两性健康药物快速放量，胃肠用药有望迎来拐点

报告摘要 广东泰恩康医药股份有限公司，成立于1999年，是一家专注于研发、生产、销售及代理运营医药产品、医疗器械、并提供医药技术服务与转让的综合性医药创新企业，核心产品有和胃整肠丸、“爱廷玖”盐酸达泊西汀片、“沃丽汀”卵磷脂络合碘片等。2022年3月29日，泰恩康在深圳证券交易所创业板首次发行A股，公司成功上市。 投资要点 代理和胃整肠丸转为自有产品，沃丽汀稳健增长 2023年，公司代理产品和胃整肠丸销售收入超过2亿元，并且毛利率提升至2023年79.87%。和胃整肠丸品牌力优秀，公司与李万山药厂签署协议将其转为自有产品，或未来有望快速放量。公司代理产品沃丽汀为眼科用药，产品力优秀，2023年销售收入达1.84亿元，未来销售收入或有望稳健增长。 自有产品两性健康药物快速放量，抗PE、抗ED适应症协同发力 公司自有产品两性健康药物快速放量，2022年两性健康药物收入为2.29亿元，同比增长48.48%，其中爱廷玖销售超2亿元。2023年两性健康用药销售收入为2.25亿元。公司自主研发的“爱廷威”他达拉非片于2022年6月获批，主要治疗ED，有望与“爱廷玖”盐酸达泊西汀片形成联动，抗ED与抗PE治疗协同发力，提升品牌影响力。 加码创新，白癜风药物试验进入2期临床阶段 国内白癜风患者约1400万人，治疗药物市场前景广阔。公司2023年7月，公司获准开展CKBA软膏白癜风适应症开展II期临床试验，研究进展迅速。 机制上CKBA有别于其他在研药物（主要为Jak抑制剂），具有机制的独特性优势，我们认为该产品若成功上市有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为9.66/11.65/13.77亿元，同比增长分别为27%/21%/18%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.34/3.09/3.88亿元，EPS分别为0.55/0.73/0.91元。考虑到公司作为两性健康药物优质企业，公司核心产品不断放量，同时白癜风药物CKBA管线持续取得进展，我们看好公司未来发展，给予2024年PE为30倍，目标价16.50元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、研发风险、代理运营业务的经营风险、进口产品注册证到期再注册风险、测算具有主观性风险。 财务数据和估值 1.泰恩康：代理为基，自研两性健康药物销售表现优异 1.1.布局医药行业多领域，股权结构稳定 公司成立较早，产品覆盖医药多领域 广东泰恩康医药股份有限公司，成立于1999年，是一家专注于研发、生产、销售及代理运营医药产品、医疗器械、并提供医药技术服务与转让的综合性医药创新企业，核心产品有和胃整肠丸、“爱廷玖”盐酸达泊西汀片、“沃丽汀”卵磷脂络合碘片等。2022年3月29日，泰恩康在深圳证券交易所创业板首次发行A股。 图1：泰恩康发展历程 公司股权结构较为稳定 截止2024年3月31日，郑汉杰直接持有公司20.77%股权，孙伟文直接持有公司15.56%股权。郑汉杰与孙伟文为夫妻关系，同为公司实际控制人。前十大股东中，萍乡市华铂精诚企业管理中心持有4.98%股权，黄伟汕和张朝益系表兄弟关系，其中张朝益直接持有公司2.66%股权，黄伟汕直接持有公司2.64%股权。 截至2023年底，公司共拥有13家子公司，其中包括8家全资子公司、2家控股子公司、2家间接控股子公司、1家间接全资子公司，如山东华铂凯盛生物、广东泰恩康制药厂、汕头泰恩康医用器材厂、安徽泰恩康制药、江苏博创园生物等。 图2：泰恩康股权结构（股权结构截至20240331，子公司情况截至20231231） 1.2.公司营收总体呈稳健增长趋势，自主代理双轮启动 公司收入、利润总体呈稳健增长趋势，2023年业绩略有承压 2018年公司实现营业收入5.14亿元，同比增长14.25%；归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比增长35.02%。