可转债周报：评级下调引发信用风险重估，转债YTM策略怎么看

评级下调引发信用风险重估，转债YTM策略怎么看 ——可转债周报（2024.06.24-2024.06.30） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2024年7月3日 随着转债发行人信用下沉与监管环境趋严，转债市场信用风险事件不断积累，6月下旬，在评级下调冲击下，市场开始对转债信用风险重新评估，低价券大幅调整，破面转债数量激增，6月24日最高达到近百支。 低价券中，广汇转债、岭南转债、中装转2等9支转债面临跟随正股交易性退市等较高信用风险，深度跌穿债底。评级遭下调的低价转债，由于自身信用资质弱化，价格跌幅明显；其余低价券的下跌更多受市场评级下调预期或市场情绪冲击，下跌后价格修复节奏较快。 我们注意到，本轮低价券调整中，仅受到市场情绪冲击导致下跌的转债，价格大多不会跌破90，YTM主要分布于3-7%；YTM位于7-15%的低价券，存在一定市场难以忽视的信用瑕疵，但债底仍有一定支撑作用；一旦转债出现重大风险事件或存在退市风险，市场则开始基于违约回收率进行定价，YTM或达到20%以上。展望后市，市场对转债信用风险的评估仍处于刚起步阶段，低资质转债易出现大幅波动，我们认为，基于转债债性价值采取的YTM策略，对转债信用风险的评估应更为谨慎，短期来看，YTM不超过5%的转债，或为较稳健选择。 市场回顾：上周，转债市场率先修复，价格、估值均有上升，其中转换价值90以下区间转债估值下降4pcts，纯债价值80以下区间转债纯债溢价率降幅超过16pcts。一级市场无转债发行与上市；截至上周五，转债市场存量规模7981.43亿元，较年初减少720.56亿元。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、转债聚焦 权益市场震荡下行的背景下，转债市场6月上旬较为稳定，但在6月下旬经 历了深跌反弹，中证转债跌幅超过上证指数累计达到5日，其中，低价券的集体、大幅下挫是转债市场大幅调整的直接原因。6月下旬，价格跌破面值的转债数量激增，由前期的40+支水平，在6月24日最高增长到近百支（98支），破百转债的价格中位数也由前期的92元下降至89元附近。6月25日后，低价转债开始边际修复，带动中证转债有所反弹。 股性决定上限，债底保证下限，一直以来，转债投资者遵循着这样的定价逻辑进行转债交易与配置。然而，随着新“国九条”出台后转债跟随正股退市风险急剧放大，随后，搜特退债又发生实质性违约，转债债底在投资者心中的隐形承诺已被打破，信用风险正在成为转债价值评估中的重要一环。我们认为低价券在6月末的大幅波动，主要源于转债发行人信用下沉与监管环境趋严，使转债市场出现风险事件或具有退市风险的情况不断累积，终于在6月的评级下调冲击下，量变转为质变，引发市场对转债信用风险的再次评估与重新定价，YTM策略的有效范围也需要重新界定。 图表16月转债市场与权益市场表现图表26月破百转债数量与价格中位数情况 数据来源：Wind，东方金诚 以6月24日收盘时跌破面值的98支低价券为研究对象，发现其中部分转债的信用风险已达到较高水平。当前，退市风险为低价券面临的主要信用风险，跟随正股退市将显著提高低价券违约可能。截至6月末，广汇转债、岭南转债、中 ·· 装转2的正股已跌破1元，三房转债、山鹰转债、鹰19转债的正股价格跌至1.5 元以下，触发正股价格持续20个交易日低于1元导致交易类退市的风险较高，且以上转债发行人账面资金（现金及现金等价物）目前均无法覆盖其短期债务，平均现金短债比仅0.42，短期流动性压力较大。上述转债6月初至6月24日平均跌逾25%，平均价格降至65附近，平均YTM抬升至近130%，中位YTM达到53%。此外，博汇转债、思创转债、雪榕转债分别由于税务问题、转债发行欺诈与法人被留置处理等原因，价格于6月24日平均降至72.51，YTM达到20%附近。