股指期货套利策略系列一：股指期货与ETF的基差套利策略

深度报告-金融工程 股指期货套利策略系列一： 股指期货与ETF的基差套利策略 报告日期：2023年10月11日 ★股指期货常态化升水带来无风险基差套利机会 长期来看，权益市场定价效率的提升必然伴随着Alpha空间的下滑和被动指数型基金规模的提升，金融市场机构化程度的加深也会带来更丰富的风险管理需求进而带动场外衍生品业务的发展，因而股指期货贴水率的下滑是一个长期趋势。无风险套利机会相比往年深度贴水的基差环境明显提升。 ★两种无风险基差套利策略构建和两种ETF选择思路 本文提出了两种无风险基差套利的方案，基差收敛策略根据金基差到期收敛的规律持有升水合约空头与ETF多头，交易频率融较低，更适用于年化升水较高的IH和IF；均值回归策略根据基工差均值回复的规律进行交易，交易频率较高，相对更适合基差频程繁围绕0波动的IC和IM。 不同的基差套利策略适用的ETF选择方案不同。基差收敛 策略赚取的主要是基差收敛的钱，收益来源更接近基差套利的本质，动态选择ETF策略表现便比较稳定；而对于基差均值回归策略，在交易频率更高的情况下，固定ETF交易可以同时赚基差和ETF折溢价套利的钱，因此固定ETF策略的收益空间高于动态选择ETF。 ★策略表现 基差收敛策略：2018年以来，IH、IF、IC、IM动态选择ETF各合约期现套利的平均年化收益分别为3.8%、5.8%、4.7%、1.9%胜率接近100%，平均最大回撤为-0.4%、-0.6%、-0.5%、-0.6%，策略持仓周期在40天左右。 均值回归策略：IH、IF、IC、IM与最合适的ETF配对交易，23年以来的费后年化收益分别可达4.8%、9.2%、10.5%、12.1%。 ★风险提示 策略根据历史规律构建，市场规律变化可能导致策略失效。 常海晴金融工程分析师 从业资格号:F03087441投资咨询号：Z0019497 Tel：8621-63325888-4191 Email：haiqing.chang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、背景：2023年以来股指期货频繁升水5 2、股指期货升水原因分析7 3、股指期货与ETF的基差套利策略构建思路9 4、ETF数据汇总11 5、基差收敛策略回测结果15 6、基差均值回归策略回测结果21 7、总结26 图表目录 图表1：IH剔除分红基差期限结构5 图表2：IF剔除分红基差期限结构5 图表3：IC剔除分红基差期限结构5 图表4：IM剔除分红基差期限结构5 图表5：IC剔除分红当季年化基差，季节性图表6 图表6：沪深300ETF规模与IF持仓变化体现套利资金的入场6 图表7：公募基金IH持仓情况7 图表8：公募基金IF持仓情况7 图表9：IC、IM基差与指数相关系数8 图表10：场外衍生品IC多头持仓仓位估计8 图表11：股指期货升水原因分析：短期与长期因素的交叉影响8 图表12：均衡状态下股指期货基差将在多空博弈下呈现周期性变化8 图表13：基差套利策略的四种构建思路说明10 图表14：基差套利策略的四种构建思路图示10 图表15：IH流动性较好etf折溢价调整基差11 图表16：IH流动性不佳etf折溢价调整基差11 图表17：IF流动性较好etf折溢价调整基差11 图表18：IF流动性不佳etf折溢价调整基差11 图表19：IC流动性较好etf折溢价调整基差12 图表20：IC流动性不佳etf折溢价调整基差12 图表21：IM流动性较好etf折溢价调整基差12 图表22：IM流动性不佳etf折溢价调整基差12 图表23：上证50ETF信息汇总13 图表24：沪深300ETF信息汇总13 图表25：中证500ETF信息汇总14 图表26：中证1000ETF信息汇总14 图表27：回测说明15 