和胃整肠丸量价齐升，两性健康用药正高速放量

投资逻辑：公司由代理起家，通过布局研发和自产，已成“研产销”全产业链覆盖综合型医药企业。1）和胃整肠丸量价齐升：独家OTC产品，目前供不应求，近两年逐年提价，同时正向沿海以外地区进行销售渠道扩张，收入有望持续增长；2）两性用药正在快速崛起：国内两性用药正快速增长，国产产品快速提升，公司“首仿”早泄用药达泊西丁正在快速放量，在研产品他达拉非有望于近期获批上市，与爱廷玖具有协同效应，两性用药将成为公司第二增长极。3）建成纳米胶束平台：公司拥有纳米胶束平台，为国内第一家取得注射用多西他赛聚合物胶束临床试验批件的企业，正在进行I（b）期临床，研发进展较为领先。 和胃整肠丸有望量价齐升，眼科用药稳健增长。公司自1999年起便代理和胃整肠丸及卵磷脂络合碘片，经20余年推广，产品的知名度得到较大提升。和胃整肠丸在广东、广西、福建等地享有高声誉，21年贡献营收约1.2亿，目前市场供不应求，未来有望持续拓展全国市场，并根据市场情况合理提价。卵磷脂络合碘片安全可靠，患者依从度较高，为治疗眼底病的常规用药，公司的卵磷脂络合碘片21年收入超2亿，未来有望稳健增长。 首仿达泊西汀+在研他达拉非，两性用药已成公司第二增长极。据头豹研究院预测，2021年两性市场规模超60亿，市场空间较大。公司达泊西汀（爱廷玖）为国内首仿，实体药店市场份额居同品类第二，2021市场份额约占33.6%，仅次于原研德国柏林化学的43.3%。2021年公司达泊西汀实现收入约1.5亿元，同比增加115.1%，占公司营业收入的23.6%，毛利率为90.8%。公司他达拉非上市在即，他达拉非在2021年两性健康用药中，是公立医院端的第一大品种、实体药店第二大品种，公司他达拉非片拟于今年获批上市销售，与爱廷玖具有协同效应，即两性用药正快速成长为公司第二增长极。 布局胶束纳米给药平台，赋能改良新药研发。公司目前已建立功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台和仿制药开发及一致性评价技术平台。功能性辅料和纳米给药关键技术平台的在研药品主要为抗肿瘤用药，在研产品：1）注射用多西他赛聚合物胶束取得国内首张该产品的临床试验批件，目前正在进行I（b）期临床，进展较为领先。2）注射用顺铂聚合物胶束，注射用紫杉醇聚合物胶束正在进行中试研究，正在快速推进申报临床。 盈利预测与投资评级：公司三大核心单品业绩有望持续增长，他达拉非上市后将持续增厚公司业绩，预计2022-2024年公司将实现营收9.0/12.0/15.5亿元，实现归母净利润2.4/3.3/4.3亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药上市进度及上市后市场表现不及预期；代理业务经营风险；市场竞争加剧风险 股票数据 1.公司由代理起家，现已成长为“研产销”一体化的创新综合型医药企业 泰恩康成立于1999年，初期主要业务为代理运营和胃整肠丸和沃丽汀，与此同时建立起较强的营销网络优势。2015年通过收购安徽泰恩康、设立山东华铂凯盛，拓展药品生产和研发能力，以不断提高自身的核心竞争力。现如今已有较强的医药研发团队，2020年公司自主研发的“爱廷玖”获批上市，为国内“首仿”，研发能力得到验证。2022年成功在深圳证券交易所创业板上市，从成立之初到现在，公司已经成长为一家拥有专业研发团队、优质产品、完善营销网络，坚持“研、产、销”全产业链建设的综合型医药企业。 图1：公司发展历程 股权结构相对集中，管理决策权稳定。董事长、总经理郑汉杰、副董事长孙伟文是公司的实际控制人，二人为夫妻关系，截止22Q1合计持有公司36.33%股份。公司下设8家全资子公司，涵盖医疗器械、药物的研发、生产、销售等业务。 图2：公司股权结构（截止22Q1） 1.1.营收稳定增长，盈利能力逐年提升 公司业绩稳健增长，核心产品持续发力。