事件点评：国债借入，不改债市利率“短期下行、长期上行”

7月1日央行公告：“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。” 国债借入，意味着央行判断利率上行 市场对国债借入操作的理解：（1）央行借入国债，（2）央行以当前利率水平卖出借入的国债，（3）预期之后收益率上行（即债券价格下降），（4）央行按远期的利率水平买回，并偿还借入的国债。 一方面，市场判断央行当前卖出国债，增加了国债供给，另一方面，央行卖出行为，意味着央行判断之后利率上行。 央行信号意义“10年国债不低于2.2%”，目的“维护债券市场稳健运行”7月1日，10年国债下行至2.2%附近（1年MLF 2.5%-30bp），央行公告“国债借入操作”，上一次4月23日，金融时报发文：“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内；央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，10年国债同样处于2.2%附近，反映出央行试图维持10年国债不低于2.2%，政策信号意义明确。 央行无论是喊话、还是国债借入，目的是“维护债券市场稳健运行”。经济上行周期初期、收益率会继续下行，该阶段金融机构往往无视债券的久期风险，等利率反转时，金融机构亏损明显，为防止债券市场剧烈波动引发的风险，央行有意控制债券下行幅度，维护债券市场稳健运行。国内的案例：2016年底债市风险、2022年底债市风险；国外的案例：硅谷银行、日本第五大银行。 维持债市利率“短期下行、长期上行”观点，短期下行是投资者博弈决定的、长期上行需要重点跟踪资金面是否收紧 尽管央行多次对市场进行预期指导，我们维持4月以来的债市观点不变：债券收益率“短期下行、长期上行”。 债市利率短期下行，是投资者博弈导致的结果。央行指导长端的久期风险，投资者集中买入中端推动5-7年收益率下行，10年及以上久期债券收益率区间震荡横盘，但踏空者为增厚收益总会买入10年及以上补久期，形成债市循环“中端下行—长端补涨—央行指导、收益率上行—中端下行”。由于央行预期引导、国债借入、卖出国债等，只是信号意义，收益率上行之后仍会重新下行。 债市利率长期上行，需要等资金面收紧，债市“资产荒”变为“钱荒”，类似于2013年6月、2016年8月、2020年5月。2024年7月资金收紧概率低（央行预期操作，正好对应实际操作概率反而较低），重点观察2024年8月，因为2016年、2022年、2023年均为8月收紧资金；以及11月特别国债发行结束，央行不再需要配合国债发行。如果资金面收紧，债市“钱荒”下反转，债市“长空”。 维持转债市场的全面上涨行情 转债市场，当前投资者对政策预期过低、忽视当前房地产微观的积极变化，转债市场存在显著的预期差机会，我们维持转债市场全面上涨行情。另外，转债与正股存在定价关系，转债市场同样存在“5月和6月调整、7月上涨”的规律，比如，2016年、2019年二季度都有调整，但不妨碍之后转债市场重新上涨。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。