以上9支信用风险较高的低价券，除两支暂未披露债项评级外，其余均遭遇评级下调。 图表3信用风险较高的低价券情况概览（6月28日） 转债代码 转债简称 转债价格 YTM 评级 正股价格 业绩 现金短债比 信用风险 110072.SH 广汇转债 54.02 42.72 未披露 0.69 扭亏为盈 0.2813 面退 128044.SZ 岭南转债 75.90 319.05 降低至BB、展望负面 0.90 连续两年亏损 0.1868 面退 127033.SZ 中装转2 31.26 61.09 降低至BB 0.98 亏损 0.0580 面退 110092.SH 三房转债 58.33 16.55 降低至AA- 1.31 亏损 0.7629 面退 110047.SH 山鹰转债 94.76 48.24 降低至AA 1.50 扭亏为盈 0.2324 面退 110063.SH 鹰19转债 81.12 25.90 降低至AA 1.50 扭亏为盈 0.2324 面退 123156.SZ 博汇转债 72.88 13.42 未披露 5.63 亏损 0.5517 税务问题 123096.SZ 思创转债 83.00 16.45 降低至BB、展望负面 2.25 连续3年亏损 0.9300 可转债欺诈被罚款 123056.SZ 雪榕转债 86.60 16.79 降低至A+、展望负面 2.59 连续3年亏损 0.5666 法人被留置 数据来源：Wind，东方金诚 在转债打破零违约神话、市场避险情绪正浓的环境下，信用评级作为衡量企业信用风险的重要参考，一旦转债信用评级下调，会对二级市场表现产生更大冲击，评级下调冲击也为6月下旬低价券深跌的重要因素。截至6月末，除广汇转 债、博汇转债、普利转债、芯海转债与湖广转债等5支转债暂未披露最新债项评 级外，其余528支转债评级均已公告。 统计发现，本轮跟踪评级下调或评级展望调整为负面的53支转债，6月平均跌幅9.66%，显著高于其余转债跌幅的3.69%，跑输5.97pcts。在评级中枢下移、区分度加大的背景下，98支低价券中，33支遭遇了评级下调或负面展望，评级变动原因主要为业绩承压，其中12支转债已连续亏损两年，调降后，债项评级主要集中于A+、A与A-级。遭遇评级下调的低价券6月平均跌幅12.29%，同样高于其 ·· 余低价券跌幅的8.58%，但仅跑输3.71pcts，主要由于部分低价券评级公告时间较晚，投资者为躲避弱资质主体可能遭遇的评级下调冲击，选择抢跑，进而引发了市场对弱资质转债的价值重估。 从结构上看，近半数低价券（45支）的债项评级均在6月24日至6月30日之间密集披露，公告时间较晚，其评级下调预期早在前期低价券的大幅调整中被市场完成定价，且恐慌情绪中，踩踏氛围往往导致跌幅超过正常水平。6月，晚披露评级的低价券平均跌幅9.48%，相比早披露低价券8.28%的跌幅，跑输1.2pcts，而对于晚披露评级的低价券，业绩表现与信用资质为市场区分评级下调预期的主要因素。其中，2023年亏损的低评级个券（A+及以下），市场对其评级下调预期较强，截至6月24日，平均跌幅13.13%，价格由平均96.14降至83.73。虽然后 期评级公告并未下调，且市场情绪有所修复，但截止6月末，仅有3支价格回到月初水平附近。 图表4评级下调预期较强的低价券情况概览 转债代码 转债简称 2023年业绩 债项评级 价格-6月初 价格-0624 价格-6月末 YTM-6月初 YTM-0624 YTM-6月末 118026.SH 利元转债 亏损 A+ 89.00 66.04 71.23 5.94 11.76 7.86 123175.SZ 百畅转债 亏损 A+ 92.46 72.87 82.30 5.38 8.20 12.95 118016.SH 京源转债 亏损 A 93.21 75.31 82.14 6.68 10.24 9.07 123155.SZ 中陆转债 亏损 A+ 95.87 81.20 88.89 5.89 8.01 