公司营业收入从2012年的2.61亿元增长到2021年的6.54亿元，年复合增长率为10.7%；归母净利润从2012年的0.46亿元增长到2021年的1.2亿元，年复合增长率为11.2％；受新冠疫情影响，2020年口罩业务对公司的收入及净利润贡献较大，导致2021年收入和利润有所下滑。若剔除口罩业务，2021年医药代理运营及自产产品业务收入较2020年分别同比增长13.34%及23.94%。随着新上市品种“爱廷玖”的快速放量及老品种的稳定贡献，2022Q1收入和利润实现快速增长，营业收入1.83亿元，同比增长30.81%；归母净利润0.54亿元，同比增长210.80%。 图3：2012年-2022Q1公司营业收入及增速情况（亿元，%） 图4：2012年-2022Q1公司归母净利润及增速情况（亿元，%） 费用控制较好，盈利能力逐年提升。2012-2022Q1，公司的毛利率及净利率分别提升24.84pct及11.93 pct至63.67%及29.39%，主要系自产产品收入占比提升。从费用端来看，近年来管理费用率有所下降，2021年及2022Q1分别为7.11%及6.27%，公司管理效率有所提升。销售费用率的提升主要由于公司对于产品推广宣传的力度增加所致，销售费用率2021年达17.94%。近年来财务费用率基本保持在0.5%左右，水平较为平稳。 图5：2012年-2022Q1公司毛利率及净利率情况（%） 图6：2012年-2022Q1公司各项费用率情况（%） 分产品看，2020年医疗器械占比较高主要是由于疫情导致口罩需求增加。除2021年，肠胃，眼科及两性健康用药为公司贡献主要业绩，贡献收入分别为1.16亿，2.03亿及1.54亿。代理品种和胃整肠丸，卵磷脂络合碘片（沃丽汀）分别为肠胃用药及眼科用药板块的唯一产品，两性健康用药板块包括代理品种左炔诺孕酮滴丸（新斯诺）及公司自主研发的盐酸达泊西汀片（爱廷玖），其中新斯诺的代理协议已于2021年2月末终止，爱廷玖于2020年8月获批上市，2021年为该板块贡献主要收入。这三个主要板块的毛利率均处于逐年增长态势，2021年分别为77.27%，38.78%及90.79%。 图7：2018-2021年公司分产品收入（万元） 图8：2018-2021年公司分产品毛利率（%） 2.三大核心品种市场前景广阔，未来有望持续放量 2.1.和胃整肠丸：渠道扩张+提价为产品打开长期天花板 和胃整肠丸主要用于温中和胃，理气止痛，适用于邪滞中焦所致的恶心、呕吐、纳差、胃痛、腹痛、胃胀、腹胀、泄泻等症状，该药品药效温和且起效快，为家庭常备用药，是独家OTC产品，原研厂商为泰国的李万山药厂。公司自1999年开始代理运营和胃整肠丸，为该产品在中国的唯一总代理。经过20年的推广运作，使和胃整肠丸的知名度得到大幅提升。目前在东南亚及我国，尤其是我国东南沿海地区例如广东、广西及福建享有较高知名度。 图9：和胃整肠丸产品图 胃肠道疾病用药零售市场近年来处于稳定增长态势，2020年市场规模同比增长3.4%至269.4亿元。作为我国肠胃用药领域的知名产品，和胃整肠丸在2019年的销售收入达1.43亿元，2020年及2021年受疫情的负面影响较大，其中2020年收入下滑至0.95亿元，2021年由于疫情仍有反复，虽然该产品收入仍未回到疫情前的水平，但相较2020年有所恢复，同比增长21.6%，预计2022年有望恢复高速增长态势。 目前和胃整肠丸在市场的竞品为喇叭牌正露丸和肚痛健胃整肠丸，其中肚痛健胃整肠丸由于中国香港药品生产质量管理规范等药品监管政策的变化，近几年已较少在中国大陆市场销售。喇叭牌正露丸的价格及功效与和胃整肠丸相近，但销售规模跟和胃整肠丸相比较低，2021年仅为0.51亿元，竞争力较弱。总体来看，该产品的竞争格局较为良好。 图10：2017-2020年胃肠道疾病用药零售终端市场规模（亿元，%）图11：2018-2021年和胃整肠丸及喇叭牌正露丸销售收入（亿元） 表1：和胃整肠丸及其竞品分析 目前销售收入仍以广东省等地为主，省外扩张战略为产品打开长期市场空间。 