至2022年公司实现营业收入7.83亿元，同比增长19.86%，2022年两性健康用药收入突破2亿元；归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增长45.43%。 2023年全年，公司实现营收7.61亿元，同比减少2.90%；归母净利润达1.60亿元，同比减少8.26%。2024Q1，公司营收1.89亿元，同比减少2.41%；归母净利润0.45亿元，同比减少12.54%，短期略有承压。 图3：2018-2024Q1公司营业收入（亿元）及同比（%） 图4：2018-2024Q1公司归母净利润（亿元）及同比（%） 自主与代理产品双轮驱动，核心产品毛利较高 收入结构方面，公司呈现自主产品与代理产品双轮驱动的趋势，代理肠胃与眼科用药和自主的两性健康用药是公司主要收入和利润来源，自主的两性健康用药产品收入占比持续增加。2018年，代理品种占收入主导地位，肠胃用药占比为25.02%、眼科用药收入占比为32.87%；中成药及外用药占收入比重为19.76%。至2023年，代理品种中肠胃用药收入占比增加至26.83%、眼科用药占比降低至24.23%；自主产品两性健康用药收入占比达29.54%，成为公司第一大收入板块，公司整体收入结构进一步得到优化。 毛利率方面，公司代理产品毛利率总体呈提升趋势，2018年肠胃用药毛利率为73.69%、眼科用药毛利率为32.29%，至2023年肠胃用药毛利率提升至79.87%、眼科用药毛利率增加至41.04%。自主产品两性健康用药为公司毛利率最高的细分板块，2020年毛利率为90.39%，至2023年毛利率为89.86%，毛利率总体维持稳定。 图5：2018-2023年公司营收结构（按产品和板块划分） 图6：2018-2023年公司主营业务产品毛利率（%） 公司销售费用率有所提升，研发投入持续增加 近年来公司销售毛利率总体呈提升趋势，研发投入持续增加。2018-2023年，公司销售费用率从11.86%增加至18.03%，2024Q1销售费用率为15.08%；同期，公司管理费用率从7.56%提升至8.72%，2024Q1公司管理费用率为9.57%。同时，公司重视研发投入，2018-2023年研发费用率从3.87%提升至8.27%，2024Q1研发费用率达8.86%。 图7：2018-2024Q1公司销售毛利率与费用率情况（%） 重视技术平台作用，技术团队不断扩大 公司重视技术平台的作用，已建立三大医药研发技术平台：功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台及仿制药开发及一致性评价技术平台。针对药品的研发，公司采用金字塔形的研发策略，塔基为仿制药，塔身为改良型新药和生物制药，塔尖为创新药。公司以创新药研究为制高点，以改良型化学药制剂和生物药为研发重点，以仿制药研发为基础的研发策略。 2018-2023年，公司研发费用投入从0.2亿元增长至0.63亿元，2023年研发费用同比增55.69%，主要是由于公司加大研发投入。2024Q1公司研发费用为0.17亿元，对研发投入力度不断加大。 同时，公司技术团队不断壮大，技术人员总人数由2019年末的139人增加至2023年末的192人，占员工总人数比重从15.3%提升至20.6%。 图8：2018-2024Q1公司研发投入情况（亿元，%） 图9：2019-2023年年技术人员（人）数量变动情况 1.3.公司产品覆盖领域广，在研管线较为丰富 公司目前已实现上市销售的产品较为丰富，包括授权经营的药品如和胃整肠丸、沃丽汀等，授权经营的外科吻合器等医疗器械，自产产品如盐酸达泊西汀片、他达拉非片、奥硝唑注射液、六味地黄丸、一次性使用医用口罩等多种药品和医疗器械。其中，和胃整肠丸、沃丽汀、盐酸达泊西汀片等产品为公司收入的主要贡献来源。 表1：公司部分已上市销售的产品 创新研发实力领先，多款药物处于研发阶段 公司在研管线丰富，包括创新药研发项目如CKBA，改良型新药研发项目如HK038（注射用顺铂聚合物胶束）、HK050（注射用紫杉醇聚合物胶束），以及雷珠单抗注射液、罗普司亭及冻干制剂在内的多个生物类似药研发项目，管线研发布局横跨白癜风、肿瘤、黄斑变性等多个领域。