图表28：IH逐合约回测结果（剔除分红年化基差率超4%开仓，回落至0以下平仓，动态选择ETF）16 图表29：IH不同ETF选择方案的回测结果（2018年1月-2023每年9月，等权配置所有交易机会）17 图表30：IH动态选择成交额大于1亿元ETF回测净值17 图表31：IH不同ETF选择方案回测净值（2023年后）17 图表32：IF逐合约回测结果（剔除分红年化基差率超4%开仓，回落至0以下平仓，动态选择ETF）18 图表33：IF不同ETF选择方案的回测结果（2018年1月-2023年9月，等权配置所有交易机会）18 图表34：IF动态选择成交额大于1亿元ETF回测净值18 图表35：IF不同ETF选择方案回测净值(2023年后)18 图表36：IC逐合约回测结果（剔除分红年化基差率超2%开仓，回落至0以下平仓，动态选择ETF）19 图表37：IC不同ETF选择方案的回测结果（2018年1月-2023年9月，等权配置所有交易机会）19 图表38：IC动态选择成交额大于1亿元ETF回测净值19 图表39：IC不同ETF选择方案回测净值(2023年后)19 图表40：IM逐合约回测结果（剔除分红年化基差率超1%开仓，回落至0以下平仓，动态选择ETF）20 图表41：IM不同ETF选择方案的回测结果（上市至今，等权配置所有交易机会）20 图表42：IM动态选择ETF回测净值20 图表43：IM不同ETF选择方案回测净值20 图表44：回测说明21 图表45：IH不同ETF选择方案&不同开平仓阈值的回测结果汇总22 图表46：IH不同ETF选择方案回测结果汇总（固定阈值为30，0）22 图表47：IH不同ETF选择方案回测净值(阈值30，0)22 图表48：IH不同ETF的Alpha收益22 图表49：IF不同ETF选择方案&不同开平仓阈值的回测结果汇总23 图表50：IF不同ETF选择方案回测结果汇总（固定阈值30，0）23 图表51：IF不同ETF选择方案回测净值(阈值30，0)23 图表52：IF不同ETF的Alpha收益23 图表53：IC不同ETF选择方案&不同开平仓阈值的回测结果汇总24 图表54：IC不同ETF选择方案回测结果汇总（固定阈值30，0）24 图表55：IC不同ETF选择方案回测净值(阈值30，0)24 图表56：IC不同ETF的Alpha收益24 图表57：IM不同ETF选择方案&不同开平仓阈值的回测结果汇总25 图表58：IM不同ETF选择方案回测结果汇总（固定阈值30，0）25 图表59：IM不同ETF选择方案回测净值(阈值30，0)25 图表60：IM不同ETF的Alpha收益25 1、背景：2023年以来股指期货频繁升水 2022年四季度以来股指期货贴水持续收敛，目前IH和IF已全线升水，基差期限结构由往年的Back结构转换为Contango结构（图表1、图表2）；IC和IM的Back结构相较往年亦大幅收敛（图表3、图表4），当月合约频繁出现升水，基差变动的季节性规律失效，年中6-8月份基差维持了高位震荡的态势（图表5）。2023年以来股指期货持续的超预期升水带来了期现正向套利空间，从ETF规模与股指期货持仓数据可以推断出投资者对ETF与股指期货的正向套利策略参与度较高：2023年6月以来IF持续升水，沪深300ETF规模显著增长，伴随着IF会员持仓多空净头寸显著下行（图表6），表明多沪深300ETF空IF合约的正向套利资金大规模增长。 