公司投资者交流纪要中透露，目前和胃整肠丸的主要销售收入主要自于广东和广西等沿海地区，在西南和北方区域还有很多仍未被挖掘的市场空间。从公司的广告投放来看，近年来和胃整肠丸的营销区域也仍以广东、广西、福建等地为主。公司的招股书披露，其募投项目中有2.2亿计划在未来用于业务网络及品牌建设项目，目的是打造覆盖全国的业务网络。作为公司三大单品之一，公司将进一步加大销售力度，持续扩张销售渠道，从而帮助其打开长期成长天花板。 表2：和胃整肠丸广告投放情况年份宣传方案2018年高铁广告2019年高铁广告 根据公司制定的提价策略，未来收入与毛利有望双双稳定提升。公司拥有和胃整肠丸在国内完整的市场定价权，近几年三款规格的提价幅度约在1%-20%之间。其中50粒/瓶规格为最畅销款且收入占比最高，2018年至2021H1，50粒/瓶的和胃整肠丸年平均销售单价由12.95元/瓶增长到15.42元/瓶。2018年-2021H1，120粒与300粒价格也由17.16元/瓶及32.85元/瓶提升至20.43元/瓶及36.17元/瓶。由于公司的采购价格自合作以来变化较小，三款规格的毛利率均因提价而有所提升，2018年-2021H1，50/120/300粒/瓶的毛利率分别提升4.42pct、5.73pct、3.39pct。 图12：不同规格和胃整肠丸近年来出厂价格稳定提升（元/瓶） 图13：2018-2021H1不同规格和胃整肠丸毛利率情况 2.2.沃丽汀：治疗眼底病疗效显著，有望维持稳健增长 眼底疾病在我国较为高发，其特点是复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因。其中糖尿病性视网膜病变以及黄斑变性是较为常见的眼底疾病种类，同时也是威胁50岁以上人群的重要治盲疾病。眼底病治疗市场规模近年来稳定提升，2018年已达到141亿，同比增长14.1%；预计到2024年，我国眼底病治疗市场规模将达到275.9亿，同比增长8.5%。 图14：中国眼底病治疗市场规模（亿元，%） 沃丽汀是治疗眼底病的有效药物，为眼科类处方药。沃丽汀是一种合成的有机碘片，适用于中心性浆液性脉络膜视网膜病变，中心性渗出性脉络膜视网膜病变，玻璃体出血，玻璃体混浊，视网膜中央静脉阻塞等疾病。公司自1999年起便开始代理沃丽汀，为中国唯一总代理，经过20年的推广，品种已较为成熟，目前已在全国形成较为完善的销售网络。该药品的原研厂家为日本第一药品产业株式会社，早在1958年便于日本市场上市销售，在日本市场已被应用超60年。 剔除2020年疫情影响，公司沃丽汀的收入近年来均维持稳健增长，2020年受疫情影响收入有所下降，2021年重新恢复增长态势，收入达2.03亿，相较2019年同比增长10.5%。毛利率每年稳定提升，2021年达38.78%。 图15：沃丽汀产品图 图16：沃丽汀销售收入，同比增速及毛利率（亿元，%，%） 目前在我国市场销售的卵磷脂络合碘制剂仅有沃丽汀与适丽顺两种，竞争格局较好。适丽顺为沃丽汀的仿制药，生产厂家为西安汉丰药业，珠海亿胜医药为全国总代理。沃丽汀与适丽顺的价格差距不大，但生产工艺和剂型有所不同。由于原研药的生产工艺壁垒较高，较难突破，故适丽顺的剂型只能做成胶囊剂。沃丽汀作为原研药治疗眼底疾病疗效显著，安全性好，竞争力较强。 表3：沃丽汀与适丽顺对比产品名称 从终端销售情况来看，沃丽汀目前与适丽顺的收入差距较大。沃丽汀在疫情影响减缓后便开始恢复性增长，市场份额有所提升，2021年沃丽汀在实体药店及公立医院的销售额分别为近5000万及1亿左右；而2021年适丽顺在实体药店及公立医院的销售额约为近800万及5000万。尽管近年来适丽顺收入增速较快，但与沃丽汀在体量上仍存在较大差距，目前原研药沃丽汀仍在市场上占据主导地位。 图17：沃丽汀在实体药店及公立医院销售情况（万元） 图18：适丽顺在实体药店及公立医院销售情况（万元） 图19：沃丽汀与适丽顺在实体药店的市场份额 图20：沃丽汀与适丽