注度继续回升；从市值因子拥挤度来看，2月小盘风格拥挤度继续上升，需关注拥挤交易的风险；从季节效应来看，2010 年以来3月份小盘赔率相较大盘显著占优。 行业配置量化观点1胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：计算机、电力设备及新能源、农林牧渔、通信、轻工制造、交通运输。2024年以来绝对收益1879，相较于 中信一级行业等权基准超额收益700。 2出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐轻工制造、电力设备及新能源、交通运输、电子、通信。风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1科技板块拥挤度水平几何？3 2大类资产量化观点7 21权益：景气度依然有不确定性，三月或偏震荡8 22利率：3月10Y国债利率或上行3BP至17512 23黄金：就业与地缘政治扰动不改方向判断15 24地产：需求侧走弱，供给侧走强18 25海外：印度外资延续流出，当下配置价值有限20 3二元风格量化观点22 31风格综合观点：成长或将趋弱，切向质量红利22 32风格补充观察：小盘机构关注度延续回升24 4行业配置量化观点27 41行业推荐：胜率与赔率27 42行业推荐：出清反转策略29 5风险提示32 插图目录33 表格目录34 1科技板块拥挤度水平几何？ 2025年2月5日以来DeepSeek概念引领下TMT板块火热，相较全A超额明显。2025年2月5日2月28日期间，TMT指数（CI005905WI）累计收益达96，较万得全A（47）的超额达49，表现亮眼。从板块内行业表现存在分化，计算机2月涨幅159领涨TMT板块，电子和传媒涨幅分别为88和75较全A也有超额，通信涨幅27跑输全A。当下从全市场成交占比和换手率两个指标来看，TMT是否已经算是拥挤了呢？ 图1：TMT指数与万得全A走势 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：TMT板块收益及估值变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：TMT行业均以中信一级行业测算 2月以修正成交额占比计算的拥挤度水平最高接近2023年3月下旬水平。全市场成交额占比存在随市场份额上升而中枢上移的现象，我们使用全市场成交额占比与流通市值全市场占比进行线性回归得到的残差作为修正成交额占比。2月TMT板块修正成交额占比最高接近2023年3月下旬水平，从历史分位数来看，修正成交额占比2月中旬最高达96分位数，月底回落至86分位数。从修正成交额占比这一指标来看，当下TMT板块的拥挤度或还保留有上行的空间。 图3：TMT流通市值全市场占比图4：TMT指数与修正成交额占比分位数 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从换手率来看，TMT板块交易热度处于历史极值水平。进入2月以来，TMT板块的换手率便基本维持在98分位数以上，平均换手率达783，始终维持较高的交易热度。 图5：TMT指数与换手率 资料来源：wind，民生证券研究院 拥挤度指标达到极值只说明回调概率上升，并不意味着行情结束。以两个拥挤度指标2月最高值作为阈值，统计超过阈值时未来20日的收益，发生超过5回调的概率分别是换手率分位数402、修正成交额占比分位数282。从超额收益分布来看，均是明显的右偏分布，即右侧存在长尾，这说明当拥挤度达到极值时，虽回调概率上升，但行情仍有延续获取较高收益的空间，并且深度调整的概率并不高。 图6：拥挤度指标超阈值时未来20日收益分布图7：拥挤度指标超阈值时未来20日超额收益分布 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 我们对最近热门的人工智能指数（884201WI）和人形机器人指数 （8841699WI也进行相关拥挤度测算。人工智能指数2月换手率基本维持在99分位数以上的高位，对应回调超5的概率为216；成交额占比基本维持在98分位数以上的高位对应回调超5的概率为465。人形机器人指数2月换手率基本维持在99分位数以上的高位，对应回调超5的概率为344；成交额占比基本维持在99分位数以上的高位对应回调超5的概率为261。 