图表1：IH剔除分红基差期限结构图表2：IF剔除分红基差期限结构 数据来源：Wind，东证衍生品研究院数据来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：IC剔除分红基差期限结构图表4：IM剔除分红基差期限结构 数据来源：Wind，东证衍生品研究院数据来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：IC剔除分红当季年化基差，季节性图表 数据来源：Wind，东证衍生品研究院 图表6：沪深300ETF规模与IF持仓变化体现套利资金的入场 数据来源：Wind，东证衍生品研究院 2、股指期货升水原因分析 股指期货今年的频繁升水有短期和长期因素的叠加影响（图表11），而不同品种的交易结构有所差异，因此基差升水背后的驱动因素不同。 公募、保险、银行理财等持仓风格偏向大盘蓝筹的机构持有IH和IF的比重较高，近两年由于打新收益的下滑和市场风格的切换，50和300的Alpha收益下降导致空头套保需求显著下降，而指数型基金持有股指期货进行多头替代的需求随着基金规模的增长有所增加（图表7、8），促成了IH和IF长期升水的局面； IC和IM的套保需求则主要来自券商和私募，场外衍生品业务的迅猛发展带来了大规模的多头对冲需求；另外由于CTA策略和权益市场近两年表现平淡，私募资金压力较大，自有资金中性策略加杠杆受限，虽然近一年小盘Alpha和中性策略表现较好，但空头套保需求的恢复有所滞后。IC、IM基差与指数的负相关性自今年起有所增加，体现场外衍生品对冲影响加大（图表9）；另外我们对场外衍生品的股指期货持仓规模做了估算，由于相关理财产品规模稳定增长、指数下跌，23年以来场外衍生品多头持仓呈稳定增长趋势（图表10）。多头套保规模的增加和空头套保需求恢复的滞后性共同促成了IC和IM当下的低贴水基差环境。 而长期来看，权益市场定价效率的提升必然伴随着Alpha空间的下滑和被动指数型基金规模的提升，金融市场机构化程度的加深也会带来更丰富的风险管理需求进而带动场外衍生品业务的发展，因而股指期货贴水率的下滑是一个长期趋势。预计基差的长期均衡状态将呈现围绕0的周期性波动（图表12）。均衡状态下，无风险套利机会相比往年深度贴水的基差环境将明显提升。 图表7：公募基金IH持仓情况图表8：公募基金IF持仓情况 数据来源：Wind，东证衍生品研究院数据来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：IC、IM基差与指数相关系数图表10：场外衍生品IC多头持仓仓位估计 数据来源：Wind，东证衍生品研究院数据来源：SAC，Wind，东证衍生品研究院 图表11：股指期货升水原因分析：短期与长期因素的交叉影响 资料来源：东证衍生品研究院 图表12：均衡状态下股指期货基差将在多空博弈下呈现周期性变化 资料来源：东证衍生品研究院 3、股指期货与ETF的基差套利策略构建思路 在无风险套利的前提下，有两种基差套利策略构建思路： 一是根据基差到期收敛的规律，当观测到某合约的剔除分红年化基差率显著超过超过资金成本，即可开始建立期现正向套利仓位，持有至合约临近到期平仓；该策略的期望交易频率较低，每个合约存续期间只需捕捉一次交易机会。该思路隐含了基差到期收敛至0的假设，面临的主要风险是基差到期不收敛。 二是根据基差均值回归的规律，当某合约出现升水，那么市场中的套利交易者观测到交易机会后建立的正向套利仓位易使基差出现回落，因此可以在合约升水时建立正向套利仓位，基差回落至0以下即可平仓。在这样的思路下，只要交易的期望收益超过手续费即可考虑建仓，通过多次交易获得更高的累计收益，而无需考虑基差到期收敛的规律。在这样的思路下，使用基差率作为信号更为合适，当基差率超过手续费率即可考虑建仓。由于该思路需要较高的交易频率，因此只在成交量最高的主力合约上进行交易。 值得注意的是，除了股指期货基差，ETF折溢价率对期现套利收益亦有较大影响，有如下两种处理ETF折溢价率的思路： （1）动态选择折溢价率最优的ETF： 每次建仓在满足流动性要求的ETF范围中选择折溢价率最低的ETF；若合约到期并没触发平仓信号，也将进行平仓。 ETF的选择除了考虑