我们认为公司研发项目储备丰富、研发能力强，并形成了良好的梯队，部分核心研发药品市场空间大，药品推向市场后或有望提升公司自产业务的盈利规模和盈利能力。 表2：公司部分在研产品管线（项目进展截至20231231） 2.长期代理和胃整肠丸，胃肠疾病市场大有可为 2.1.胃肠疾病市场空间广阔，大有可为 肠胃药零售终端市场超250亿元，市场规模稳步增长 肠胃病在我国属于常见病、多发病，随着现代生活节奏不断加快，人们常常忽略了日常饮食的规律性与合理性，因此导致国内肠胃道疾患人群逐年增多。肠胃病广大的消费人群以及常见性、多发性的特点，使得肠胃用药多年来一直是我国医药销售中的重要大类。随着经济的快速发展、老龄人口的持续增长，生活节奏的加快、饮食不规律所带来的胃痛、消化不良等症状的人群越来越多，有肠胃调理需求的人群也逐渐扩大，肠胃用药市场空间广阔。据中康资讯胃肠道疾病用药零售终端市场概览数据的统计，2020年我国胃肠药零售终端市场约为269.40亿元，2017年至2020年的年复合增长率为7.40%，呈现稳步增长趋势。 图10：2017-2020年中国胃肠道疾病用药零售终端市场规模（百万元，%） 止泻通便同类药物竞争格局较好，和胃整肠丸居竞争优势 肠胃用药可分为抗溃疡与抗酸类、助消化类、止泻及通便类及肠胃动力类等类型，和胃整肠丸属于止泻通便类药物。而在止泻通便类药物中，大幸药品株式会社（日本）生产的喇叭牌正露丸和香港李万山药厂有限公司生产的肚痛健胃整肠丸与和胃整肠丸的功效具有相似性，为和胃整肠丸的主要竞品。 喇叭牌正露丸在中国的代理商为香港上市公司金活医药集团（01110.HK），据其披露的年报显示，2018年至2020年，其代理的喇叭牌正露丸实现的销售收入分别为：6,625.60万元、9,380.00万元和5,322.90万元。肚痛健胃整肠丸的生产厂商为香港李万山药厂有限公司，其产地在香港，鉴于香港地区药品生产质量管理规范等药品监管政策的变化，香港李万山药厂有限公司无法正常组织生产、供货并已持续较长一段时间，因此目前市场上仅存有少量的肚痛健胃整肠丸在销售。因此我们认为，当前国内止泻通便类药物市场中，和胃整肠丸的竞争格局较好，仅有喇叭牌正露丸为其最主要竞品。 表3：和胃整肠丸、正露丸、肚痛健胃整肠丸情况比较 2.2.和胃整肠丸转为自有产品，打开成长空间 作为非医保OTC用药，和胃整肠丸品牌力优秀 根据湖南药事服务网，和胃整肠丸为甲类非处方药、非医保目录品种的中成药，其主要成分包括颠茄提取物、肉桂、丁香、甘草、目水杨酸本酯、薄荷脑等，主要用于温中和胃、理气止痛，适用于邪滞中焦所致的恶心、呕吐、纳差、胃痛、腹痛、胃胀、腹胀、泄泻等。 公司自1999年开始代理销售泰国李万山药厂（钓鱼商标）两合公司的和胃整肠丸，经过近20年的专业市场推广，构建了和胃整肠丸在国内完善的销售网络，和胃整肠丸的产品知名度得到大幅提升，已成为我国肠胃用药领域的知名产品。根据米内网数据，2023年上半年中国城市实体药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡）TOP20品牌中和胃整肠丸排名第三，仅次于华润三九的三九胃泰颗粒与四川好医生的康复新液，产品品牌力优秀。 表4：2023年上半年中国城市实体药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡）TOP20品牌 和胃整肠丸年销售突破2亿元，毛利率呈提升趋势 2018-2023年，公司和胃整肠丸销售额呈提升趋势，除2020年外同比销售额均增长。2018年和胃整肠丸销售额1.29亿元，同比增长23.51%；2020年，受疫情影响，公司代理运营产品销售收入整体有所下降，其中，和胃整肠丸的销售受到影响较大。2020年和胃整肠丸销售收入0.95亿元，同比减少33.58%。2022年，和胃整肠丸销售额达1.58亿元，同比增长36.4