收益分布 图8：人工智能指数和拥挤度图9：人工智能指数拥挤度指标超阈值时未来20日超额 资料来源：wind，民生证券研究院，注：人工智能指数由于流通市值变化过大不宜使用修正成交额占比，此处仍使用原始成交额占比 资料来源：wind，民生证券研究院 超额收益分布 图10：人形机器人指数和拥挤度图11：人形机器人指数拥挤度指标超阈值时未来20日 资料来源：wind，民生证券研究院，注：人形机器人指数由于流通市值变化过大不宜使用修正成交额占比，此处仍使用原始成交额占比 资料来源：wind，民生证券研究院 综上所述，从修正成交额占比和换手率来看，科技板块目前拥挤度已到高位。但是对于科技板块而言，历史上高拥挤度后深度回调的概率相对较低，行情仍有延续获取较高收益的空间。这其实也验证了我们在《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中的判断：成长板块行情取决于自身成长性，而受估值和拥挤度影响较小。 2大类资产量化观点 2025年3月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：景气度依然有不确定性，三月或偏震荡 景气度2月先下行后震荡，金融中银行、非银景气度都有所回升，工业景气度继续下降； 信用扩张有望抬升，结构上继续依赖政府债券；从结构来看，信贷预计同比多增，政府债券是2月社融大幅高增的核心驱动； 2月市场整体表现较好，流动性有回升迹象，但当下流动性有见顶迹象。 利率 核心：3月10Y国债利率或上行3BP至175 2023年以来样本外有18个月方向判断正确，胜率为69；经济增长因子继续回落，通货膨胀因子继续回升，债务杠杆因子继续回升，短期利率因子反弹。综合来看3月10Y国债利率或将继续上行。 黄金 核心：就业与地缘政治扰动不改方向判断 2023年以来样本外有19个月方向判断正确，胜率为73；从胜率因素来看，财政因子保持上行不变，就业因子回升产生扰动； 从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。 地产 核心：需求侧走弱，供给侧走强 房地产行业压力指数0417，行业整体压力与上月持平；供给侧压力与上期基本持平，而个人住房贷款的同比回落推高了需求侧压力。 海外 核心：印度外资延续流出，当下配置价值有限 2月印度股权市场外资延续流出态势，FPI净流出3977亿美元；外资大幅流出下，NIFTY50指数2月下跌589；印度市场盈利增速不及预期，处于外资流出、估值下修阶段，当下配置价值相对有限。 表1：2025年3月大类资产量化观点 资料来源：Wind，民生证券研究院 21权益：景气度依然有不确定性，三月或偏震荡 景气度2月先下行后震荡，金融中银行、非银景气度都有所回升，工业景气度继续下降。我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。二月以来金融业景气度持续回升，特别是在二月末，而工业景气度在二月初阶梯下降后持续走低。从景气度的预测来看，全A净利润Q1累计同比或将再次下降，A股盈利寻底之路未尽。 图12：A股景气度指数20与万得全A净利润同比（） 资料来源：wind，民生证券研究院 图13：银行与非银景气度变化图14：金融与工业景气度变化 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图15：2020年以来各季度景气度指数变化 资料来源：wind，民生证券研究院 信用扩张有望抬升，结构上继续依赖政府债券。1月社融TTM环比增速在172，继续保持正值。我们预测2月新增社融约为305万亿元，同比增加156万亿元，社融TTM环比约为466。从结构来看，信贷预计同比多增，政府债券是2月社融大幅高增的核心驱动。信贷方面，大中城市新房成交量2月继续回落，新增居民中长贷预计负增但略好于去年同期水平；2月PMI为502略高于荣枯线，新增企业信贷预计尚可但超预期可能性较小。债券融资明显发力，政府债券延续较快发行节奏，净融资预计同比大幅多增；企业债券净融资预计较去年同期水平也有明显多增。 图16：上证指数、A股景气度及社融TTM环比MA6变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：图中上证指数为调整后的趋势示意 总量预测 2025年2月预测值 2024年2月 2025年1月预测值 2025年1月 新增社融 30520 14959 64049 70567 社融TTM环比 466 455 030 172 结构预测 2025年2月预测值 2024年2月 2025年1月预测值 2025年1月 人民币贷款 13546 9773 4