9.46 123186.SZ 志特转债 亏损 A+ 90.76 77.11 83.83 6.20 8.12 8.72 123220.SZ 易瑞转债 亏损 A+ 96.29 85.00 90.57 4.30 5.64 6.55 128118.SZ 瀛通转债 连续3年亏损 A+ 108.91 97.88 109.10 4.82 4.91 11.46 113608.SH 威派转债 亏损 A+ 106.53 99.13 100.26 4.83 7.77 1.14 113668.SH 鹿山转债 亏损 A+ 98.36 95.05 98.00 4.52 4.67 3.10 128127.SZ 文科转债 连续3年亏损 A- 90.03 87.70 95.36 13.77 11.15 8.73 数据来源：Wind，东方金诚 此外，有25支低价券评级公告早于6月20日前披露，且并未被下调评级或 出具负面展望，但转债价格依然于6月下旬跌至面值以下。具体来看，其中大多 受到行业景气度下滑，正股调整幅度较大的拖累；但其中也有10支转债在6月初 至6月24日期间跌幅超过正股，此类转债主要表现为业绩下滑、评级较低（A+及以下），在市场对弱资质个券质疑情绪的作用下受到波及。整体来看，此类转债 ·· 由于没有实质性问题，在情绪修复阶段的反弹效果较为明显，截至6月末，25支的平均价格达到96.77，YTM回到4.90%，10支已回到面值以上。 整体来看，6月下旬转债市场的深跌反弹中，其中超八成转债为非低价券，6月的跌幅与反弹程度均较小，平均价格始终位于120以上，平均YTM始终为负，且呈下降趋势，体现出在低价券遭遇较大冲击的背后是资金越发偏好部分高资质转债，使其价格抬升，YTM压降。低价券中，信用风险较高的一类，在本轮低价券调整中跌幅与反弹程度最大，目前价格已深度跌穿面值，截至6月末平均价格与平均YTM仅回到70、60%附近。此外，被下调评级的转债，由于本身信用资质弱化，市场对其定价也较低，平均价格目前仍处于90以下，平均YTM在10%附近。而其余低价券主要由于评级下调预期或弱资质拖累导致跌幅较大，并无实质性负面冲击，平均价格与平均YTM已修复至95、5%附近。 分类背后的差异，本质上是市场对当前转债不同程度信用风险的初步重估。由于信用风险参与转债定价程度的不断加深，低资质转债债底不再仅仅是面值与应记利息的简单相加，而还应考虑到违约风险所带来的部分折价，此时，YTM策略应及时调整，防止忽视信用风险导致的系统系失误。从本次低价券调整的经验来看，仅受市场情绪影响导致的价格调整，此类转债价格大多不会跌破90，YTM主要分布于3-7%；当YTM位于7-15%时，反映出当前转债所面临信用风险已难以忽视，但仍未到爆发之时，转债价格也会位于80以上，债底仍能提供一定支撑作用；然而，一旦转债出现风险事件或退市风险，此时转债新的债底将依据违约回收率被重新评估，价格或低至70及以下，债底保护的丧失使其YTM策略的稳健属性发生实质背离。展望后市，市场对转债信用风险的评估仍处于刚起步阶段，低资质转债易出现大幅波动，YTM策略的应用范围需及时调整，我们认为，由于YTM策略背后是对债性的投资，其对信用风险的规避应更为谨慎，短期来看，YTM最高不超过5%的转债，或为较稳健选择。 ·· 图表56月各类转债下跌与修复中的价格与YTM变动 转债数量价格-6月初涨跌幅价格-0624涨跌幅价格-6月末YTM-6月初YTM-0624YTM-6月末 信用风险 9 86.68 -25.39% 64.67 9.58% 70.87 50.50 129.16 62.25 评级下调 26 98.41 -15.23% 83.42 7.46% 89.64 6.95 14.92 11.25 下调预期 38 100.30 -10.47% 89.80 4.78% 94.10 4.52 7.69 6.28 无实质冲击 25 102.68 -10.17% 92.24 4.92% 96.77 3.1